（报告出品方/作者：开源证券，张宇光，逄晓娟，叶松霖）

1、食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好

(资料图)

1.1、2023年1-4月食品饮料板块涨幅跑输市场

食品饮料涨幅跑输大盘，软饮料板块表现突出。2023 年 1-4 月食品饮料板块下 跌 1.1%，跑输沪深 300 约 13.1pct，在一级子行业中排名靠后（第二十四）。分子行 业看，软饮料板块表现突出（+7.2%），啤酒（+5.8%）也获得明显超额收益。调味品 （-8.5%）、熟食（-25.8%）跑输食品饮料板块。软饮料板块表现较好，主要是香飘飘 （+40.3%）由于新品推广逻辑涨幅较多。整体来看在疫情背景下食品饮料板块表现 欠佳。

2023 年 1-4 月食品饮料板块市值回落，更多来自于估值收缩。我们从市值分解 角度观察，食品饮料 2023 年 1-4 月 PE 较 2022 年底回落 21.7%，预计 2023 年净利增 长 25.4%，两者共同作用，年初至今板块市值下跌 1.9%。其中：白酒估值同比下降 18.3%，预计 2023 年净利增长 21.1%，白酒板块市值回落 1.1%；非白酒估值下降 29.5%， 预计 2023 年净利增长 46.1%，板块市值上升 3.0%。整体来看 2023 年初以来食品饮 料板块市值下降，估值回落是主要原因。食品饮料板块估值在 31 个行业中处于高位水平，但环比已有回落。截止 2023 年 4 月 28 日食品饮料估值（TTM）约 32.1 倍，与其他子行业相比处于中高位置， 但环比已从高位有所回落。

2023 年 4 月食品饮料股价涨幅倒数第二。进入二季度以来，2023 年 4 月食品饮 料板块下跌 5.7%，跑输沪深 300 约 8.8pct，在一级子行业中排名倒数第二。分子行 业看，保健品（+3.5%）表现最好，白酒（-6.9%）表现最差。进入 4 月以来，食品 饮料板块受到糖酒会部分专家担忧产业发展观点，以及市场对于通缩的担心，食品 饮料板块表现不佳。但更多是受到情绪影响，以及其他行业投资机会显著带来的资 金分流。从季报业绩角度来看，食品饮料一季度收入与利润增速环比均有明显改善， 而白酒则表现出较好的业绩平稳性。

1.2、个股涨跌幅：业绩预期较好或有基本面变化的股票表现较好

业绩预期较好，或者基本面发生明显变化的公司表现较好。2023 年食品饮料板 块呈现倒 V 形走势，年初受益于消费复苏预期，板块涨幅较多；3-4 月出于市场弱复 苏判断，叠加资金分流，板块出现整体性回落，受此影响基金重仓股均有不同程度 下跌。而业绩预期较好或基本面有变化的股票表现较好。2023 年 1-4 月板块涨幅前 10 股票中：香飘飘（40.3%）、劲仔食品（26.1%）、新乳业（25.1%）涨幅位居第三， 天润乳业（24.6%）、今世缘（17.5%）、老白干酒（17.1%）是以业绩预期较好的逻辑 排名第四、第八、第九名。排名后十股票，除绝味食品外，其他都是基金持仓较少， 业绩不及预期类型股票。

1.3、2023Q1基金重仓食品饮料比例回升

2023Q1 食品饮料配置比例回升，一季度板块涨幅跑输大盘。从基金重仓持股情 况来看，2023Q1 食品饮料配置比例（持股市值占股票总市值比例）由 2022Q4 的 15.26% 略回升至 15.42%水平，环比提升 0.16pct。一季度期间食品饮料股价跑输大盘：1-2 月仍处于消费回暖阶段，春节期间快速复苏，股价表现也领先市场；进入 3 月市场 呈现弱复苏状态，股价也随之回落。单从市场表现来看，2023Q1 食品饮料板块整体 涨幅 5.1%，市场排名第十六，跑输沪深 300 约 3.2pct。进入 4 月以来受资金分流以 及消费持续弱复苏影响，股价回落较多，我们预判二季度消费可能仍然偏弱，二季 度末食品饮料持仓情况可能会有回落。

从子行业分解来看，基金重仓白酒比例由 2022Q4 的 13.14%回升至 2023Q1 的 13.43%水平。从重仓白酒的持有基金数量来看，仅有酒鬼酒、贵州茅台、水井坊、 山西汾酒、金徽酒、天佑德酒的持有基金数量下降，其余白酒持有基金数量均有回 升。从基金重仓持股总量变动来看：白酒公司中老白干酒、顺鑫农业、伊力特、金 种子酒、舍得酒业、迎驾贡酒、水井坊被基金增持，其余白酒公司均不同程度被基 金减持。其中泸州老窖、五粮液、洋河股份等出现重仓持有基金数量增加，同时基金持股总量缩减的情况，表明有基金新增配置，但老基金在减仓。

