2023年4月10日是个大日子，我们再次共同见证了中国资本市场的历史时刻，沪深交易所主板注册制首批10家企业上市，这意味着股票发行注册制改革全面落地。

星空君发现，注册制下的审核理念发生了改变，注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场和法治的约束，为投融资提供便利。

(相关资料图)

相较核准制更多的是实质性的审核，注册制则更多的是形式性的审核。

注册制是放松审核了吗？

并不是，而是更加的严格。

申请IPO的过程，首先要求企业内部是规范的，提供的信息才能是真实的，同时在规范的基础上才能将信息披露出来；其次要求中介机构要能审清楚，审核机构要能问清楚，监管机构要能查清楚，投资者要能想清楚。因此，公司的价值是由市场来决定的。

对于成长型企业来说，上市的影响巨大。不仅能够改善企业的资本结构，增强企业的发展动力，提升企业的品牌形象，还能增加企业的融资渠道。注册制之后，鱼龙混杂，不乏有些公司会想方设法谋求上市。

当前，我国资本市场投资者已超2亿，其中九成以上都是持股市值在50万元以下的中小投资者。资本市场“大投保”的新格局正加速形成，保护中小投资者的利益格外重要。

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注册制下的上市标准

星空君以悦普集团为例，做一个简单分析。

悦普集团是一家以社会化媒体营销为核心的综合性广告公司，成立初期扎根于开心网、人人网等国内早期社交平台，投放社交媒体广告。随着微博、微信的崛起以及社交新媒体的发展，开始提供多元营销传播服务，主营业务包括社交媒体广告投放代理、社交媒体整合营销、社交媒体运营等营销服务。

2023年3月，公司递交招股说明书。根据规定，申请首次公开发行股票并在深交所上市的境内企业，市值及财务指标有3套标准：

1、净利润+现金流/收入

最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近1年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元。

2、预计市值+收入+现金流

预计市值不低于50亿元，且最近1年净利润为证，最近1年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元。

3、预计市值+收入

预计市值不低于80亿元，且最近1年净利润为正，最近1年营业收入不低于8亿元。

悦普集团选择的是第1种方式，结合上市标准，星空君再来分析一下公司的财务数据。

招股书显示，2019年至2021年经审计的归属于母公司所有者的净利润（扣除非经常性损益前后孰低者）分别为3,382.51万元、2,641.62万元和10,800.72万元，公司最近3年净利润均为正且累计约1.68亿元，最近1年的净利润也超过了6000万元。

由于要求的是累计数，纵观近三年财务数据，净利润能够不低于1.5亿元主要依赖于2021年净利润的大幅提升。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

另外，在“最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元”可选择标准中的“或者”尤其重要，由于公司 2019 年至2021 年期间经营活动产生的现金流量净额均为负，就使得营业收入必须满足条件才能达标。

这样看来，公司达到上市标准略显勉强。

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业绩勉强，应收款占比高

悦普集团是一家依托互联网开展营销服务的广告公司，属于轻资产运作。2022年上半年，公司应收账款5.72亿元，其他应收款1.09亿元，合同资产1.29亿元，占总资产比例高达90%。

对于一家正常的企业来说，应收款项和销售收入是相关的，营收增加的时候，应收款项一般会等比例增加，不应该等金额甚至超额增加。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

但是， 2022年上半年悦普集团就做到了赊销大于营收，可以简化理解为，公司新增的全部营收均为赊销，没有收回现金！赊销过大不仅不能真正的改善经营，还会带来不确定的风险。

应收账款周转天数已经从2021年的124天增长至2022年上半年的173天，考虑到公司业务2021年才爆发式增长，是否存在对于部分客户每年回款金额低于销售额，仍持续发生大额销售的情况犹未可知，因此未来3年或存在较大减值风险。

据招股书，悦普集团应收账款坏账准备计提比例为1.92%，合同资产坏账准备计提比例为0.67%。坏账计提比例的多少，直接影响到公司利润。

参考行业内可比公司，悦普集团的应收账款坏账计提比例明显较低。

2022年上半年公司计提的信用减值损失和资产减值损失共计668万元，占净利润比例为14%，若按照行业可比公司的计提比例，会对略高于上市标准的累计利润造成一定影响。

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资金勉强，现金流紧绷

赊销的结果就是形成大量的应收款项， 如何能更快将这些应收款项收回变成真金白银对公司持续运转至关重要，若周转天数延长，回款速度变慢，资金压力就会非常大。

疫情期间由于线上营销需求暴增等原因，公司业绩爆发式增长。

业绩看起来不错吧？

但是应收款项占总资产比例超九成，规模巨大，赚取的利润基本被应收账款占用，并没有转化为现金，导致经营性现金流量净额常年是负数。

一般而言，只增加营收和净利润却不增加经营性现金流量净额的业绩，是可疑的。这说明公司销售商品、采购商品相抵后，最终剩下的钱是亏得，因此资金状况并不乐观。

现金流量表显示，公司在2020年增资2亿元之后，次年便开始大笔举债，短期借款激增。2022年上半年的货币资金余额2516.47万元，占总资产比例仅为2.8%。可见，公司现金流紧绷，存在资金链风险。

