昆船智能技术股份有限公司（以下简称“公司”）拟于2022年4月26日上会，拟在创业板上市，发行6000万股，拟募集资金7.5亿元，平均每股价格为12.5元。保荐机构为中信建投证券，审计机构为致同。

公司主要从事智能物流、智能产线方面的规划、研发、设计、生产、实施和运维等，致力于为流通配送和生产制造企业提供智能物流和智能产线的整体解决方案和核心技术装备。

一、公司报告期所得税率偏低，疑似少交所得税单位：亿元

从上表可以看出，公司报告期所得税税率分别为6.03%、5.40%和3.77%，在很低的所得税率情况下，连年下降，三年平均为5.07%。到2021年，仅录得3.77%的所得税率，虽然说，公司享受15%的高新技术企业以及研发费用加计扣除的优惠，但低至3.77%的所得税率，还是很罕见的。

我们以同行业为例：兰剑智能2021年所得税税率为7.35%，2020年为12.27%；今天国际2021年为6.38%，2020年为10.79%，同行业平均为9.20%，比公司高出4.13个百分点。公司报告期研发费用分别为0.75亿元，0.95亿元和1.03亿元，报告期累计研发投入占累计营业收入的比例为 5.37%，据招股说明书，同行业三年研发费用占收入的比率平均为6.80%，比公司高出1.43个百分点。

所以，公司所得税率低并非研发加计扣除所致。

考虑到同行业的研发费用占收入比率比公司高1.43个百分点，加计扣除100%；同时所得税税率比公司还高4.13个百分点的情况下，公司少交所得税率保守估计为6.99个百分点，那么公司2021年涉嫌虚增净利润为837万元。

值得注意的是，公司有少交所得税以及未按期申报缴纳所得税被罚的先例，据招股说明书披露：

1、 公司子公司昆船烟机2019年12月1日，收到昆明市税务局行政处罚书，对于企业取得虚开的增值税普通发票在企业所得税前扣除，导致少交所得税罚款9517.50元；

2、 公司华北分公司2019年7月12日收到天津武清税务局税务处罚决定书，对该企业2019年1季度所得税未按期申报被罚款200元。

以上，公司在所得税问题上所犯的错误，反映出公司内控不健全，财务不专业，如果不加改正，会屡屡在该问题上摔跟头，未来可能会吃大亏。

二、2021年公司前五大客户营收占比居高不下，单一大客户报告期营收占比超过半数三、公司报告期应收账款与合同资产金额居高不下，占流动资产比率过高

报告期各期，最终客户口径前五大客户的收入占比分别为73.23%、76.86%和2.03%，其中，对中国烟草销售占公司总收入的比重分别为56.72%、62.94%和50.55%。第二大客户是公司的实际控制人，本次发行前，实际控制人中国船舶集团有限公司（以下简称“中国船舶”）直接和间接合计控制公司84.87%的股份。由此可以看出，公司的客户集中度较高，前两大客户2021年合计占比即高达64.64%。客户集中度高，将导致公司对大客户形成依赖，不利于公司持续经营，倘若丢掉其中一个客户，将对公司收入带来重大影响。

我们以中国烟草为例，在电子烟迅猛发展的今天，中国烟草也面临巨大压力，其收入将受到电子烟的冲击，未来可能下滑，这也导致对公司产品需求的萎缩，未来可能减少对公司的订单，进而影响公司的收入。另外，新型烟草例如HNB（低温烟）的横空出世，也将影响人们的抽烟习惯，进而影响对公司所生产的烟草专用机械的市场需求。

