原创出品 | 「创业最前线」旗下「子弹财经」作者 | 段楠楠编辑 | 冯羽美编 | 倩倩审核 | 颂文
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在国家大力支持芯片行业发展的背景下，近两年芯片企业掀起了上市热潮，其中便包括上海合晶硅材料股份有限公司（以下简称“上海合晶”）。
2023年8月7日，上海合晶更新了招股说明书，公司计划在上交所科创板上市。
公开资料显示，上海合晶成立于1994年，公司是一家半导体外延片生产和销售的半导体厂商。招股书数据显示，截至2022年12月31日，上海合晶95.82%收入来自半导体外延片。
过去几年，由于芯片国产化替代崛起，上海合晶半导体外延片销量大增，销售金额从2020年的7.74亿元增长至2022年的14.88亿元，增幅高达92.25%，同期公司营业收入也从9.41亿元增长至15.56亿元，增幅为65.36%。
图 / 上海合晶招股书
在首次IPO失败后，公司二闯科创板能否成功？公司原材料供应严重依赖大股东，2023年上海合晶业绩开始下滑，这些是否会成为上海合晶上市路上的绊脚石？
1、二次递表，曾因独立性差上市失败
早在2020年6月，上海合晶便向上交所递交招股说明书，计划在科创板上市。但因为经营上依赖控股股东以及同业竞争等问题备受市场质疑，在2020年12月上海合晶主动撤回了IPO申请，上交所也终止了对上海合晶上市审核，公司首次发行以失败告终。
2022年12月，时隔两年后上海合晶再度向上交所递交招股说明书，仍计划在科创板上市。但与两年前相比，上海合晶业务独立性依旧存疑。
从股权结构来看，STIC为上海合晶直接控股股东，截至IPO发行前STIC持有上海合晶53.64%股权。STIC是一家投资控股平台公司，其背后实控人为合晶科技股份有限公司（以下简称“合晶科技”），合晶科技通过旗下全资子公司持有STIC89.26%的股权，是上海合晶间接控股股东。
图 / 上海合晶招股书
作为全世界知名的半导体硅片制造商，合晶科技在原材料获取、产品销售上都拥有极大的优势。背靠合晶科技这棵大树，上海合晶发展十分迅速。
数据显示，2017年至2019年，合晶科技不仅是上海合晶第一大客户，更是公司第一大供应商。上述期间，上海合晶对合晶科技销售收入占公司主营业务比例分别为53.71%、55.10%、60.52%；上海合晶对合晶科技及其关联方采购金额占当期营业成本比例分别为55.16%、58.76%、68.55%。
在合晶科技扶持下，上海合晶迅速发展壮大。2018年上海合晶实现营收12.40亿元，同比增长24.50%，实现归母净利润1.86亿元，同比增长184.38%。2019年因为行业下行，公司业绩经历了短暂下滑。
由于对合晶科技依赖过深，证监会对公司业务独立性提出质疑。作为合晶科技子公司，上海合晶与母公司在产品和业务上存在同业竞争问题。例如，合晶科技此前的业务包含半导体抛光片的生产及销售，而上海合晶也包含此业务。
合晶科技作为中国台湾上市公司，推动旗下子公司上海合晶上市，属于分拆上市范畴。根据证监会公布的《分拆规则》，A股上市公司分拆子公司上市应当符合独立性要求，境外上市公司分拆子公司至A股上市应当遵循A股IPO审核条件以及当地分拆上市的规则。但依然对分拆子公司独立性有一定要求。
根据相关规定，分拆上市的子公司要求与母公司之间不存在同业竞争，分拆后财务人员、高级管理人员不存在交叉任职等情况，分拆后子公司要突出主业经营，另外在独立性上不存在严重缺陷。
为了满足以上要求，合晶科技停止销售半导体外延片，以及停止提供抛光片加工等业务。与此同时，上海合晶也停止了抛光片销售业务，截至2022年年底，上海合晶抛光片营收为0。上海合晶也将公司半导体外延片作为公司战略发展重心，收入占比也从2020年的82.60%上升至95.82%。
图 / 上海合晶招股书
在产品和业务消除同业竞争后，2022年12月上海合晶再度向科创板发起冲击。不过其业务独立性依旧被交易所质疑。
2、大股东仍是第一供应商，或故意做高公司业绩
在第一轮问询中，交易所曾质疑上海合晶与合晶科技双方存在共用供应商渠道且相互经销、客户及供应商重叠、互相采买机器设备、共用商标、转让技术专利等情形。
上海合晶针对问询函的回复内容显示，截至2022年上海合晶仍与合晶科技有10%左右的供应商重叠。同期，合晶科技仍是上海合晶第一大供应商，采购金额为1.29亿元，占公司采购总金额比例为30.05%。虽然向合晶科技采购占比逐年下降，但仍维持较高比例。