一季度白酒持仓 呈现出特点：一是基金减仓主流白酒、如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、 古井贡酒、今世缘、洋河股份等均被减仓。二是基金增持业绩预期较好或有变化品 种，如顺鑫农业、老白干酒、金种子酒等。由于基金减仓较少，加配白酒更多，整 体看白酒重仓市值比例仍有回升。2023Q1 整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回落 0.13pct 至 1.99%水平，其中啤酒、肉制品、保健品、零食被基金增持；乳制品、调 味品、预加工食品、熟食类被基金减持。

基金十大重仓股中食饮公司占有四席，计算机公司数量增加。观测 2023Q1 市场 整体的基金前十大重仓股，食品饮料公司占有四席：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、 山西汾酒。十大重仓股中消费公司占有六席（除食品饮料公司外，还有医药行业的 迈瑞医疗与药明康德），仍是配置主流。一季度基金十大重仓股中，金山办公做为计 算机行业新增公司入选。

2、投资主线：复苏贯穿全年，结构分化寻找确定性机会

2.1、总量判断：消费回暖，需求曲线上行

从宏观层面来看，2022 年底消费开始缓慢复苏，2023 年春节旺销也验证消费回 暖表现。观察经济数据，2023 年一季度 GDP 增 4.5%，是 2022 年一季度以后的增速 高点。同时 3 月社零数据也有向好表现（10.6%）。整体来看宏观经济环境表现出向 上势头，社零数据也验证消费复苏趋势。 从微观层面来看产业表现，呈现弱复苏趋势：食品制造企业 2023 年 1-3 月营收 增速 1.2%，增速略回暖；利润总额同比下滑 4.6%，下滑幅度收窄，也表明产业正在 缓慢复苏。观察行业数据，2023 年 1-3 月乳制品、白酒、鲜冷藏肉、成品糖等行业 产量增速仍在回落，葡萄酒下滑幅度收窄，啤酒产量同比转正，软饮料增速略有上 行。整体来看行业产量增速尚未快速恢复。

2.2、2023年节奏判断：全年前低后高，复苏趋势不变

白酒：先看场景修复，再看消费力提升。消费复苏分两阶段：首先是消费场景 修复带动销量回暖，再看消费升级带动均价提升。而场景修复又包括居民场景与商 务场景两种。春节已验证居民场景回暖，商务场景修复还未到来。因此我们判断目 前消费复苏仍行至半途。从需求端来看，春节是白酒传统的消费旺季， 1-2 月份在 春节期间居民消费场景恢复，补偿性需求释放之后，3 月份进入正常淡季节奏。

市场 对于弱复苏的情况进行修正，相应白酒股价也有所回落。目前市场对食品饮料行业 弱复苏的状态有较为清晰的认知，对于消费力以及消费场景尚未完全恢复也有足够 耐心。春节旺销后，二季度消费相对平淡已成为市场共识；渠道秩序方面，当前高 端与次高端白酒渠道库存处于良性，价格较弱。次高端白酒库存偏高，价格也有企 稳迹象。经销商目前以观望为主，但产业普遍对于下半年相对乐观，对复苏回暖趋 势仍有信心。

大众品：需求有回暖，全年应是前低后高。大众品更多依赖于消费场景，伴随 餐饮修复以及礼赠场景增多，春节期间动销也有明显回暖。大众品春节表现出几个 特性：一是礼盒装产品售卖较好，牛奶、饮料、坚果礼盒动销强劲；二是渠道库存 普遍下降，终端产品货龄较新，预计节后有补货行为；三是价盘稳定，渠道利润略 有提振；四是餐饮快速恢复，预制菜旺销。节后进入淡季，大众品表现相对偏弱， 主要表现为餐饮尚未完全复苏，以及消费力尚未完全恢复，背后本质在于经济恢复 至正常水平尚需时日。全年维度我们仍判断大众品节奏为前低后高，随着经济活动 度增加，利润至企业端传导至居民端，下半年消费买情况可能好于上半年。

2.3、投资主线：寻找确定性机会

五一节日消费的火热背后体现出场景恢复对于消费复苏的支撑作用较为明显。 结合春节旺销情况，我们认为后续端午、中秋等节日消费均值得期待。市场对行业 当前复苏的状态有较为清晰的认知，对于消费力以及消费场景尚未完全恢复也有足 够耐心。上半年是量强价弱，原因在于部分消费场景恢复对量有支撑，但消费升级 未能完全体现。往下半年展望可能会迎来商务场景恢复以及消费力提升的双重刺激， 预计全年消费复苏趋势应是前低后高。

