石大胜华，作为一家化工企业，因为它的几个产品都在动力电池上有应用，因此在2021年的那一轮新能源热潮中，石大胜华非常罕见地完成了从50到330，再从330一路下跌到了如今的60元的历史壮举，成功埋葬了很多的散户。

之前公司也改名了，叫胜华新材。

(相关资料图)

为了便于大家区分，在本篇文章中，前半部分仍然称呼这家公司为“石大胜华”，后面随着改名，我们会把称呼同步改成“胜华新材”。

为什么突然要复盘这家公司？

目前在雪球上的评论区中，普遍认为石大胜华的过山车走势是因为股价是游资推起来的，所以出现了这种炒作到高位之后出货给散户的情况。

但实际上只要用心研究过石大胜华的人就会明白，基本面上这家公司完全不差，而利润上21年也确实迎来了一轮爆发，因此石大胜华身上发生的，绝不仅仅是单纯的炒作，而是应该是同时发生了很多事情加在一起导致了今天的局面。

所以，我会从这段行情的启动之前开始，重新捋一遍这家公司身上到底发生了什么。

雪球上关于石大胜华的投资机会，我能找到比较早，且介绍比较全的是2020年9月13日一个名为“两仟”的用户发布的一篇帖子。

这篇帖子的引入思路并不是选股，而是选品+供需平衡。

它里面的内容主要介绍了DMC的作用，以及目前的产能，其中就包括了DMC在未来会出现供不应求的判断：

并提出了DMC的最大壁垒是认证壁垒，言外之意是后续即便新增产能，也需要通过认证才能够进入市场，而这会成为石大胜华的业绩保障。

不过特别难得的是，这位作者在文章中也对这种供需错配产生的周期性提出了警示：

——2020年下半年是不是最早起势的时候呢？

这一点我们可以参考机构对石大胜华的追踪研报。

而在机构那边，早在2019年有几家机构一直在追踪石大胜华，但它们的研报在2019年时并没有特别提及关于DMC供应错配的问题，而从他们对于业绩的预告来看，基本上也都是很正常，不咸不淡的跟随。

具体而言，某机构在2019年7月18日给出的预判是：

2019年：5.15亿

2020年：6.08亿

2021年：6.99亿

某机构在2019年8月20日给出的预判是：

2019年：5.17亿，PE 12

2020年：6.05亿，PE 10

2021年：6.79亿，PE 9

甚至某机构在2019年8月29日的研报中提到：

由于 6 月初 起新能车产业普遍降负，我们下修公司 19 年盈利预测至 5.6 亿元（前期 预测 6.7 亿元），对应 PE 11X。

2019年：5.60亿，PE 11.46

2020年：7.22亿，PE 8.89

2021年：8.54亿 PE 7.52

由此可见，在2019年7-8月，市场上并未出现DMC涨价，供需错配的风声。

DMC开始有涨价势头的时间点，是在当年的9月份，因为2019年10月17日某机构的研报中是这么说的：

由于 6 月份新能源汽车面临过渡期切换，产业链大幅降负荷，公司碳酸酯类产品需求明显受挫，但随：

1）新能车行业逐步恢复；

2）6 月 以来，PC 端利华益、泸天化负荷提升，濮阳、甘宁项目试车（预计 Q4 正式开车）带动 DMC 景气度，公司库存基本清空，供不应求。

9 月份 DMC 加速上涨，工业级 DMC 从 6500 迅速攀升至 8500 元，公司 电池级 DMC 调涨至 9600 元。

而此时机构给出的业绩预测上，依然是十分保守的：

2019年：3.08亿，PE 18.28

2020年：1.76亿，PE 31.99

2021年：3.03亿，PE 18.60

——大家会发现，这才过了2个月，怎么石大胜华的PE突然暴涨了接近一倍？

实际上2019年第三季度公司的股价波动范围是26.64-37.50，而第四季度公司股价的波动范围是31.65-40.03，这意味着并不是由于市值上升带来的PE估值飞涨，而基本上全部是因为机构预测业绩的变化导致的。

