美国金融业的挤兑浪潮下，全球最大的资管平台嘉信理财（SCHW.N）正在遭遇前所未有的质疑。
短短3天内，嘉信旗下的两只货币基金遭到了高达88亿美元的疯狂赎回。
尽管公司已向市场表达了对流动性状况的安抚，但股价却仍然被市场用脚投票。
(资料图片)
2023年3月以来，嘉信出现了上市36年以来最大单月跌幅。截至美东时间3月16日收盘，月内累计下跌已达27.61%，期间最大回撤更是超过了40%，月内累计抛盘金额更是超出了历史上的任何时期。
这家源起于低佣金模式的证券经纪交易商，经过半个世纪的坎坷发展，如今已成长为坐拥千亿美元级市值、集银行、经纪、财富管理于一体的的金融综合服务巨头。
在国内，嘉信一直是财富管理行业羡慕的“别人家孩子”，不少国内机构希望复刻嘉信模式，来实现更快的规模扩张速度以及对优秀同行的追赶。
发展至今的嘉信，不但是美国资本市场佣金普惠化、交易电子化以及经营混业化下的最直接受益者，也曾亲身见证了近40年来美国市场中的中的每一幕危险。
经过了佣金大战、1987大崩盘、网络股泡沫破灭和次贷危机后，嘉信至少已接连闯过了四次生死关卡。
如今尚未得到根本化解的美国银行业危机，正又一次将嘉信推向市场信心与股价波动的至暗时刻，这是嘉信正在面对诞生以来的第五次挑战。
对于此次闯关，嘉信能顺利交卷吗，市场还在等待答案。
本文对嘉信从一家折扣佣金券商，成长为如今的全球金融巨擘的发展史进行了深度回溯，并对嘉信此轮再度遭遇危机的内在根源与风险展开分析。
（全文7000字，阅读大约需18分钟）
目录
01 半世纪的佣金战争
02 从赎身到股灾
03 逐鹿线上
04 扩表岁月
05 谋局制胜
06 利率陷阱
01
半世纪的佣金战争
查尔斯·施瓦布创办嘉信的1971年，美国证券市场普遍设有固定佣金机制，来保障经纪商的利益。
查尔斯·施瓦布
作为差异化发展策略，嘉信所采取的折扣佣金模式，一经提出便成为定义自身特色的重要标签。
尽管1975年的美国证券法进一步松绑了佣金费率的限制，但嘉信所推崇的折扣佣金模式，当时既不被行业认同，也难以成为主流。
甚至在固定佣金制废除后，老牌机构美林还一度上调了手续费价格，以彰显该项收费的必要性与稀缺性。
如此思路在那个年代并不见怪，因为严重依托线下交易的美国股市下沉程度非常有限，市场以高净值客户为主，这些人往往又并不介意费率的变化。
与其下调佣金去争取市场容量本就有限的低客单价群体，上调佣金反而能够起到维持自身高端形象和客户筛选的作用。
这是初入茅庐的嘉信所面对的第一关——即低佣金模式的创新，能否在传统的市场惯性中杀出重围。
当时这种看似争取穷人市场的模式并不被市场所看好，以至于嘉信后来的IPO都遭遇了失败。
但施瓦布很快发现，事情正在细微处改变。
1970年代末的美股市场景气度持续低迷，市场对佣金价格的敏感度开始提升，越来越多投资者开始选择在交易端更具成本优势的嘉信。
低佣金策略开始得到初步验证，并为其在随后80年代牛市中的快速发展奠定了基础。
此后岁月里，嘉信所掀起的这场佣金战争持续了整整半个世纪。
直到数年前的疫情前夜，嘉信还掀起了新一轮佣金价格战，也注定是最后一轮。
因为此次的调整目标是零佣金。
2019年10月1日，嘉信宣布将股票、ETF等标的的线上佣金从4.95美元直接砍灭为零。
短短两天，多年来的老对手德美利证券（Ameritrade）选择应战，随即将佣金从此前的6.95美元调整至0美元；随后亿创（E*Trade）、富达（Fidelity）、先锋（Vanguard）等一众机构也纷纷跟上，美国的证券经纪市场开始进入零佣金时代。