公司报告期末，应收账款及合同资产账面价值分别为10.10亿元、10.86亿元和11.11亿元，占各期末流动资产比重分别为36.93%、38.48%和 38.86%，占各期营业收入的比重分别为 65.31%、67.03%和58.04%。报告期各期末，公司应收账款及合同资产坏账准备余额分别为 6,405万元、8,978万元和 10,111万元，占期末账面余额比例分别为 5.96%、7.64%和 8.34%。分别相当于公司各期净利润的81%、96%和104%。应收账款期末余额居高不下，是公司产品市场竞争力低的最佳表现，超过收入的半数收不回来钱，一方面对公司的现金是巨大的考验，另外一方面说明公司产品市场竞争残酷，为获得订单，无限制的放任账期，到期无法收回，对客户没有任何的措施，或者说客户一直处于强势地位，比如中国烟草，公司无能为力，既不能发律师函，也不能以绝交为由，拒不再提供新的订单，只能是越滚越大，很无奈的任由应收账款余额一直无限期的拖下去，变大，再变大。最终形成坏账，吃掉公司之前所有账上盈余，形成潜亏挂账。如此循环往复的结果就是公司被坏账拖垮，甚至破产清算。也就是说，实际控制人加其关联方欠款占公司接近三成，合计金额高达3.44亿元，实控人下了订单，货物也已交付，就是拒不回款，然后公司现在又要上市募集7.5亿元。3.44亿元的欠款实质上就是大股东占用，如属实，将形成实质意义上的抽逃资金。公司股本为1.8亿，资本公积中股本溢价为5.13亿元，股东合计出资为6.93亿元，按实控人出资84.87%计算，实控人共计出资5.88亿元，然后应收账款占用3.44亿元，实际上扣除这部分长期占款后，实控人实际出资仅为2.44亿元，这实际上侵害了其他小股东的合法权益。其实我们有理由怀疑，实控人为了公司上市，拼命给公司下订单，用没用我们不知道，当然，业绩是很好看的，下了订单，反正我也不给钱，在账上挂着。如果属实，这就是实质意义上的虚增收入和利润，达到了上市的要求，然后去募集一笔7.5亿的资金，再用这笔资金去填补应收账款的坏账，从而维持公司日常的生产经营。除此之外，还有关联方交易的事情，由于产品太过于专业和小众，我们也无从核查公司产品交易价格是否公允。我们只能反复强调和建议，希望公司在招股说明书中披露合同资产的明细，而不是仅仅列出应收账款与合同资产逾期前五名的明细（列示在发行人答监管函）。比如2021年末7.15亿元的合同资产，都来自于什么客户？每个客户应收多少金额？公司根据什么原因把这7.15亿元从应收账款中剥离至合同资产？还需承担什么样的履约风险？我们认为，公司的披露，避重就轻，2021年合同资产是应收账款的1.81倍，但公司却花大量的笔墨去披露应收账款的信息，比如前五大客户，坏账准备等，对于合同资产的披露，则少之又少，我们只能管中窥豹，小心求证，但又因信息太少，无法做出大胆假设。事实上，中国船舶和中国烟草同属国企，最近一段时间，大家都在讲抱团取暖。我们有数据为证，根据公司审计报告，截止2021年年末，公司应收国企客户的账面价值（不包括合同资产）为3.2亿元，占应收账款的比率为80.88%，2019年年末，公司应收国企客户的账面价值（含合同资产）为8.54亿元，占应收账款的比率为84.27%。因为公司背靠两个国企大树：中国烟草和中国船舶，我们通常说背靠大树好乘凉，但国企的弊病也是显而易见的：决策效率低，公司应收账款和存货已经反映的淋漓尽致，期末应收账款和存货余额都是天量，导致公司被迫占用大量资金，造成营运资金短缺，反过来会限制公司的发展。决策效率低的表现就是公司应收账款（含合同资产）周转率报告期分别为1.52，1.55和1.60，三年平均为1.56。而八家同行业应收账款（含合同资产）周转率（据发行人答问询函）最近三年分别为2.64，2.47和2.72，三年平均为2.61，高出公司67.31%。四、公司存货余额居高不下，且大部分为项目成本单位：亿元

从2021年末应收账款余额来看，最大的应收账款金额来自于昆船集团，金额高达1.09亿元，占应收账款总额的24.45%，第三名也来自于关联方中船重工纵横科技，金额为0.24亿元，占比为4.74%，二者合计为1.33亿元，占比为29.19%。公司还为第一、第三两名关联方应收账款计提589万元的坏账准备。公司要上市了，作为实际控制人的昆船和中国船舶，就不会把欠款还掉？可见实际控制人有多缺资金。

我们在招股说明书中未能看见合同资产明细清单，不知道截止2021年末7.15亿元合同资产都是应收谁的账款。由于合同资产从2020年才开始新增单列，我们看2019年公司应收账款明细，第一名是应收昆船集团2.43亿元，占应收账款总金额的比率为22.63%，第五名是应收昆船机械0.24亿元，占比2.26%，二者合计为2.67亿元，占应收账款总额的比率为24.89%。2020年应收第一、第二、第三均来自关联方企业，分别为昆船集团、纵横科技和昆船机械，金额分别为0.75亿元、0.23亿元和0.18亿元，占比分别为22.30%，6.69%和5.32%，合计金额及占比分别为1.16亿元及34.31%。如果按三年应收关联方平均占比29.46%推算2021年合同资产中应收关联方账款金额为2.11亿元，加上应收账款中应收关联方金额合计为3.44亿元。

