核心观点：中国经济复苏弱，美国经济韧性强是5月交易的主旋律，展望未来，中弱美强的定价已进入后半程，继续押注更弱和更强没有胜率和赔率可言，同时欧洲经济基本面的转弱或意味着下一预期差正缓步而来。

国内交易的是对中国经济复苏持续性的悲观。1月底开始，汇率、债券、商品市场已经开始对经济复苏的持续性产生质疑，但一直超预期的经济数据使得市场仍有分歧，5月开始随着不及预期的经济数据陆续公布，对经济复苏持续性的悲观趋于一致，汇率、国债和黑色商品纷纷破位，价格回归至疫情政策转向前。此前表现相对较好的权益市场也出现补跌的走势。

(资料图)

海外交易的是美国经济持续超预期韧性带来的紧缩预期升温，以及英伟达业绩超预期带来的AI狂潮。预计美联储将继续加息两次至5.5%-5.75%，主要原因有三：一是美国家庭和企业的实际融资成本距离疫情前以及2018年衰退时期仍有距离；二是美国房价可能已结束下行趋势，作为房价领先指标的NAHB住房指数已连续5个月上行，说明了买房者的乐观情绪；三是美国劳动力市场依旧紧张，薪资增速下行慢于通胀下行速度，导致实际薪资增速上行支撑消费者信心。此外，英伟达大幅超预期的二季度业绩指引以及加息预期升温后市场对未来经济衰退的担忧也使得在利率上行期的以科技股为代表的纳斯达克指数表现优于经济相关性更强的道琼斯指数。

展望未来，中弱美强的定价已进入后半程，继续押注更弱和更强没有胜率和赔率可言，同时欧洲经济基本面的转弱或意味着下一预期差正缓步而来。从债券市场来看，10年期中债利率已下行至疫情政策转向前，而10年期美债利率最高已上行至3.9%距离SVB银行破产前的4.1%已经差距不大，押注中国经济形势比疫情政策转向前更差的同时美国经济比SVB银行破产前更好并没有胜率和赔率可言。同时股权风险溢价显示A股的估值进一步下行的空间并不大。此外，欧洲企业相较于美国企业杠杆率更高，对银行渠道融资需求更大，利率倒挂下的银行破产对欧洲企业造成的信用风险更大，预计欧洲将比美国更早进入衰退。一旦欧洲衰退导致欧央行更早转向意味着全球经济衰退将从预期步入现实，美元、海外债券将走强，而商品将继续承压，新兴市场和欧洲股市将弱于美国股市。

配置：A股市场已行至底部区域，但并无大幅上涨的基础。长期投资者可对AIGC板块以及与经济强相关的板块进行配置。大类资产方面，随着欧洲经济衰退进一步发酵，预计美元、海外债券仍有上行空间，商品将延续弱势，新兴市场和欧股表现将弱于美股。

风险提示：

1、中国经济大幅不及预期；2、美国经济大幅超预期；3、欧洲经济大幅超预期

作者：张冬冬 执业资格证书编号S1190522040001

2023.6.5

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