倒回头看，施瓦布可能更早前就对佣金的低效本质保持着清晰且敏锐的认知。
作为一种牌照语境下的委托代理服务，当电子化交易将经纪行为的边际成本趋近于零时，护城河只会脆弱的不堪一击。
与其坐等价值自然消散，不如让出收入换取市场。
02
从赎身到股灾
20世纪80年代初，嘉信虽在下沉客户中获得突围，但市场仍然对低佣金模式充斥着保守的不信任。
失败的IPO与现实的融资需求，让嘉信在1982年卖身于美国银行，施瓦布也通过换股交易加入了美国银行董事会。
虽然美国银行与嘉信均以经营中小客户为主，具有潜在的协同效应，但二者文化之间的巨大隔阂，还是让这起混合整合出现了消化不良。
一方面，施瓦布作为直接持有美国银行的股东，对嘉信的话语权开始减弱，一些经营决策自主权受到影响；另一方面，美国对混业金融的从严监管，以及银行业后来发生的存贷危机，让美国银行无暇投入更多经历来发展这家收购而来的子公司。
阻力重重下的1987年，施瓦布团队最终选择以MBO+杠杆收购的形式，重新买回对嘉信的控制权，并于同年9月独立实现了IPO。
然而就在上市后的次月，载入美股史册的1987大崩盘却接踵而至的爆发了。
10月19日，道琼斯指数单日暴跌达22.62%，整个10月份，股灾给美股带来的市值损失超过8000亿美元，全球主要市场的蒸发市值总量更是接近1.8万亿美元。
一边是杠杆收购和上市期间额外负担的高昂成本，另一边则是市场活跃度受到价格痛击后，经纪业务量开始降至冰点，嘉信不但出现了数千万美元的亏损，融资盘的风险也开始逐渐暴露。
从失败的卖身到后来遭遇熊市，是考验嘉信生存能力的第二关。
1987股灾带给施瓦布极其深刻的印象。
他认为，这是嘉信发展过程中的重要转折，也刷新了其对风险的理解与判断。
一方面，嘉信开始更多关注风控，无论是交易量过载时的系统承受能力，还是有可能烧及表内资产的信用交易风险，均得到了重新修正。
同时，嘉信开始在财富管理业务更多发力，在个人养老金账户制度（IRA）和401K计划的背景下，嘉信不仅推出了IRA账户体系，还将业务范围延展至基金销售与投顾领域。
伴随着反思与转型，嘉信谨慎的驶入了20世纪末。
03
逐鹿线上
伴随家用电脑和互联网兴起，嘉信很快又遇到新问题。
90年代初，嘉信的主要交易模式仍以传统的手工保单、电话委托为主；但技术的快速发展，给新出现的网络经纪商提供了趁势崛起的机会。
早在1992年，亿创就开启了线上交易业务，随后德美利等更多机构也加入了这场业态革命。
交易线上化是对经纪成本的降维打击，更低的运营费用，足以让佣金具有更大的下调空间。
开启线上交易仅两年，亿创的佣金已经降低到了嘉信的不到四分之一。
对于将低佣金视为重要竞争标签的嘉信而言，比较优势正在逐渐流失，这无疑是生死考验的第三关。
面对新业态变化，嘉信迅速做出反击。
1995年，嘉信上线了官方网站，解决线上交易的“eSchwab”服务也于次年启动。
转型后，嘉信的线上规模开始快速起量。
但此时一个新问题又出现了，那就是如何解决线上化转型与线下发展之间的矛盾。
线上交易起初时，与线下业务在服务、费率存在较大差异：线上费率显然更低，而线下业务则需要更贵的佣金，但公司也承担着更高的人力成本。
如果决定朝着线上化方向发展，就必须结束“双轨制”状态，可一旦两种业态打通，大量线下客户涌向线上，可能会严重佣金收入的增长。
要知道，嘉信的此次闯关时间，刚好赶在90年代末的美股上行期，期间标普500累计累计上涨两倍多，线下业务有着惊人的增长速度。
彻底向线上化转型，意味着要丢掉其中的潜在收入。
战略的核心是选择，选择的核心是放弃。