2023 年食品饮料最大投资主线就是消费复苏。2023Q1 公募基金持仓食品饮料比 例环比提升，也从侧面反映市场对于板块复苏回暖趋势仍有信心。从估值角度来看， 经过前期回调，食品饮料已步入合理布局区间，部分企业估值已低于近年平均水平。 预计 2023 年板块估值稳定，行业仍需回归业绩增长主线。 板块中白酒首选，建议配置高端与地产酒，次高端可低位布局。当前白酒估值 处于近年偏低水平。建议按照业绩确定性原则布局，一方面可配置高端白酒与地产 酒，业绩稳健，如泸州老窖、五粮液、洋河股份、古井贡酒等，其他受益标的为今 世缘等；另一方面随着后续商务场景增加，经济活跃度提升可能给次高端白酒带来 弹性机会，如山西汾酒、舍得酒业等。

大众品仍处回暖过程，自上而下配置复苏行业，自下而上寻找弹性标的。全年 维度大众品配置两条思路，一是餐饮较快复苏，配置餐饮链条：啤酒、调味品、餐 饮供应链，建议关注青岛啤酒、中炬高新、海天味业等，其他受益标的为华润啤酒 等；二是出行恢复后客流量增多，配置连锁店模式相关企业。虽然短期市场博弈气 氛较浓，但全年维度来看食品饮料还是好选择。可选择弹性大的看长小标的，如零 食行业甘源食品等。

3、行业：白酒韧性仍强，大众品接近底部

2023Q1 食品饮料行业表现出明显的复苏特征。在消费回暖的背景下，一季度食 品饮料上市公司整体增速环比回升。其中白酒表现相对平稳，由于渠道库存承担部 分蓄水池功能，白酒过去四个季度营收均未有太大波动。但一季度白酒公司有结构 性分化；高端酒与地产酒整体表现较好，分别对应了居民春节期间礼赠与宴席场景 恢复；次高端白酒相对增速偏慢，与商务消费场景未能在一季度完全体现有关。啤 酒在同期低基数效应下，一季度营收明显加速增长。多数大众品行业在 2023Q1 均表 现出较好的回暖特性。

3.1、白酒：经营低点已过，行业复苏在途

3.1.1、产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升

经营低点已过，白酒行业复苏在途。2022 年白酒行业受到疫情封控和经济增速 放缓双重影响，白酒消费频次和档次均有不同程度影响，产品批价和动销承压较大。 2023 年疫情防控政策优化后，受益于场景放开、春节返乡、聚餐聚饮、宴席消费等 因素，一季度白酒动销改善明显。长期看，在场景复苏和经济环境好转的背景下， 白酒行业仍有望延续消费升级、集中度提升、内部结构分化等几个趋势。

本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012 年期间， 白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，白酒 消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、 品质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增 速明显快于中低端价格带，产品升级成为 2015 年以来白酒行业增长的主要驱动力。 因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。

行业集中度持续提升，疫情常态化加剧品牌分化。2018 年开始，随着消费升级 的快速演进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做 的较好的企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。近 两年在疫情常态化下，存量竞争态势更加激烈，从而更考验企业的综合内功：例如 销售团队建设、对市场状态的判断、政策灵活度和执行能力、渠道关系建设和消费 者服务能力等，不同品牌之间分化态势更加明显。

3.1.2、一季度白酒基本面持续改善，高端和大众高端表现更好

一季度上市公司整体收入和净利润同比实现较好增长，行业稳步增长。随着疫 情影响逐步消退，受益于春节返乡人数增多和消费场景恢复，2023 年 Q1 白酒行业 整体动销如期提速，白酒企业业绩稳步增长。在 2022 年同期的较高基数上，白酒上 市公司仍然取得了亮眼的成绩。2023Q1 上市白酒公司整体收入 1307.9 亿元，同比增 长 15.5%，实现净利润 534.5 亿元，同比增长 19.2%。同时大部分企业的预收款、现 金流情况也有明显改善。

2023 年 3 月末预收款规模环比减少，但仍维持高位。2022 年受到疫情影响，部 分经销商存在库存积压，2023 年春节白酒动销速度加快，渠道库存有效去化，经销 商打款信心增强。2023 年 3 月末上市白酒公司合同负债总额 386.2 亿元，环比 2022 年 Q4 减少 204.9 亿元，同比 2022 年 3 月末增加 0.2 亿元。 2023Q1 上市公司经营现金流入表现亮眼，较 2022 年 Q1 提升明显。2023 年 Q1 经营现金流入增速同比提升，2022Q1-2023Q1 上市公司整体经营性现金净流入额同 比增速分别为-133%、-54%、-13%、-16%、+809%。2022 年受宏观环境影响，白酒 行业动销承压较大，上市公司经营活动现金流入表现普遍较弱，2023 年一季度白酒 产品动销良好下，经营活动现金流较 2022 年 Q1 显著增长。

