股价大涨主因过度低估。

编者按：本文来自微信公众号 长桥海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，创业邦经授权转载。

7月9日晚，在各大公司开始摩拳擦掌二季度答卷之时，滴滴出行再默默发布了2023年一季度的业绩，这也是滴滴1月中旬重新上架之后的首份业绩。

(资料图片)

海豚君整体感受：业绩修复正常推进，成绩马马虎虎还可以，股价大涨主因过度低估。

（1）又现一家靠现金撑股价的公司？重新上架后，一季度公司的经营现金流已转正（3亿+），已不再是输血型公司。同时，公司手上的净现金与短期投资（含短期国债投资，剔有息负债）也开始增长，到一季度末接近50亿美金，贡献了当前30%+的市值。

这等于剔除现金后，国内四亿多用户筑起的高频打车刚需，用每天2800万、每单5毛钱（2021年一季度高峰时期每单赚1.6元）只换来了100多亿美金的估值，似乎忽略了滴滴在整顿后常态下的修复能力。

（2）胜在市占率提升：中国出行板块一季度交易额约457亿元，在并不低的基数下同比增长了23%，订单量和客单价分别增长了14%和7%。其中订单量明显跑赢国内网约车行业同期增速8.4%。基于交通部数据估算，滴滴自营网约车的市占率，一个季度内反弹了约两个百分点，到76%。

（3）单均盈利能力其实有所下滑：由于滴滴披露的客单价是剔除用户补贴前的金额，因此剔除滴滴给乘客的补贴和激励后才是用户的结算价。而实际结算价的大头是滴滴给司机的分成和激励。

基于海豚君可靠估算，重新上架后，滴滴为了召回用户和司机，一季度明显加大了对这两个群体的激励，最终的结果是看似客单价回到了25元以上，但单均利润相比去年同期并未提升，今年一季度是5毛钱，去年一季度9毛钱。

今年一季度大幅减亏背后的真实原因是因为去年同期的出行业务中计入了80亿的反垄断罚款导致，如果不考虑反垄断罚款，一季度国内出行业务盈利能力反而因上架后的推广有所下行。

（4）海外暂时“收起”砸钱：国际业务主要是巴西和墨西哥等拉美市场的网约车以及外卖业务。一季度利润真正超预期的来源是海外市场营销和激励暂时减少投入后，以往每季打底10亿以上的亏损，本季只亏了不到2亿。而这里的减亏，更多是国际业务短期投入节奏的错配。

从本身业务来看：23年一季度国际总成交额约138亿，同比增长31%，增速保持稳定；但结构驱动更加健康。2022年的增长主要是靠涨价驱动（石油和整体服务的通胀），单量增长仅6%。今年一季度国际业务虽然绝对增速有所下降，但结构上更加健康，主要由单量增长（同比+24%）驱动。只是能源价格走低，拖累了客单价和交易额增长。

不过国际业务一季度收入同比增41%，到17亿人民币，客单价下行影响了变现，也拖累盈利，而背后的主要原因就是一季度没怎么投入推广费用。

（5）整体业绩：由于滴滴90%的收入来源于国内出行业务，网约车的收入增速就是整体业务的收入增速，一季度收入同比都是19%，总收入427亿。

利润层面，滴滴本季的经营亏损为17.5亿元，看似远低于去年的110亿，但实际上去年同期有80亿的反垄断罚款。剔除罚款带来的畸形基数，真正同比的减亏力度只有10亿+。

细看减亏来源：a. 海外投入错配带来的10亿减亏， b. 创新业务收缩带来的接近10亿的减亏；c. 事实上，最为核心的国内出行业务，因为重新上线之后的用户和司机召回，反而盈利比去年同期减少了10亿。

不过因为新业务和国际业务的减亏，剔除股权激励和无形资产摊销等非现金项目后，滴滴的亏损（调整后 EBITA）只有5.6亿，已经接近盈利。

(6) 海豚君整体观点：滴滴一季度的答卷只能说是中等偏上水平。

1）重新上线后，滴滴国内出行的市占率是回升了，但背后是用户和司机的召回成本，这在一定程度上反而拖累了国内出行作为滴滴造血和支柱业务的盈利能力。

2）海外业务交易额推进基本正常，减亏的背后只是短期的投入节奏错配；

3）在海豚君的判断中，创新业务可能是滴滴减亏路上持续会做的事情，因为当前的创新业务杂货筐里完全没有看到第二曲线的苗头。

4）滴滴为何大涨？海豚君开篇就解释了，当前过于低估。对于一个经营现金流已经转正的业务，剔现金后真实估值仅100亿美金。

正常来说，滴滴恢复常态后，国内出行一天3000万单（3月到2800万单），一单一块钱，并不难实现了。

(7) 相关图表：

1）整体业绩（2022年一季度剔80.26亿罚款）

2）出行业务：