嘉信最终以牺牲短期佣金为代价，换取了在新世纪成长为头部机构的入场券。
加入这场线上佣金价格战的同时，施瓦布加速了嘉信向财富管理供应商角色的转身，这最终成为嘉信有别于纯互联网券商的最大特色。
在此之前，嘉信几乎不向客户提供一对一或其他增值服务，当面对客户咨询需求时，最多只是让其自学标普和晨星的评价结论；这也造成了一个尴尬现象——虽然主打低费率标签，但嘉信仍然有不低于7成的收入来自经纪和两融收入。
但进入90年代，嘉信开始深化基金超市、证券分析与投顾业务。
一方面，嘉信开始勾勒对基金市场的分析框架，形成基金投资目录，并向客户提供投资建议；
另一方面，还组建了一个超过400人的投顾团队提供差异化的付费咨询服务，对后期的客户持营起到关键作用。
并购成为嘉信此阶段加速深挖护城河的重要方法论。
这一阶段，嘉信收购了全美最大的401K计划服务商汉普顿（Hampton）、主打高客单价市场的美国信托、扩充网络渠道的线上券商CyBerCorp以及擅长投研分析的芝加哥投资（Chicago Investment），来扩大自身的账户、渠道和投研能力。
嘉信在财富管理端的零售规模获得了快速增长，并在20世纪末突破了1万亿美元。
04
扩表岁月
互联网、财富管理双线并进，嘉信站上了美股牛市的风口。
随着纳斯达克科技股在世纪之交的集体起飞，坐拥数百万线上用户的嘉信获得了收入、市值的成倍增长，基于市场的乐观预期，嘉信不断扩充网点与团队，甚至将更多资金投入到固定资产领域。
但这场科技股泡沫还是在2000年的顶点破灭了。
市场再一次调头向下，交投活跃度极速萎靡，那些市场狂热期追加的投入与扩张，在收入的断崖式下降面前，已成为沉重负担。
随后三年内，嘉信着手展开三轮裁员和降薪以度过资本严冬，分布在全球的分支机构亦开始大面积收缩。
逐渐走出困境的2003年，施瓦布决定设立一家银行。
21世纪以来，美国政府松绑了对混业金融的限制，这为嘉信涉足银行业扫除了政策障碍。
通过开设银行，既能与自身的经纪、财富管理业务产生协同，天然的资金池效应又能在极端市场状况下对其他业务提供流动性支持。
正是这个决定，成为了嘉信由轻资产平台向日后重资产混业运营发展的拐点。
设立嘉信银行前，嘉信的总资产还不到300亿美元，但这个数字只用10年时间，就扩张到了1436.4亿美元，其中约1000亿都是客户存款，这正是银行业对资产负债表的张力所在。
同一时期，嘉信持续聚焦财富管理主业，进一步丰富服务模式，股票排行榜（Schwab Equity Ratings）项目与投顾网络中心相继问世，而面向中小客户推出一揽子配置模式也得到了市场的积极响应。
产品端，嘉信大力发展指数基金、ETF和养老金投资，不断降低的交易费率，甚至开创了零交易费用的ETF账户服务。
在阿尔法趋近饱和、被动投资当道的美国市场，对ETF的重视让嘉信的客户规模进一步得到放大，利润率也随之上升。
财富管理的崛起，还降低了嘉信对佣金的依赖，并成为日后不断下调佣金的最坚实底气。2019年宣布零佣金时，嘉信的佣金收入占比仅有不足4%。
为了增强主业，以及吸取早前的股灾教训，嘉信还进行着更多减法。
例如2004年选择裁撤资本市场部，避免了在投行、做市商和资本中介上的过多投入；再如次贷危机前，卖掉了早前耗巨资收购但整合效果欠佳的美国信托。
可以说，21世纪初的嘉信主要干了三件事：
成立商业银行、站稳财富管理、远离资本中介。
这些方向最终形成合力，让嘉信在2008年的金融海啸中免于受到过多影响。
10年内的两场危机，非但没有让嘉信元气大伤，反而促使其在通往全球最大资管平台的道路上逐渐封神。
清晰的略选择叠加一丝幸运，伴随嘉信闯过了新世纪初的第四关。