优化产品结构和精准费用投放下，上市酒企毛利率保持平稳，净利率再创新高。 2022 年白酒行业经历了消费能力承压、消费场景受限等多重压力，但以上市酒企为 代表的头部企业通过规模化效应和费用精细化管理，盈利能力得到进一步提升。 2023Q1 上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为 77.2%，同比 2023Q1 提升 0.01pct。虽 然竞争更加激烈背景下，酒企费用投放力度加大，但是费用聚焦更高价格带产品、 费用方向精准优化等原因导致费效比更高，2023Q1 上市公司整体（剔除茅五）净利 率为 35.2%，同比提升 1.0pct，净利率水平达到近年新高。

分价格带看：受益于春节返乡人数明显增多，2023Q1 高端和大众高端价格带表 现最好。受益于一季度经济提速和春节返乡人数增加，白酒行业消费氛围较为浓厚。 分价格带看，由于春节礼品需求较为刚需，推动高端白酒整体动销保持稳步增长， 库存基本去化至正常年份水平，2022Q3-2023Q1 高端酒收入同比增速分别为+15%、 +15%、+17%。次高端消费大多以商务和宴席消费为主，春节期间商务需求减少，同 时宴席消费受年初疫情高峰影响以及春节时间较早，部分宴席场景延后至春节后， 一季度次高端增长相对较弱，预计下半年随着经济力恢复和宴席场次增多，次高端 将有较好增长。

2022Q3-2023Q1 次高端酒收入同比增速分别为+22%、+12%、+11%。 一季度返乡潮下，各地三四线城市及城镇市场消费活跃，家庭聚会、走亲访友、礼 赠等需求增多，本土 100-300 元大众高端品牌有明显提速，2022Q3-2023Q1 大众高 端酒收入增速分别为+19%、+14%、+24%。

2023Q1 高端白酒量在价先，规模效应下盈利能力仍有明显提升。疫情防控政策 优化之后，高端白酒的动销有明显提速，但价格上没有展现出上升趋势。虽然价格 上升趋势暂缓对估值形成压制，但销量恢复带来了实打实的收入。同时高端白酒巨 头实现增长手段更加丰富，规模效应下，一季度普遍呈现出毛利率微增、期间费用 率下降明显，净利率有较大提升的趋势。 贵州茅台一季度再现“大象起舞”，营收和利润增速在行业内都位居前列，其 中值得注意的是 2023Q1 直销渠道实现营业收入 178.07 亿元，同比+63.56%。

贵州茅 台不断优化产品矩阵，以及“i 茅台”上线之后直营潜力进一步扩大，公司收入业绩 增长手段充足。五粮液 2022 年受疫情和经济扰动，普五动销和批价有所承压，但渠 道和库存保持良性健康发展，2023 年五粮液努力在量和价之间寻求平衡，全年有望 实现稳健增长，中长期看随着千元价格带持续扩容，五粮液在强品牌力下高端市占 率有望持续提升。泸州老窖胜在市场运营能力优异，产品矩阵丰富，一季度业绩仍 然延续了高增长趋势。

次高端业绩分化较大，2023Q1 多数次高端酒企仍以库存去化为首要目标。2022 年疫情扰动下，以宴席、商务宴请为主的次高端白酒受冲击较大，一方面线下消费 场景缺失，另一方面经济增速放缓影响次高端需求，两方面因素下导致次高端酒渠 道库存有较大累积。2023 年疫情放开后，消费场景基本恢复但需求受经济活跃度影 响仍有缺口，次高端的需求恢复情况弱于高端和大众型产品。2023 年一季度次高端 酒企将库存去化放在首要位置，理性进行市场投放，营收增速相比去 2022Q1 有明显 放缓。

由于次高端酒企间的渠道库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。 分品牌看，山西汾酒在 2022 年渠道库存较为良性，2023 年 Q1 在产品结构升级和全 国化市场推动下业绩实现较好增长。舍得酒业在疫情放开后迅速完成库存去化，并 逐步转向市场份额抢夺和消费者建设，一季度营收实现正增长。水井坊社会库存压 力相对较大，主动控制出货量，并加大渠道支持，主动承担短期阵痛，维护渠道良 性发展，业绩增长短期承压较大，预计二季度开始恢复正增长，下半年业绩增长将 逐步提速。

大众白酒更受益于场景恢复和春节返乡潮，100-300 元中高端品牌实现快速增长。 区域市场中，安徽、江苏两省份受益于强经济和春节返乡潮，市场消费升级趋势加 速，走亲访友、聚餐、赠礼等需求增加带动 100-300 元地产名酒快速增长，产品动销 速度恢复明显更快。分品牌看，古井贡酒在安徽省内认可力和品牌力进一步强化， 并持续培育中高端消费氛围，产品结构延续向上升级，利润增速明显高于其他徽酒 企业。口子窖有序推进改革方案，当前全新兼系列产品已经基本完成铺货，后续将 开启消费者拉动工作，未来有望激发中高档产品新的成长周期，预计后续业绩增速 将逐步释放。