公司未来的业绩差了，那么这个估值当然就显得贵了。

为什么DMC的价格在上涨，但机构不认可呢？

原因在于，DMC价格的上涨并不会马上反映到公司的业绩中，比如在2020年4月22日东北证券的追踪中，就发现第一季度石大胜华甚至出现了亏损，利润为-1771万元，原因是由于疫情冲击，Q1 公司海内外客户需求锐减，仍需等待疫情拐点。且原油价格暴跌造成今年公司较大存货减值损失。

后来某机构在2020年9月的追踪中，也没有什么太大的波动：

事件：公司公布半年报，上半年公司实现营收 17.35 亿元，同比-25.90%； 实现归母净利润-0.42 亿元，同比-118.80%；实现扣非后归母净利润-0.46 亿元，同比-120.52%。

2020年：1.23亿，PE 66.22

2021年：4.75亿，PE 17.14

2022年：6.08亿，PE 13.39

DMC真正开始带动石大胜华业绩起飞，是在2020年第四季度开始，因为在2021年6月16日石大胜华出了一份业绩预告，上面最重要的提示是，2020年第四季度实现了单季利润1.92-2.22亿元。

哦豁，一个季度就实现了之前机构预测全年的利润，这正是起飞的开始。

而对于原因研报里也提了：四季度以来公司主要产品电池级DMC价格持续上涨，最高达到1.7万元/吨，是公司单季度业绩大增的主因。

对此某机构给出的业绩预判反而比较保守，可能是担心DMC价格会下降吧：

2020年：2.65亿，PE 35.42

2021年：5.21亿，PE 18.02

2022年：6.69亿，PE 14.04

随着Q1财报的落地，DMC价格上涨带动石大胜华业绩暴涨的逻辑也得到了初步证实，在2021年5月6日某机构的研报中，确认了21年1季度就实现了利润2.32亿。而在这时候，也差不多是石大胜华股价开始持续拉升的起点。

不过某机构给的估值也还是偏保守：

2021年：6.87亿，PE 23.40

2022年：9.36亿，PE 17.17

2023年：10.59亿，PE 15.18

其中原因，大概率还是认为DMC的涨价逻辑可能是临时的，所以它不能简单用Q1利润去预估21年全年的利润。

但在5月28日，某机构很快出了第二份研报，态度就转变了，在研报中是这样说的：

（1）与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂生产难度极高，有能力从事的企业数量较少，主流溶 剂无论是 DMC、EC 还是 EMC，龙头企业占比都在 40%左右，CR2 都在 50%-70%左右，因此行业格局较为优异；

（2）展望未来，跟随锂电池及电 解液需求增长的步伐，到 2025 年电池级溶剂需求有望达 112 万吨，约为目前需求的四倍，长期增长空间广阔。

目前下游电解液需求旺盛，支撑电池级溶剂价格维持高位。

——很显然，这几个观点提炼一下核心思想就是：我们确认了需求没有问题，供应受到限制，所以石大胜华的业绩是很稳的。

2021年：10.26亿，PE 15.2

2022年：12.67亿，PE 12.3

2023年：14.30亿，PE 10.9

考虑到之前背景中提到的供给本身不足的问题，DMC价格能够维持是大概率事件，因此这份财报是一个比较合理的预判。

到了21年Q2季报出来的时候，2021年7月15日石大胜华的股价已经一路上涨到了223.09元。

而某机构的研报中给出的业绩预期是：

2021年：9.79亿，PE 45.5

2022年：10.34亿，PE 43.1

2023年：11.65亿，PE 38.2

——事实上我们发现了一个盲点：机构5月份的预测，跟7月份的预测并没有差特别多（对21年），为什么估值差了这么多？

原因就是股价冲上去了，此时最高一度冲到了265元，而这个也就是高估值的原因。

这里需要特别注意一点：

估值冲高了之后，其实是非常不合理的，因为22年，23年的业绩预估来看PE并不会快速下降，所以这里石大胜华不能当成成长股处理，那么此时显然应该是高估值了。按照最浅显的道理，此时此刻应该卖出兑现利润了。

