作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的咕噜肉
(资料图片)
1月20日，山东黄金（600547）发布公告称，拟斥资127.6亿，收购银泰黄金（000975）20.93%股份。收购完成后，山东黄金将成为银泰黄金控股股东。
127.6亿，什么概念呢？
根据公告，山东黄金的收购价，较银泰黄金停牌前20个交易日均价溢价了48%。
来源：山东黄金公告
不止如此。不知大家有没有注意，银泰黄金停牌前20个交易日，恰好是在历史高点（如下图红框所示，说是巧合你信吗？）。
彼时银泰黄金市值已达430亿。然而半年前，银泰黄金市值还徘徊在260亿+。
来源：同花顺-银泰黄金
而按照127.6亿买20.93%计算，山东黄金给银泰的估值，已达610亿。相较于股价上涨前，溢价率实则已超100%！
山东黄金手中有矿，果然壕气！
只是，山东黄金背靠山东省国资委，国有资产这么豪爽，真的合适吗？
一、不会赚钱的金山银山
透过财报数据来看，山东黄金恐怕也不是甘愿当“冤大头”的。山东黄金迫切拉银泰黄金入伙，某种程度上，也是出于自救。
2021年初，受山东省内两起金矿（非山东黄金所属企业）安全事故影响，山东省内黄金矿山企业开始停工停产，进行安全检查。受此影响，山东黄金当年营收同比下降46.7%，净亏损1.95亿。
来源：同花顺-山东黄金
当然，2021年的亏损，事出有因。2022年，山东黄金已实现扭亏为盈。根据业绩预告，全年预计净赚10-13亿。
但是，拉出银泰黄金的数据横向对比：
前三季度，山东黄金实现营收398.28亿，实现净利润7.98亿；同期，银泰黄金实现营收64.32亿，实现净利润10.22亿。
也就是说，山东黄金收入规模约是银泰黄金的6.2倍，但实现的利润反而还没有银泰黄金高，究其原因：
1. 同样从事金矿开采业务，银泰黄金的合质金（含银）毛利率可达57%。而山东黄金却还不到46%。
来源：2022年H1数据
黄金这类产品，价格随行就市。毛利率差异基本产生于开采环节。
与银泰黄金相比，山东黄金毛利率更低，说明其开采成本更高。其背后，要么是开工效率低，要么是矿山品味差。
2. 山东黄金长着国企通病，管理费用率偏高。
2022年前三季度，银泰黄金管理费用率2.93%，山东黄金管理费用率达5.6%。
乍一看，5.6%似乎也可以接受。但请注意，山东黄金营收中，外购金占比47.68%。也就是说，这类贸易性质的收入（即先外购再卖出，规模大，利润低），将营收规模推高了一倍左右。而摊薄后的管理费用率，仍然高达5.6%。
来源：同花顺2022H1数据-山东黄金
综上来看，山东黄金毛利率低，费用率高，纵使手握大量资源，也是一座座不会赚钱的金山银山。
二、本就不富裕的家庭雪上加霜
那么，收购银泰黄金，就能扭转眼下这种局面吗？
理论上，银泰黄金并表，能够进一步扩大山东黄金的营收规模，并且在一定程度上，改善山东黄金的毛、净利率指标。
但其实，山东黄金只拿到了银泰黄金20.93%的股份，所以从实质来看，山东黄金也只能享受到20.93%的收益。
而为此付出的代价，却着实不轻。
1►商誉减值风险
不管是为了拿到银泰黄金的矿产资源，还是为了拿到银泰控制权，从而将其并表，总之这笔收购，山东黄金确实多花了不少钱。127.6亿的对价，恐怕要记上大几十亿的商誉。
日后，如果银泰黄金能够一直保持不错的业绩，那这笔商誉也就作为一项虚拟资产，在财报上挂着，无伤大雅。但是，一旦银泰黄金业绩不佳，那么这笔商誉就将面临减值风险。
而在黄金这个行业，业绩变脸真不是随便说说的。
黄金，这是一种远比茅台还特殊的商品。因为它真的具备投资价值，且远胜于自身的商品价值。所以黄金的价格，不是由供求决定的。从历史数据来看，黄金价格与实际利率（剔除通胀后的利率）高度负相关。
这个道理也很简单。如果资金生息率高，那么投资黄金的意愿自然就会降低。也正因此，去年美联储连番加息时，黄金价格明显下行。
2022年底，随着美联储加息幅度放缓，黄金价格呈现回升趋势。短期内，企业业绩也将随之转暖。但是，在通胀压力下，加息预期始终存在。
假如黄金价格大幅下行，那么行业必然整体衰退。而届时山东黄金，则将比其他同行，多了一份商誉减值的风险。
2►债偿压力
虽然，山东黄金手里有矿，且还是金矿，但是，山东黄金确实算不上有钱。
截至2022年三季度末，山东黄金资产负债率已达59.28%。什么水平呢？银泰黄金资产负债率23.84%。其财务费用率为负的1.05%，而山东黄金经营收摊薄后（外购金收入抬高营收）的财务费用率仍达1.94%。
本来山东黄金管理费用就多，现在看来财务费用也不少。而且，其短期偿债压力也相当大。
截至2022年三季度末，山东黄金流动比率0.57，速冻比率0.34，远远低于正常范围。
来源：公开数据整理
而在这种处境下，山东黄金还要斥资127.6亿搞溢价收购。这无疑将让这个本就不富裕的家庭，雪上加霜。
三、这笔交易是赔是赚？
总体来说，开年这起最大的黄金收购案（拟发生），本质上就是山东黄金，拉了一个基本面看起来更优的银泰黄金入伙。
好处是，能够做大收入规模，改善不怎么好看的业绩指标。同时接手银泰手中的矿山资源。
虽然比资源储量，银泰恐怕拼不过山东黄金。不过据悉，银泰黄金下属5家探矿子公司有15宗探矿权，探矿权的勘探范围达 159.63 平方公里，找矿潜力巨大。
不知山东黄金是不是也看中了这一点？
来源：山东黄金公告
只是，探矿权不确定性太大。能否探到，何种资源，品味如何，都只能听天由命。这种资源实在很难衡量其价值。
而为此，既要承担商誉减值的风险，又要壕掷小130亿。且不说这笔交易是赔是赚，单说这笔巨款，山东黄金还能背的起吗？
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