展望 2023 年全年，随着场景恢复叠加经济好转，白酒行业将呈现加速恢复趋势。 2023 年白酒消费将呈现两阶段恢复，首先上半年场景恢复将带动白酒销量增长，其 次下半年随着经济增长提速，消费能力提升下，白酒产品价位将延续向上升级。 从场景层面看，2022 年受疫情封控影响，线下餐饮停业时间较长，2023 年一季 度疫情高峰过后，因疫情压制的消费需求开始快速释放，餐饮消费呈现快速增长， 商务、宴席、聚餐、礼赠等需求快速增加，带动白酒动销恢复增长，渠道和终端库 存完成较好去化，为下半年酒企销量增长奠定较好基础。

从经济层面看，我国经济政策正逐步走向复苏，2023 年全年经济增长速度目标 明确 5%左右，一季度受阳性高峰影响，部分企业和事业单位在 1 月有较长时间停工 状态，导致一季度 GDP 增速仅为 4.5%。随着扩内需、促销费、稳增长等政策推动， 下半年经济增长有望提速，在居民收入水平和消费能力提升后，将带动白酒消费升 级趋势延续，产品价格将进入上行。

分价格带看，经济持续复苏下，高端白酒价格有望企稳回升。高端白酒在疫情 期间虽然销量保持稳步增长，但整体批价上行承压，主要受到消费意愿和供给量线 性增长制约。以飞天为例，往年春节期间茅台价格一般都有 100 元左右涨幅，飞天 自 2022 中秋之后价格基本平稳。普五价格从 2022 年下半年开始承压明显，春节放 量期间价格下探至 920 元左右，经销商基本没有利润，高度国窖也有类似趋势。

2023 年高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较快，高端宴请 和礼赠需求得到释放；另一方面企业复工复产，社会经济活跃性提升，商务活动明显增多。此外，高端酒企也将通过产品结构调整来提升整体均价水平，2023 年贵州 茅台将加大非标酒和 1935 投放，推进精品、珍品、生肖酒、二十四节气酒等产品， 通过差异化产品推动整体均价水平提升。五粮液将坚持八代五粮液动态减量和渠道 窜货管理，目标将普五批价向千元以上挺近，同时将通过文创和定制产品投放，打 造超高端产品矩阵，进而拉动普五品牌影响力提升。泸州老窖将坚持高低度国窖协 同运作，高度国窖稳步推进控量挺价策略，紧跟五粮液向上挺价，打造高端品牌影 响力，低度国窖承担放量增长，主要在华北等地区培育消费氛围。

长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心 增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2022 年，高端白酒市场规模复合增速 22.1%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒 2022 年销量约 9.2 万吨， 2015-2022 年复合增速 15.1%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量 仍能保持年均 6%-10%左右增速。2021 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经 翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端价格刚达到 2011 年时最高点水平，因此考虑到居民消费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提 升空间。

疫情期间，受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主，阶段性对疫情 影响更加敏感。相较高端白酒家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道 建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程 度仍有不足（山西汾酒大基地市场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。疫情管控令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性 受阻，消费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业 活动等，疫情常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较 高端和大众产品更大一些。

短期随着库存去化和消费场景回补，次高端白酒量增将逐步提速。2023 年初国 内疫情高峰渡过后，次高端酒企普遍将库存去化作为首要目标，春节期间主流次高 端品牌库存较节前均有较好下降，渠道压力得到缓解，同时二季度随着商务活动增 多和宴席需求回补，终端需求将呈现逐步改善的趋势，为次高端酒增长奠定基础。

中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。 次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后， 居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量 100-300 元消费 群体将向上升级至 300 元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面， 经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千 元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境。

增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，例 如安徽的宣酒、金种子，山东的花冠、景芝等。在 2022 年，面对强势品牌的大力抢 夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。

长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众 宴席主流消费价格带区大部分在 200 元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市 场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在 300-500 元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的 主要驱动力之一。 总结：1、先量后价，销量的增长是价格恢复的先行阶段。2023 年防疫政策放开 后，首先消费场景快速复苏将带来白酒销量的提升，一季度场景修复下白酒完成库 存去化，开始以正常状态开展市场活动。

2、行业生态健康，需求持续恢复，价格有望实现从企稳到回升。对价格和升级 趋势的担忧成为压制行业估值的主要因素。随着宏观经济形式逐步好转，经济增速和人均收入稳步提升，居民消费水平有望在 2023 年下半年逐步提升，推动白酒价格 回升，行业重新进入量价良性循环。 3、高端兼具稳定性和成长性，次高端将跟随经济迎来弹性增长，区域龙头酒企 持续加强竞争力。同时在分化进一步加剧的背景下，我们建议选择管理机制好、营 运能力强的公司，推荐贵州茅台，泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、五粮液。

