一、主观量化表现差异
今年以来，主观和量化多头策略整体依然显示出较高的收益相关性。根据排排网编制的策略指数来看，两策略受市场收益主导明显，一季度净值表现为上涨后震荡，4-5月逐渐回落至年初水平。
【资料图】
二级策略层面绝对收益分化程度较为明显，累计收益由高到低依次为1000指增（8.67%）、500指增（5.59%）、主观选股（0.15%）、300指增（-0.42%）。
今年1-5月份指数成分产品收益为正的占比由高至低依次为中证500指增（95.25%）、中证1000指增（94.71%）、沪深300指增（54.76%）、主观选股（44.41%）。
图1：主观多头和量化多头策略指数今年以来净值化收益
数据来源：私募排排网，统计区间：2022年12月30日至2023年5月26日
图2：主观多头和量化多头二级策略指数今年以来净值化收益
数据来源：私募排排网，统计区间：2022年12月30日至2023年5月26日
二、收益差异归因
我们认为今年的市场表现可以分为三个阶段：疫后预期复苏阶段（2022/12/30-2023/1/20）、AIGC主题行情（2023/1/30-2023/5/5）、预期下调阶段（2023/5/8-2023/5/26）。除第一阶段主观和量化之间优势并不明显，第二和第三阶段主观整体难以跑赢量化。
在第一阶段中，A股市场迎来开门红，全面放开后疫情在年前达峰，地产政策刺激和疫后消费复苏预期下，市场迎来普涨行情；由于美元加息预期减弱，人民币对美元汇率自去年11月后便持续增强，A股性价比增加，外资在1月的净买入量达到了创纪录的高点，风格从价值向成长切换，大盘成长风格股票领涨。
这一时期主观与量化多头之间的整体差异并不明显：市场在1月整体成交量不高，个股涨幅截面波动率低，换手率水平偏低等因素制约了量化策略的超额获取，虽然主观产品自12月开始后有持续加仓行为，但整体仓位水平仍不及量化，因此反映到策略指数上的收益差不大。一些仓位长期较高，个股持仓占比较集中的主观产品在此期间多获得两位数收益。
春年期间酒店、出行等数据上行使得经济复苏预期持续堆积，但一些高频宏观数据表明市场复苏结构依然不稳。因此节后的第二阶段中，市场连续两个交易日高开低走，资金博弈程度激烈。
2-3月份外资开始降低对A股的投资节奏，4月进一步表现为净卖出，我们认为可能有以下几点原因：美联储在2月初的议息会议确定年内不会降息，美元兑人民币价格回升；中美外交关系恶化，沟通通道局部冷冻；美国经济衰退的可能性降低。
3月海外成熟的AIGC应用GPT4.0问世，在两会前夕市场缺少投资方向时，引发了国内对AI题材的关注，主观管理人开始移仓至相关板块，过往主观多头重点持仓板块例如食品饮料、新能源、光伏、医药遭遇主动降仓。
4月题材热度持续发酵，资金关注度向算力、互联网、游戏等AI产业链板块扩散，行情进入爆发阶段，部分行业加速回调。这一期间中证500和1000指增表现好于沪深300指增和主观选股策略产品，前期主要受益于中证500和1000指数相对于沪深300指数beta端的优秀表现，超额收益层面并不明显，但当4月市场加速轮动时，量化策略开始依托高流动性、高换手环境积累交易超额，主观多头策略的收益则持续被行业轮动损耗。
在第三阶段中，年初复苏预期逐渐悲观，加息作用下美元继续回流本土，重点宏观高频数据表现疲弱，并且在一季度货币政策执行报告中缺少后续政策刺激的表述。期间A股整体表现为结构性熊市，仅电子、通信、公用事业板块收涨，行业轮动相较于4月更甚，房地产、建材、券商、银行等跌幅超-9%，食品饮料、传媒、有色板块跌幅超-6%，除一些分散投资美股的管理人在5月能获得较亮眼表现外，其他受强烈轮动影响的港股及A股管理人产品回撤继续放大。
但从量化角度而言，小盘风格的个股跌幅有限，市场流动性虽然下降却仍然充裕。量化管理人虽然beta端也受到抑制，然而行业整体超额水平甚至超过4月，有效降低了产品回撤。
三、策略投资建议
我们认为A股从年初至今收益反复的原因应主要归于美联储不断调整的加息预期干扰了政府货币刺激政策的力度和A股的估值水平。
首先中美长期无风险收益率水平已经倒挂，基于息差套利角度部分外资会抽出对中国的金融资产投资，剩下基于中国经济疫后高增长预期的部分外资在1月主动承担息差成本大量买入，所以市场对美联储在今年4季度降息是抱有较高预期的。
然而美联储在今年已连续加息3次，且美国就业数据依然强劲，核心通胀水平尚未降至长期目标，因此投资者的降息预期最早推迟到2024年，成本端压力映射至2023年整年，外资流动性2月开始收缩。
主观多头最适应的环境应当是国内外货币政策宽松下，增量资金推动高成长方向行业作为主线行情，并辐射至其他产业链和相似成长逻辑的行业，管理人可同时获取公司业绩和估值成长的收益。
存量资金主导的行情下行业频繁轮动并不适合低换手特点的主观产品，再加上当前投资者结构是去散户化，因此像沪深300和上证50这样机构投资者聚集的指数错误定价的空间相较于中小盘而言更加有限。
我们今年也能看到一些量化机构在发行小盘特色的产品，而今年流动性水平充裕所以量化策略是有良好运行空间的。如果美联储加息年内预期不变，同时资金博弈加剧，那么量化多头整体超额可能会对主观多头整体超额形成压制，但也应当注意到政府一方面货币政策受限的同时，另一方面已下调存款利率降低银行成本并释放居民消费，因此投资者应当保持对政策端的信心。
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