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陷入发展瓶颈期后，皓元医药豪掷4亿元高溢价收购药源药物，股价走出“过山车”行情，暗流涌动中赌局输赢难料。
今年2月筹划重大资产重组以来，皓元医药近日再度发布修订版重组预案，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式收购药源药物，同时向公司控股股东配套募资不超过5000万元。
皓元医药给出的“上市公司主营业务将进一步向制剂领域延伸”乐观态度，遭遇二级市场投资者质疑。截至去年底标的公司药源药物股权账面净资产0.57亿元，承诺今年起三年扣非净利润不低于0.79亿元，以4.10亿元交易作价计算，本场收购溢价率超6倍，耗时12年方能回本。
跨界收购的背景是，皓元医药试图扭转经营不利局面。今年前三季度虽然实现营收利润增长，但同期经营活动现金流达到-1.49亿元，同比下降819.69%。
耐人寻味的是，6月开始多名大股东正通过集中竞价或大宗交易的方式减持公司股份，皓元医药的回应是“股东及管理层对公司未来发展也是一致向好”。业绩不利、现金流受阻、大股东减持，皓元医药仍坚持耗资4.10亿元收购资产，暗含的风险不言而喻。
业绩变脸，遭集体减持
今年2月初皓元医药首次公布收购公告，筹划重大资产重组。6月，公司重组预案获得股东大会审核通过。11月，重组事项获上交所科创板并购重组委审议通过，同意发行股份购买资产。
公开数据显示，成立于2006年的皓元医药，主营业务为小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。
拆解前三季度财报，不难发现，急于并购的皓元医药难逃增长瓶颈。今年前三季度皓元医药实现营收9.7亿元，同比增长39.38%；归母净利润1.58亿元，同比增长9.63%。业绩整体增速弱于去年同期水平，尤其是利润增速下滑严重。
伴随主营业务规模不断扩大，皓元医药加大备货以应对未来大额订单需求。上半年存货账面余额增至6.52亿元，较期初增长49.66%；期内存货跌价准备/合同履约成本减值准备达到9901.98万元，其中7975.64万元来自库存商品，占比80.55%。截至三季度，存货居高不下增至7.14亿元。
业绩变脸，股东集体减持，市场担忧加剧。2021年6月8日在科创板上市以来，皓元医药遭遇减持潮，全国社保基金五零四组合、中国建设银行股份有限公司、兴全社会责任混合型证券投资基金不约而同开启减持套现。
今年以来，皓元医药主要股东减持动作仍不小。6月披露持股5%以上股东减持股份计划公告，真金投资及景嘉创业、上海泰礼、含泰创投等多名大股东拟通过集中竞价或大宗交易的方式减持公司股份。截至7月下旬，本次减持计划的减持数量已过半。
其中，真金投资持有725.37万股，计划减持不超过520.40万股。景嘉创业、上海泰礼、含泰创投合计持有587.83万股，计划减持不超过468.35万股。
股东集体减持，给二级市场的投资者一定的负面信号。皓元医药自2021年8月13日达765元/股见顶以来，持续萎靡不振。因筹划重组交易，皓元医药今年2月21日开市起停牌，3月7日复牌当日开盘大跌，单日跌幅10.21%，收盘价报156.22元。
截至12月1日，皓元医药收盘价报108.69元/股，较3月复牌后156.22元下跌近半，显示二级市场对这次溢价并购的信心并不高。
溢价收购，现金流承压
经营业绩增速下滑，通过收购谋划突破，是情理之中。备受质疑的是，皓元医药本次交易溢价率617.19%。截至去年底，药源药物100%股权账面净资产5716.74万元，本次交易作价4.10亿元。
据披露，标的公司药源药物是一家向新药开发者提供原料药和制剂的药学研发、注册及生产一站式服务的高新技术企业。
皓元医药认为，通过本次交易可与药源药物实现业务互补与协同。主营业务将进一步向制剂领域延伸，打造“中间体—原料药—制剂”一体化的CRO/CDMO/CMO产业服务平台。同时利用自身成熟的采购体系与稳定的采购渠道，推进药源药物医药研发业务更快更好地发展。
在收购交易中，标的公司近期高增长难以判断是短期效应还是长期持续，一旦后期经营业绩不佳，将让上市公司面临大额商誉减值风险，进而侵蚀公司业绩。
皓元医药收购公告发出前，药源药物近两年净利润增速明显高于营业收入。2020年-2021年营业收入分别为0.56亿元、0.83亿元，同比增长46.81%；对应的归属于上市公司股东的净利润为235.47万元、1099.72万元，同比增长367.03%；扣除非经常性损益的净利润129.66万元、1084.72万元，同比增长736.59%。
同期，药源药物扩大负债融资规模，2022年6月流动资产较去年底增长75.11%，流动负债增长82.79%，负债率达66.09%，是药明康德、康龙化成等一众可比公司32.91%均值的2倍有余。
上交所科创板并购重组委员会要求皓元医药说明结合标的公司在受到疫情影响下仍然完成2022年预测业绩一半的情况，分析标的公司是否存在通过签订补充协议等方式加快确认药学研究项目收入的情形。分析在疫情持续影响、国际贸易环境不确定性加大的背景下，标的公司关于业绩持续增长直至2026年的预测是否谨慎、合理。
本次收购涉及业绩承诺，药源药物相关股东承诺2022年至2024年扣非净利润分别不低于1500万元、2600万元、3800万元，三年累计不低于7900万元。考虑到疫情影响，今年上半年的承诺数由2000万元调减至1500万元。
据此计算，今年起三年，皓元医药将从标的公司共获利不低于0.79亿元，需要12年左右才能回本。市场担忧的是，这笔4.1亿元交易，皓元医药现金支付1.51亿元，其中不超过0.5亿元需要募集资金。
为达成交易，皓元医药通过发行股份及支付现金相结合方式，向王元等股东收购药源药物化学（上海）有限公司（简称“药源药物”）100%股权。同时，公司向控股股东上海安戌信息科技有限公司（简称“安戌信息”）配套募资不超过5000万元。
曾坚称“经营活动产生的现金流量较为宽裕”的皓元医药，现金流情况并不乐观。今年一至三季度均为经营活动现金流净流出，分别达到-0.04亿元、-1.19亿元、-1.49亿元。其中第二季度净流出1.15亿元。
应收账款同步高企。今年一季度皓元医药应收账款达2.11亿元，较2021年期末的1.44亿元增长46.53%。二、三季度该指标增至3.28亿元、2.95亿元。
针对二季度现金流压力，皓元医药解释，上半年公司大幅扩充产品线，备货导致物资采购增加；同时，公司后端业务在手订单大幅增加导致在产项目增加，支付的款项相应增加；此外，公司业务规模扩大导致应收账款增加较多，且受疫情影响导致销售款项收回减缓。
种种难题背后，皓元医药对标的公司内部管理、企业文化、业绩达标等仍存一定的不确定性，要做的正是在“分子砌块和工具化合物+特色原料药和中间体”一体化业务基础上，在多个赛道多点开花，拓展CDMO业务第二增长曲线，抬升业绩天花板。