3.2、啤酒：3月以来啤酒快速增长，全年景气度维持高位

场景修复、餐饮复苏，2023Q1啤酒需求快速增长，3月销量同比增20.4%。2023Q1 国内啤酒累计产量同比增长4.5%，其中1-2月同比略降1.2%，3月同比大幅增长20.4%， 主因 2022 年 3 月疫情影响面广。综合来看 2023Q1 啤酒需求呈现较强复苏态势，1-2 月受疫情高峰叠加春节影响，需求小幅下滑；3 月以来随着气温回升和消费场景逐步 恢复，需求加速释放，叠加旺季备货需求，啤酒产量快速提升。

2023Q1啤酒营收增速稳中有升。2023Q1主要上市啤酒企业营收均实现正增长， 且多数实现量价齐升。其中青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒营收实现双位数增长。 价格方面，受益于行业高端化趋势和自身产品结构调整，各酒厂吨价水平持续提升。 2023Q1 青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒吨价分别同比增 4.8%、0.8%、 6.5%、0.8%。销量方面，青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒实现双位数增长，同比分 别增 11.0%、11.5%、12.8%。

2023Q1 啤酒企业受益于产品结构改善，盈利能力有所改善，成本压力有所缓解， 但仍需关注后续走势。从毛利率表现来看，啤酒企业毛利率表现分化，其中重庆啤 酒、惠泉啤酒、兰州黄河、*ST 西发等毛利率同比有所下降，珠江啤酒毛利率同比 持平，青岛啤酒毛利率同比略微提升，燕京啤酒等毛利率同比明显提升。毛利率表 现分化主要受原材料采购策略、成本压力表现有所差异，其中大麦普遍上涨 15%-20%， 铝罐相对平稳，但玻瓶有上升趋势。从销售费用率来看，除去珠江啤酒、燕京啤酒 外，总体呈现下降趋势，主因格局改善后企业采取、结构升级应对原材价格上涨冲 击，销售费用投入收缩。从毛销差和净利率来看，啤酒企业毛销差、净利率略有提 升，主因行业格局改善、行业高端化带动盈利能力改善。

2023Q1 龙头净利润保持增长。2023Q1 大部分企业均实现利润正增长，主要受 益于淡季提价、产品结构提升、成本压力下锁价、降促控费等带动盈利能力提升。 从利润弹性来看，各企业表现分化，青岛啤酒、珠江啤酒归母净利润增速分别为 29%、 22%，重庆啤酒归母净利润增速为 14%，龙头归母净利润增速出现差异。燕京啤酒 利润同比呈现 74 倍增长，主因受益 U8 等中高档产品增长下实现扭亏为盈。

积极关注高端化进程，餐饮复苏、场景修复，啤酒景气度仍高。啤酒行业消费 升级尚未充分，高端市场扩容和结构升级较大。受制于啤酒市场格局和行业属性， 啤酒行业区域性强，高端啤酒格局尚未落定，积极关注龙头酒企推进高端化进程和 核心产品表现。游玻璃瓶、铝罐、运费成本压力有所缓解，大麦成本仍有所上涨， 酒企产品结构升级及部分产品提价顺利进行，部分原料成本持续上涨下不排除旺季 继续提价，积极关注 2023Q2 旺季餐饮恢复下补偿性消费和渠道补库存带来的价量提 升。从全年来看，行业景气度依然较好，受益于餐饮复苏、场景修复，高端化势头 良好，高端啤酒格局或仍有新变化，临近啤酒旺季、消费有望回补。

3.3、乳制品：乳制品需求平稳，行业竞争理性

乳制品需求平稳，2023Q1 乳制品企业净利增长。2022 年中国乳制品受疫情影 响较小，在春节提前、2022Q1 基数较高下，上市乳企 2023Q1 营收仍实现 5.6%的增 长；2023Q1 费用管控加强下净利同比增 4.0%。目前中国人均牛奶饮用量仅为世界平 均水平的三分之一，且各个子行业发展成都不一，未来乳制品行业发展空间广阔。 具体来看：（1）消费者对白奶营养价值的认知度持续提升，白奶品类保持稳健增长； （2）伴随消费者对健康的重视程度不断提升，高端化、健康化趋势愈加明显；（3） 奶酪目前渗透率较低，随着儿童奶酪零食场景的兴起以及烘焙、新式茶饮的不断发 展，奶酪赛道仍在 B 端、C 端均有较大发展空间；（4）儿童粉消费认知不断完善， 成人粉礼品市场前景广阔，两者有望为奶粉行业提供新的增长点。