那为什么当时无论是个人投资者和机构都不跑呢？

因为8月份的时候DMC继续涨价的因素，让机构上调了预期的业绩，而上调业绩也就让估值看上去又下降下来了。

当时市场上一致认为，DMC的价格还会继续涨，而这也会推动石大胜华业绩的上涨，以至于在2021年8月20日的一份机构研报中，给出了最为大胆的预测：

2021年：15.24亿，PE 10.2

2022年：21.24亿，PE 7.3

2023年：23.22亿，PE 6.7

但这个预测其实是有问题的，因为这个研报中的实际PE其实还是33多倍，事情已经过去了我就不多谈了，但值得一提的是，这份研报之后一个月的9月17日，石大胜华就迎来了股价的最高点——348.15元。

从2020年9月开始提到DMC供给不足的概念，到开始上涨，过去了8个月的时间，而DMC在20年9月就已经创了新高11000元/吨，后续21年9月的顶峰也不过是13000元/吨。这件事恰恰说明了市场的非理性，同时也说明了保持追踪，或者是复盘的重要性。

高峰过去了，接下来石大胜华的股价迎来了一路下滑。

在股价一路下滑中，公司的实际情况，以及市场的视角里是怎么样的呢？

这里需要整理下2021年9月时的背景：

（1）2021年的业绩虽然尚未公布，但基本上已经算是明盘

（2）2022年1月10日时，有机构说DMC价格维持在1.3万左右，没有创新高，只是保持了当前的景气度，不过其他资料显示价格已经开始下降。

——如果DMC价格不继续创新高，那么石大胜华的业绩就不会有更进一步的实质性变化，加上前面我们复盘的时候就发现公司整体业绩的成长性偏低，所以这时候市场很有可能给就判断出石大胜华的业绩存在到顶的可能性，那么之前因为DMC涨价而给予的溢价就得收回来。

所以后续石大胜华迎来了三轮下跌，具体情况引用雪球用户“尼摩232”的部分总结：

第一阶段为9月18日-10月13日，两节期间随大盘和板块调整下跌，从348.88元跌到274元，调整幅度为21.5%。

第二阶段为10月14日-10月27日，标志性事件是10月14日发布三季度业绩预告和10月27日发布三季度报告，股价三季报表现并不理想的情况下，10月27日收盘价275.25元，相比第一阶段，不仅没有跌，还略微上涨。

第三阶段为10月28日-11月5日，标志性事件是11月2日晚间发布的核心团队拟以自有资金增资表外孙公司的公告，以及同样于当晚召开的投资者交流会。7个交易日股价从275.25下跌到178.78，跌幅35%。

——发布三季报的时间是10月27日，但这段时间机构没有发布相关的研报出来（除了定期的追踪），我们只能通过后续的事实来判断究竟发生了什么。

2022年1月10日，某机构发布了暴跌之后的研报。后续积分研报上估值也是一路走低，虽然目前DMC的价格仍然保持在1.3万元左右，而这时候股价已经跌到了188.31元。

2021年：12.07亿，PE 29.9

2022年：21.24亿，PE 17.5

2023年：25.69亿，PE 14.5

2022年3月28日某机构研报：

2022 年 1-2 月，公司新能源相关产品保持满负荷生产，产品景气度持续兑现，实现归母净利润约 3.1 亿元，同比增长约 97.7%，这时候股价跌到了144.7元。

2021年：12.07亿，PE 25.03

2022年：15.21亿，PE 19.87

2023年：18.06亿，PE 16.73

此时机构对其的预期也有差异，但对2022年的预期都是15亿上下，比2021年多3亿利润，这时候20多倍PE有两种解读方式，第一种是估值过高需要继续向下修正，第二种是维持当前估值由市场慢慢消化，而市场由于热点转移，选择了前者。

到了2022年6月19日光大证券的研报中，业绩没有变化，对22年的预估也在20倍PE左右。

公司 2022 年 Q1 业绩超预期。同时考虑到公司后续拥有较大规模的锂电材料产能布局，并将集中于 2023-2024 年期间陆续建成投产，我们上调公司 2022-2023 年的盈利预测

2022年：15.37亿，PE 20

2023年：19.21亿，PE 16

2024年：24.30亿，PE 12

真正的变化来自8月31日机构的研报中提到：

根据 iFinD 数据，公司 DMC 2022 年 一季度平均出厂价为 7995 元/吨，而二季度平均出厂价仅为 5818 元/ 吨，环比降低 27.23%。从利润端来看，由于二季度公司产品原材料 价格处于高位，导致成本端上涨较快。