由于悦普集团的总资产中几乎没有固定资产，想要通过借债等方式来补充营运资金并不容易。一旦上市，就意味着能够通过发债、配股、定增、股权质押等方式增加投融资渠道，所以，在经营性现金流和业绩持续背离的情况下，上市圈钱补充流动资金是公司的当务之急。

从招股书披露的募集资金用途中可以看出，募投项目多数用于补充流动资金和支付人工成本，这恰好印证了星空君的观点。

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持续经营能力勉强

综上，引起了星空君对于公司持续经营能力的思考，可以从两方面来看。

1、从财务报表看

经营性现金流量净额常年为负说明公司的经营能力严重不足，如果持续运营需要依赖筹资活动不断输血，这就说明公司在通过融资来解决其经营和扩张问题，通俗点讲，实际是烧钱来进行经营和扩张，这是很要命的！在这种模式下公司是很难维持稳健经营的。

京东当年亏了十多年，却没有被投资者嫌弃的原因是什么呢？

对于上市公司来说，利润并不是最重要的，投资者更看好的是现金流，确切的说是经营性现金流量净额。

京东虽然一直亏损，但是除了个别年份，经营性现金流量净额均为正数，这说明京东的核心业务其实是赚钱的，公司的盈利能力是有的。

反观悦普集团，虽然净利润逐年增长，但是经营性现金流量金额却常年负数。无论利润多少，公司并不“挣钱”。

对于一些需要粉饰报表的公司，可能会在收入上做手脚，但现金流入流出无法伪造，经营性现金流量净额偶尔一年为负数可以解释，但是连续三年以上为负数基本就可以排除了，所以这个指标也可以用来核对净利润的真实程度。

2、从商业模式看

报告期内，悦普集团的经营业绩成爆发式增长，一方面，由于疫情原因导致互联网营销服务需求的增加；另一方面，欧莱雅自2021年起与公司开展合作，且当年交易金额占收入比例约8%，到2022年上半年，其收入占比已超过14%；阿里巴巴等客户的交易金额增幅也较为明显。

环境和客户规模短期内的大幅变动，对公司的发展影响较大，考虑到所属行业处于一个快速发展的阶段，相关业务的成长性和潜在市场空间仍存在较大不确定性。

另外，社交媒体广告投放代理业务作为公司的主营业务，近年来针对主要客户提供服务内容的销售单价增幅明显。

阿里巴巴和欧莱雅的销售单价分别从2021年的2.4万元/个、5.07万元/个，增长至2022年上半年的3.08万元/个和5.96万元/个。

一般而言，随着交易金额的增长，采购单价应逐渐降低，然而事实情况却是不降反增，成本的持续增长对未来业绩也可能造成不利影响。

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资本的游戏：业绩对赌与估值

在现实生活中，我们经常会听到某公司因为对赌失败，而导致丧失控制权的新闻。对赌协议有时就像洪水猛兽，一旦失败就有赔上身家性命的可能。

所谓“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

2019年7月，公司引入外部投资者。林悦、蔡永辉、公司与领瑞基石、兰馨亚洲七期基金签订《增资及股权转让协议》，约定投资方具有估值调整等特殊股东权利。

协议中，约定公司 2019 年度扣非后净利润加1/2计入当期损益的股份支付费用后不低于7000万元，如实际实现数低于7000万元，按约定公式进行投资估值调整，投资方可选择以现金或公司新增注册资本的形式调整本轮投后估值。

然而，公司2019年未完成承诺净利润，因此触发了业绩补偿义务。

经协商，各方于2020年5月签订《增资及股权转让协议之补充协议》约定业绩补偿事宜，兰馨亚洲七期基金获得补偿1330万元，领瑞基石获得补偿665万元，合计1995万元，其中公司承担1050万元、林悦承担661.50万元、蔡永辉承担283.50万元。

业绩对赌未完成，并没有阻挡公司在资本的加持下估值膨胀的速度。

短短两年内，悦普集团的估值增长近10倍，这是怎么做到的呢？

以下是星空君整理出的公司披露的历次增资（或股权转让）价格和估值情况：

据招股书，悦普集团首次以1亿元估值进行增资，各方协定于2018年4月先行出资，但实际于2019年4 月才完成工商变更登记。若按照变更登记时间，仅4个月就完成了估值从1亿到10亿的华丽飞升。

2020年10月，一年之后又通过引入外部投资者增资的方式翻手实现20亿元估值。在与净利润增幅明显背离的情况下，这膨胀的速度让星空君大为震惊。

最后，星空君洋洋洒洒几千字，只想问林悦一个问题：你快（tuo）乐（fa）吗？