原奶供需相对宽裕，奶价略有下行。2023Q1 原奶供需环境相对宽裕，原奶价格 稳中略降。2023 年 4 月 19 日生鲜乳价格为 3.9 元/公斤，同比下降 6%；2023 年 4 月 18 日全脂奶粉中标价 3089 美元/吨，同比下降 26.6%。预计 2023 年随着疫情防控政 策优化、供给增加，原奶价格略有下行。长期看，我国奶牛存栏量仍处低位，随着 环保政策严格、土地资源紧缺下，奶源供给增长仍较为缓慢；乳制品需求旺盛、上 下游合作深化下，预计未来原奶长期会处于供需弱平衡状态，原奶价格相对平稳。

2023Q1 乳制品行业促销较为理性。2023Q1 原奶供给稳定，乳制品需求旺盛， 行业促销力度维持在正常水平。展望全年，原奶价格稳中略降，但因乳制品龙头企 业均重视盈利能力提升，预计行业竞争仍较为理性。往长期展望，龙头乳企伊利股 份、蒙牛乳业均对业绩有要求，费用投放更倾向于在品牌等方面投入，形成品牌渠 道合力，进一步增强企业核心竞争力，预计长期行业竞争会较为理性。

行业集中度可持续提升，龙头领先优势稳固。2023Q1 龙头伊利股份领先优势稳 固。2022 年公司液态奶、成人奶粉市占率分别为 33.4%、25.3%，均为细分市场第一； 婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为 12.4%，跃居细分市场第二；奶酪业务的终端市 场零售额份额比 2021 年提升了 3.5 个百分点。龙头伊利股份、蒙牛乳业不断升级产 品结构、坚持精耕策略、完善上游奶源战略布局、持续提升品牌力，领先优势稳固， 毛利率持续提升，市场份额仍可不断扩大，乳制品行业集中度有望继续提升。

乳企营收、净利稳步增长，地区乳企净利率改善明显。根据乳企规模和经营地 域大小分类来看，伊利股份（全国性乳企）多业务发展，在 2022Q1 高基数和春节提 前影响下仍实现增长，2023Q1营收同比增7.8%，其中奶粉及奶制品同比增长37.9%； 受春节提前影响，产品结构相较 2022Q1 弱，2023Q1 毛利率同比下降 0.67pct；管理 费率受澳优并表影响提升，归母净利率同比下降 0.5pct 至 10.8%。区域乳企（光明乳 业、新乳业、三元股份）2023Q1 营收增 0.4%，净利增 15.7%，归母净利率增长 0.33pct 至 2.5%。区域性乳企在疫情管控放开后反应速度较快，积极推动主业发展。

如新乳 业推动鲜奶、低温奶等高毛利主业增长，实现营收稳步增长；持续推进产品结构优 化、费用投入优下净利率持续提升。面对消费复苏，地区乳企（燕塘乳业、天润乳 业）业绩弹性更大，2023Q1 营收增 14.0%，净利增 50.6%，归母净利率增长 1.91pct 至 7.9%。其中天润乳业疆外市场持续高增，带动公司 2023Q1 营收增 16.3%；产品 结构优化、原奶成本回落、费率较为平稳下，净利率快速提升。

推荐护城河稳固，领先优势稳固，多业务布局的龙头伊利股份。伊利股份具备 渠道、产品优势，领先地位稳固。公司未来将坚持多业务发力的战略布局：（1）以 常温液奶为主，伴随消费能力复苏，借助产品创新升级、渠道精耕下沉，不断提升 市场份额，夯实核心业务优势；（2）奶粉：一方面并表澳优赋能，与其实现优势共 享，完善海外供应链，提升配方研究能力，不断增强进口奶源控制力；另一方面通 过产品结构升级、提升渠道覆盖率等方式推动奶粉增长；（3）积极布局低温奶等潜 力业务，参与行业发展红利。展望 2023 年，行业竞争理性、业务结构优化下预计公 司毛利率会较为稳定；规模效应显现下预计费率稳中有降，预计全年可完成营业总 收入 1355 亿元，利润总额 125 亿元目标。长期来看，伊利股份集中度可持续提升、 多元化、全球化布局下业绩可稳步增长，仍具有配置价值。

3.4、肉制品：屠宰逐渐恢复，肉制品吨利可维持高位

2023Q1 行业营收增长，净利略有下滑。肉制品上市企业 2023Q1 实现营收 282.9 亿元，同比增长 6.1%；实现净利 16.8 亿元，同比下降 0.2%。其中 2023Q1 纯屠宰业 务持续恢复，屠宰量大幅增加。双汇发展 2023Q1 屠宰营收同比增 14.8%，主因猪价 同比略有提升、鲜品销量稳步增长。2023Q1 屠宰利润同比增 126.3%，其中冻品利润贡献有限，鲜品利润表现较好。春节期间尽管猪价有所回升，但疫情放开后消费场 景复苏，需求较高盈利产品销量良好，叠加公司 2022Q4 借助产品提价、工艺创新 等方式对冲成本压力，2023Q1 双汇发展肉制品吨利仍维持高位。