公司项目成本主要为按照合同订单在公司厂内生产及在客户现场安装调试的产品。报告期各期末，公司项目成本余额合计分别为5.96亿元、6.99亿元和7.00亿元，占存货余额的比例分别为91.50%、89.82%和86.09%，占流动资产的比重分别为21.79%、24.77%和24.48%，占比较高。招股说明书解释说主要系公司的智能物流、智能产线系统业务规模较大，该类业务需在生产及后续安装调试周期较长，公司将验收前的该类产品计入项目成本所致。我们的理解是，公司的项目成本就是在产品加已运至客户现场、但需要调试的产成品，公司应该将这两部分区分开来，分别列示。但公司选择的是合并列示，而且金额巨大。让人无法分辨这两部分究竟分别金额是多少，占比如何。本来在产品就很难核查，因为是在车间内，物品可能处于流动状态，生产过程中的物流按项目分配、生产人员的工资匹配、机器用时等成本匹配等，给财务人员的成本分配造成困难和迷惑，再加上已经运至客户现场，需要调试的产成品，由于脱离了公司可以掌控的视线，更加难以判断。但我们认为运至客户现场需要安装调试的产成品，核算应该相对简单，因为毕竟安装调试的成本占比较小，且根据经验可以预估出安装调试所需时间，相对在产品而言，更加可控。但公司却将两者合二为一，使外界看起来迷雾重重，更加难以分辨与核查。我们的建议是，请公司将这两部分存货分开列示后再上会，要列示出所有项目成本明细，至少是大额项目成本的明细，而不是仅仅列示库龄1年以上项目成本明细（列示于发行人答监管函）。详细列示明细其实也很容易，现在都是订单化生产，公司可以按照订单来详细列示那些是在产品，那些是在安装调试的产成品，这样方便核查，也利于事后对照，安装调试后的产成品随之结转成本和收入，大家也都有对照，也好让相关监管机构放心。就公司目前情况而言，我们有理由怀疑，公司可能存在潜亏挂账或虚增利润的情况，但具体金额，我们由于无法看到公司真正的账目，很难判断，但我们相信，从公司项目成本截止2021年末仍然挂账7亿元来看，虚增利润的金额不会太小。

实际上，很多上市企业通过存货虚构利润的情况比比皆是。常用的手法就是少结转成本，将相应费用性质或在生产过程中造成的多用物料记在存货账上，就是我们常说的潜亏挂账，通常又是列入在产品、在途商品或运至现场需要安装调试的产成品上，因为现代加工业越来越复杂，虽然有审计，但普通投资者很难看明白，就这样，在产品或项目成本越滚越大，实际上就是之前的亏损一直在账上挂着，这就是很隐晦的将之前的亏损放在资产方挂账，而不是结转至损益表。

让我们大胆假设项目成本的15%是潜亏挂账，那么公司截止2021年及以前，虚增利润高达1.05亿元。按照公司报告期5.07%的平均所得税税率，就是公司累计虚增净利润1亿元，如果属实，等同于项目成本中虚增的净利润抹掉了2021年全部的净利润。当然，这只是我们的猜测，我们能做的，就是我们在文中反复强调的，请公司按项目详细列明项目成本7亿元的构成：在产品以及运至现场安装调试的产成品。只有这样，等公司按照项目结转收入和成本时，我们就可以按照项目来核实该项目是否盈利。五、公司与实际控制人及其子公司之间存在大量的销售、采购等关联关系

1、2018年至2021年，公司关联销售金额分别为8.63亿元、5.12亿元、4.91亿元、5.92亿元，占同期营业收入的比例分别为56.77%、33.08%、30.35%、30.90%；

2、2019年至2021年，公司向关联方采购金额分别为3.63亿元、3.14亿元和3.16亿元，占同期营业成本的比例分别为31.08%、25.71%和21.21%；

3、截至2021年12月31日，尚有5个通过昆船集团取得项目尚未完成初验（即尚未确认收入），该等项目合计金额2.25亿元（含增值税），未来该等项目形成的收入将构成关联销售；

4、截止2021年12月31日，通过昆船集团取得项目均已完成初验（已确认收入），其中部分项目虽已完成初验但尚未完全履行完毕，该等尚未完全履行完毕的项目进展情况如下：

公司在发行人答监管函中宣称，2020年3月后，公司不存在通过昆船集团取得项目，随着通过昆船集团取得的存量项目逐渐执行完毕，公司该类关联交易将不再发生。

但估值之家发现，公司2021年通过昆船集团取得项目关联销售金额依然高达3.01亿元，2021年关联销售金额合计为5.92亿元，除昆船集团给予的销售订单外，还有高达2.91亿元关联方销售，其中关联方专项产品及相关服务2.43亿元，这是不是也来源于昆船集团？招股说明书没有详细披露，我们认为，实际上关联方销售仍然藕断丝连，并没有减少，从数据上看2021年关联方销售金额同比还增加20.57%。综上，公司报告期与实控人存在大量的关联方采购和销售，而且占比不低，关联方销售占比都在30%以上，采购占比都在20%以上，这大大方便了公司通过关联方采购与销售调节收入利润或成本费用进行利益输送的可能性，由于关联销售占比过高，也让大家觉得公司对实控人产生依赖，进而影响公司的独立经营，最终影响公司的持续经营。虽然昆船集团和中船重工集团已出具减少或避免关联交易的承诺，但从公司的数字上看，实际上关联交易并没有减少，让我们对公司避免或减少关联交易的决心产生深深的怀疑，就如同常年吸食鸦片的上瘾者，突然说要戒掉一样。

另外，关联方采购金额报告期也没有减少，2021年同比还微增。公司在答监管函中语焉不详地声称：对于已经签署合同的专项产品，在现有专项产品管控体系下，相关配套关系难以改变，该类关联采购预计会继续进行，关联交易金额与军方采购额有关。我们认为，公司在监管高压下，一方面声称减少与关联方采购和销售的金额，另外一方面在数字无法控制的情况下，就说与军方有关。我们都知道，军方是不容许审计的。这个挡箭牌来的实在，竟让人无话可说，给堵得死死的。