05
谋局制胜
截至2022年底，嘉信理财的客户资产已超过7万亿，是全球资管市场当之无愧的龙头。
嘉信模式能够从白热化的市场竞争中脱颖而出并登上铁王座，是美国传统经纪模式向财富管理时代转型的必然结果。
一路走来，瓦坎布的多次战略选择起到了至关重要的作用。
首先是对下沉市场保持着独立思考。
在主流市场质疑折扣佣金只能满足穷人市场且费力不讨好之时，施瓦布却观察到了技术进步促进行业边际成本下降的机会。
当边际成本下降时，业务渗透率的提高、以及客户数量的快速增长会形成强大的长尾效益。
正如早在刚刚确立低佣金定位的70年代，嘉信就尝试通过技术手段来改善经纪业务效率，并创新了自动化交易、客户记录系统等一系列工具。
更高效的工具不但节省了运营费用，还提升了客户的交易便利与体验感。
关键随着收入增长和资本市场的持续回报，原本被嫌弃的折扣佣金群体也会逐渐成长为高净值对象。
这个演绎过程像极了腾讯，当QQ早期最庞大的中青年客户成长为消费主力后，最终爆发出了强大的流量势能。
其次是对资本市场的波动风险始终保持的敬畏与审慎。
财富管理本身是从资金到资产的“连通器”，可与市场的近水楼台，很难保证一些机构能够始终对抗人性的自信与贪婪。
面对那些看上去充满着巨大套利空间，以至于可以加杠杆坐高ROE的自营与做市业务，嘉信做出了与LTCM、巴林和雷曼相反的选择，它始终保持克制。
不仅如此，嘉信将更多精力投入到了专注帮助客户投资的每一个环节，这正是对长期护城河的坚守。
最后是对收购机制的充分利用。
作为极速变革的时代，如果单凭已有业务的线性发展最终注定很难走到最后，相反在合适时机兼并互补乃至同业资源，才能最快速的提高业务效率。
收购本身也是打破自身能力圈半径的最直接方式，当发现投研产能不足时，嘉信可以通过收购芝加哥投资来弥补短板，当看到养老金市场方兴未艾时，嘉信直接选择买下最大的401K服务商汉普顿。
直到疫情前夜，嘉信的扩张都没有结束。
就在零佣金价格战打响后不久的2019年11月，嘉信就抛出了260亿美元的交易价格收购老对手德美利，另一家竞争对手亿创则被大摩以溢价30%对130亿美元总价收入囊中。
06
利率陷阱
如果说清晰的自身定位战略，和对市场风险的未雨绸缪，是帮助嘉信闯过前4次关卡的制胜利器，那么对利率、存款规模波动风险的忽视，则可能成为此次嘉信遭到银行挤兑风波牵连的教训。
此次美国银行业危机爆发的根源，仍是2020年新冠疫情以来美元超宽松环境所带来的“流动性陷阱”后遗症。
宽松货币环境引发市场资金泛滥，而2020年疫情刺破美股泡沫后的熔断现象，又严重挫伤了市场的风险偏好，直接导致大量资金回流成银行存款。
这种趋势在嘉信身上表现的尤为明显——2019年末至2021年末，嘉信银行的存款从2200.9亿美元增长至4437.8亿美元，两年时间实现翻倍。
嘉信银行在短短两年内所吸收的新增存款，一举超过了此前16年积累的总和。
这种增长是惊人的，毕竟全美第八大市值银行与小基数的硅谷银行不可同日而语。
尽管活期存款大多无息，但银行为了谋取利差收益，会将额外流入的存款大量配置为国债、MBS为代表的长久期且低风险的债券资产。
为了避免利率波动带来账面浮亏，银行们还会将这种投资计入可供出售或持有到期。
嘉信2019年末的可供出售、持有到期总和不到2000亿美元，然而到2021年底，嘉信上述两项资产总计已达3900.5亿美元，科目催肥自然是存款加速流入结果。
当然，其他银行也在采取类似操作，即面对负债的快速增长，都将资金配置为最具安全性的国债和MBS来假设持有到期，这些集体行为进一步将收益率曲线压向谷底，并勾勒出一条货真价实的利率陷阱。