生猪存栏量、屠宰量持续恢复，屠宰行业集中度有望提升。2023Q1 生猪定点屠 宰企业屠宰量为 7826 万头，同比增 11.7%。此外，生猪存栏逐渐增加，2023 年 3 月 生猪存栏同比增 2%；2023 年 3 月能繁母猪存栏 4305 万头，同比增长 2.9%。2023 年猪价较低下，预计双汇发展全年屠宰量会显著增长，且公司积极开拓增加网点数 量，鲜品量增长，产能利用率提升下预计鲜品利润表现会较好。 预计 2023 年全年猪价呈前低后高趋势，均价较 2022 年下降。4 月 21 日，生猪 价格 14.35 元/公斤，同比+2.9%，环比-0.9%；猪肉价格 20.8 元/公斤，同比持平，环 比-0.5%。在国家政策支持、生猪养殖持续恢复下，预计猪价呈现前低后高趋势，但 整体全年均价较 2022 年低。

预计 2023 年肉制品吨利可维持高位。2023Q1 龙头双汇发展肉制品销量同比增 长 3%，销量增长主因：（1）2022 年同期受疫情封控影响，基数较低；（2）疫情放开 后，消费场景复苏，叠加春节旺季影响，需求较好。2023Q1 肉制品收入同比增 4.7%。 2023Q1 营业利润同比降 6.8%，吨利下降主因 2022 年同期有低价冻肉储备，成本较 低。但公司于 2022Q4 对产品提价、工艺创新等方式对冲成本压力，2023Q1 吨利仍 维持高位。展望 2023 年，无低价原料储备影响下预计平均成本或较 2022 年提升， 但公司已提前采取措施应对成本上行影响，预计 2023 年吨利可维持高位。

推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期稳中有升的龙头双汇发展。双汇 发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭 环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利 能力。随着疫情放开、物流恢复、消费复苏，公司仍可持续发展：（1）恢复疫情期 间弱化的渠道和网点，做网点倍增工程；（2）通过产品结构调整实现老赛道业务增 长；（3）布局预制菜、方便速食、新兴休闲食品等新赛道产品；（4）开发新兴或薄 弱的高端渠道如山姆会员店、高端超市等；（5）通过信息化管理提升效率。随着公 司未来渠道进一步深耕及多样化、品牌力不断提升、多产品齐头并进，预计肉制品 销量可稳步增长，吨利稳中有升。

3.5、调味品：行业弱复苏，需求曲线平稳

2023Q1 调味品上市公司营收环比略有加速，利润增速上行。2023Q1 调味品上 市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入 115.0 亿元，同比增 2.7%； 整体归母净利润为 22.9 亿元，同比增长 1.5%。我们观察酱醋公司，2023Q1 营收增 0.9%；净利下滑 1.2%，环比均有回暖态势。调味品一季度营收增长与消费复苏相关， 但增速不快，一是餐饮尚未完全恢复；二是整体消费力还有待提升；三是龙头公司 渠道库存偏高，也对厂家出货产生影响。

从盈利能力来看，2023Q1 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛 利率为 35.8%，同比下降 0.3pct，主因在于原料价格以及产品结构略降，但成本压力 相比 2022 年有所缓解；一季度上市公司整体销售费用率为 7.4%，同比下降 0.1pct， 整体来看毛销差仍有回落，影响利润水平。我们观察 2023Q1 调味品上市公司净利率 19.9%，同比下降 0.2pct，企业利润基本维持同期水平。2023Q1 重点调味品公司净利率出现分化。就调味品五家重点公司（海天味业、 中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，千禾味业与天味食品 2023Q1 净利率同比升; 中炬高新、恒顺醋业、海天味业利润率回落，其中中炬高新调味品业 务净利率提升。整体来看调味品企业利润压力相比 2022 年有较大缓解。

消费复苏背景下，成本压力减轻，预计调味品 2023 年趋势向上。我们观测到调 味品行业压力已在 2022 年体现：营收增速回落，渠道库存偏高，成本压力增大等。 2023 年在消费复苏的背景下，行业整体处于向上势头，但需求曲线较为平缓。随着 经济逐渐修复，预计下半年行业会好于上半年。此外且成本具有周期属性，预计 2023 年成本回落后企业利润压力大概率减轻。展望 2023年我们建议调味品两条布局思路： 一是长期布局低估值成长稳健的行业龙头；二是关注季度业绩高增长或事件性催化 的短期机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】