——不管供应需求，还是护城河吹的再响，DMC的实际价格已经从13000元/吨跌到了7995元/吨，甚至二季度的平均出厂价更进一步跌到了5818元/吨，这就意味着DMC的供需错配不存在了，恢复到了早先的价格。

而石大胜华的业绩和利润，主要是靠规模在支撑。

随着DMC的降价，机构对其利润的预期也不断下降，这个过程中石大胜华的股价开始持续走低。

2022年：13.66亿，PE 24.12

2023年：18.80亿，PE 17.52

2024年：23.81亿，PE 13.84

10月30日机构进一步追踪的时候，就把业绩预期调低了：

2022年：10.39亿，PE 18.35

2023年：13.63亿，PE 13.98

2024年：17.22亿，PE 11.07

在2023年3月1日，机构给出了一份重磅研报，其中的重点是：

根据公司的经营情况作出以下核心假设：

出货量：公司是电解液溶剂龙头，22、23、24 年碳酸二甲酯出货量预计随产能扩张增加。 MTBE 和液化气没有扩产计划，预计保持目前产能出货。2023 年公司电解液及六氟磷酸 锂项目相继投产，其中年产 30 万吨电解液项目已于 23 年 2 月投产，年产 10 万吨六氟 磷酸锂项目预计年中投产，考虑到产能爬坡和客户认证，我们预计 2023 年六氟磷酸锂 及电解液出货量分别为 2 万吨、5 万吨。

单吨价格：2022 年电解液及上游原材料产能加速释放，未来几年有降价趋势，我们预计 22-24 年碳酸二甲酯单价分别为 0.7、0.5、0.4 万元/吨。MTBE 和液化气价格随原油价 格波动。六氟磷酸锂价格已于 22 年初的 55 万元/吨高位回落至 18 万吨/吨，预计随产 能释放，23-24 年均价分别为 17、15 万吨/吨。电解液价格已于 22 年初的 12 万元/吨高 位回落至 4.6 万元/吨，预计随原材料降价及产能释放，23-24 年均价分别为 4.3、4.0 万元/吨。 毛利率：预计毛利率随着价格下降将降低，我们预计碳酸二甲酯 22-24 年毛利率分别为 45%、38%、35%。

从这份研报中我们可以看出来：

对比最高点的13000元/吨来看，目前已经腰斩，而机构预期在24、25年价格还会更低，这说明目前胜华新材的业绩主要依靠规模来驱动，现在到了各大公司比拼成本的节点。

市场整体仍然会增加（渗透率增加），但供应上不会有这种缺口级别的机会了。

DMC价格的下降实际上就说明了胜华新材5个9壁垒不攻自破。

这件事情给我们的启示是：

工艺上如果不是路径根本不同，那么很容易被友商突破，因为市场竞争足够激烈。

复盘石大胜华/胜华新材给我们的启示：

1. 从一开始就要弄明白这家公司业绩增长的核心逻辑是什么，如本篇石大胜华/胜华新材的业绩增长核心逻辑并不是成本和规模，而是DMC等一系列产品的价格，这种核心逻辑的不同会严重影响到对这家公司的判断。

2. 很显然如果DMC的价格继续上扬，到2万甚至3万，那么石大胜华的股价维持在300多是没有问题的，而股市总反映预期，一旦DMC价格上不去，那么之前给的基于涨价逻辑的溢价机会迅速消失，从而导致股价短时间内大幅下跌。

3. 如果一个行业出现了供需错配的情况，那么就意味着它一定存在周期性，所以一定要从周期股的角度去看待，而不是错误将其认为成长股。

4. 周期股往往兑现利润之前就达到顶点了，所以其核心逻辑看的不是后续能不能维持当前业务的景气度，而是看业绩增长能不能持续下去，如果不能继续高增长，那么即便业绩非常好+稳定，也要先杀一轮估值。

5. 供需错配是一个非常好的选股逻辑，但需要注意的是其兑现的时间比较长，比如石大胜华这一轮从开始有声音到兑现逻辑用了8个月，在这个过程中持股的体验非常不好，所以大多数人坚持不下来。