之所以称为“陷阱”，不仅是因为宽松货币未能拉动有效投资，还包括存款激增背景下，商业银行高位配债的集体行为，最终会在利率上行期的存款外流中，将隐藏亏损与流动性风险暴露无遗。
存款早已开始流失，嘉信2022年底的存款余额为3667.2亿元美元，一年内蒸发超过1000亿。
为了应对取现，同期的短期拆借也在增多。
2022年底，嘉信短期借款猛然增至170.5亿美元，不但较半年前的13.5亿美元增长接近12倍，更刷新了该科目有史以来的记录。
即便在历史中的数次危机面前，嘉信理财也从未有过如此大手笔的拆借。
压力正在迫使嘉信贱卖所持的长久期债券来保证流动性，并对其2022年形成了超过280亿美元的“未计损益”。
这一损益测算的分母，是嘉信表内的1478.7亿美元“可供出售”资产。
但实际在未纳入“未计损益”计量范围的“持有到期”科目中，嘉信还有高达1730.7亿美元资产可能产生的损失，仍然隐藏在报表之外。
对于银行业来说，“未计损益”并不属于真实亏损，但会对净资本指标构成影响。
这也是包括硅谷银行在内的许多美国银行更愿意将所持的长期债券计入“持有到期”的原因，因为如此操作可以隐藏亏损，满足股东的利润考核。
美元利率上涨后，嘉信开始调整2020年以来的会计习惯。
2020年至2021年，嘉信的持有到期证券始终是零，其将大多持债计入可供出售；但在美联储挥舞加息大棒后的2022年，嘉信先是在中报将1000亿美元资产划入持有到期，年底时该科目的规模又新增超过700亿美元。
持有到期所隐藏的潜在亏空，成了嘉信此次信任危机中所遭遇的核打击，也是让硅谷银行等一众风险暴露机构破产或陷入流动性困境的元凶。
巴克莱银行估算认为，全美银行业表内的持有到期资产未计提亏损总额已超过0.6万亿美元。
截至2022年底时，嘉信的净资产只有366.1亿美元，隐藏亏损与未计的280亿美元浮亏相叠加，最终会造成怎样的连锁反应，市场仍然在盲人摸象。
信心是挽救风险的最大支撑。
面对质疑，嘉信团队很快开启危机应对模式。
首先通过公告来回应市场恐慌，其表示公司具有充沛的流动性来源，目前财报中的持有到期资产最终将以票面价值到账，被出售的可能性非常低。
3月13日，施瓦布也在公司官网发表声明，称嘉信拥有广泛的客户基础与充沛的资本金实力。
“嘉信作为避风港的的长期信誉仍然存在，这得益于不断刷新纪录的业绩、谨慎的资产负债表、和充沛的流动性储备，以及通过嘉信进行投资的3400万个多元化客户。”声明强调。
次日，嘉信CEO的贝廷格（Walter Bettinge）也参与了回应，他表示公司有足够的流动资金来应对挤兑，并不存在被迫出售债券风险，还声称他已于当天买入5万股嘉信股票。
财富管理业务上，嘉信也在强调数据的增长，并宣称3月13日一周以来的客户新增资产达165亿美元。
相比于已倒下的硅谷银行所呈现B端为主的存款结构，坐拥庞大财富管理网络的嘉信在负债端结构上呈现出小而散的特征，打个并不恰当的类比：如果说硅谷银行是美国科技公司的“委外池”，那么嘉信更像是深挖下沉市场并积少成多的“余额宝”。
然而这并不意味着流动性风险的万无一失。
C端客户的安全敏感性往往更高，当市场信用骤然恶化时，赎回与存款流出随时可能会像羊群一般冲出围栏，形成对嘉信的巨大考验。
从体量来看，成为头部机构的嘉信已具有了某种大而不倒的危险气质。
这世上没什么公司能够亘古强大，毕竟有263年历史的巴林银行都可以在尼克·里森的激进投机下轰然垮塌。
发生在2023年的第五关，无疑会成为嘉信模式反脆弱性的又一次验证。
（完）
延伸阅读