在原材料采购方面，合晶科技曾以价格倒挂的形式向上海合晶出售原材料。数据显示，2018年至2020年上半年，合晶科技多晶硅采购单价分别为37.02万元/吨、35.33万元/吨、35.88万元/吨，同期，合晶科技出售给上海合晶原材料价格仅为29.36万元/吨、25.96万元/吨、23.14万元/吨。
原材料倒挂出售也引起监管层质疑，对此，上海合晶表示，受供货合约影响，合晶科技原材料采购价格高于市场价格，而出售给公司则以市场价成交，导致合晶科技出现多晶硅价格售价倒挂等现象。
但此现象持续三年，在明显吃亏的情况下，合晶科技仍以低价出售原材料给上海合晶，以合约价格为由搪塞监管层并不合理。
较低的多晶硅采购成本导致企业外延片生产成本下降，从而在一众企业中获得更强的市场竞争力。
对此，某券商投行人士也对「子弹财经」表示，上市前发行人为了获得较高估值，通常会通过各种手段来推升公司业绩，以便在IPO融资过程中获得较高估值。从这方面看，上海合晶或许有故意推高业绩的嫌疑。
另外，为了减少明面上的关联交易，上海合晶销售模式从经销模式转变成直销。经销模式下，上海合晶将产品包销给合晶科技及其关联方，因此，前几年合晶科技均为上海合晶第一大客户。
为了增强独立性，公司销售逐渐转变为直销模式。招股书数据显示，2022年公司直销收入达11亿元，占公司收入比例为70.84%，合晶科技也在2022年跌出了公司前五大客户。
但在直销模式下，上海合晶独立性依旧存疑。公司主要客户基本是母公司合晶科技的客户。因此，在销售方面，在公司销售规模持续扩大的情况下，公司销售人员并未增加。2019年末，公司销售人员为20人，到2022年公司销售人员甚至降为18人。
在公司销售人员超高的人均产值下，上海合晶销售费用率远低于同行业可比公司。以2022年为例，上海合晶销售费用率为0.50%，而同行业可比公司平均值高达1.57%。
图 / 上海合晶招股书
销售费用率过低也引起交易所问询，对此，上海合晶表示，公司不存在合晶科技代垫销售费用事项，公司产品与可比公司存在差异，产品售价要高于可比公司，导致公司销售费用率低于可比公司。
3、产品结构单一，失去发展“先手”
除此之外，上海合晶募资金额也引起市场投资者关注。首次递表时，上海合晶拟募资金额为10亿元。此次IPO，上海合晶拟募资金额上升至15.64亿元。
在此期间，上海合晶营收由2019年的11.10亿元增长至2022年的15.56亿元，同期，归母净利润也从1.19亿元增长至3.65亿元。营收和利润的增长，也是上海合晶扩大募资金额的底气所在。
图 / 上海合晶招股书
从产品应用来看，公司主要产品半导体外延片主要应用于汽车及工业、通讯、消费电子等领域。
过去几年，由于新能源汽车大发展以及消费电子行业景气，半导体外延片出现量价齐升的景象，上海合晶业绩水涨船高。
但随着消费电子寒冬的到来，半导体外延片量价齐跌。招股书显示，2023年一季度，公司营收同比下降7.99%，另外由于外延片价格下跌，上海合晶还预测2023年上半年公司毛利率将下滑1.37%至5.37%左右。
从这点来看，上海合晶并没有穿越周期的能力。因此，在行业上行的情况下，公司递交招股书，扩大募集金额。但等到实际发行时，行业迎来下行，届时上海合晶能否顺利募资，还犹未可知。
另外，上海合晶产品极其单一也是公司另一大风险点。上海合晶主营业务为外延片的生产和销售，报告期内公司有6英寸、8英寸、12英寸等不同尺寸外延片产品。但截至2022年末，上海合晶外延片主要集中在8英寸，且占比高达72.75%。
从行业技术发展来看，外延片大尺寸化已经成为行业共识。根据平安证券研究所披露的数据，截至2020年末，12英寸外延片市场占有率已经高达68.4%，且有进一步上升的趋势。
而且在汽车芯片中，12英寸外延片成为行业主流，也是未来外延片生产企业重点发展的方向。
过去几年，虽然上海合晶在加大12英寸外延片生产和销售投入，但整体规模依然较小，2022年仅实现2.09亿元收入，占公司营业收入比例仅为13.42%。目前来看，12英寸外延片市场格局较为稳定，行业已经出现了龙头型企业，上海合晶已经错失发展契机。
图 / 上海合晶问询回复函
随着外延片大尺寸化的深入，8英寸外延片市场也会被12英寸甚至更大尺寸的外延片所抢占，届时，错失了先手优势的上海合晶无疑将十分被动。
对于上海合晶而言，登陆资本市场，顺利募资只是第一步。未来如何加大研发投入，尽快在大尺寸外延片上做到技术上领先对手，以此来弥补上海合晶失去的优势，才是未来经营的重中之重。
*文中题图来自：上海合晶官网。
