中信证券发布研究报告表示，看好运营商龙头的ROE和分红提升，而当前估值处于底部区域，长期配置价值凸显。政策支持、产业互联网拓展将推动运营商收入增长，而投资回报周期拉长、共建共享则减小运营商的资本开支压力，行业增速有望持续改善，现金流和分红有望持续提升。在收入端，行业的“提速降费”政策告一段落，进入“高质量发展”的十四五阶段，ARPU值有望合理回升。运营商的云计算、IDC、物联网等新兴业务有望持续快速拓展，将带来新的增长动能和价值重估机会。

中信证券主要观点如下：

新政策：底层之轮转向，行业底色换新。

1)我国5G渗透率快速提升，运营商收入增速回升。截止2021年11月，三大运营商移动用户数达到16.46亿户，5G套餐用户数达到7.03亿户，5G套餐用户渗透率达到42.7%。2020Q1-2021Q3，我国电信业务收入增速分别为1.8%、4.3%、3.4%、4.7%、6.4%、10.9%、7.6%，增速持续回升。2)政策不再强调“提速降费”，更加注重运营商高质量发展。2021年11月，工信部发布《“十四五”信息通信行业发展规划》，鼓励运营商研发创新、发展5G产业互联网。2021年12月，中央企业负责人会议强调国资央企在2022年“两利四率”要努力实现“两增一控三提高”。我们认为，运营商的ARPU提升和业绩增速改善有望延续。

新格局：龙头公司从用户争夺走向共建共享，从竞争走向竞合。

过去对运营商的考核侧重于用户数和市场份额，存在一定程度的过度竞争。我们认为，伴随着移动网络用户规模接近趋于饱和、国资委对运营商考核的变化，运营商的竞争缓和，而共建共享则为运营商提供重要的合作基础，运营商将走向竞争与合作并举，将从“用户增长”驱动走向“ARPU增长”驱动。

新周期：投资回报周期拉长，预计现金流和分红提升。

1)投资回报周期拉长。在3G/4G时期，我国处于技术追赶阶段，投资回报期显著短于海外。5G时代，我国处于全球领先，将有完整的10年投资回报期，且通过共建共享减小压力，预计资本开支不会急剧增长。2)自由现金流向好，预计分红比例提升。中国电信2021年分红率有望从40%提升至60%，预计到2023年进一步提升至70%以上;中国联通在2021年首次开启中期派息，预计全年股息率有望提升。

新驱动：云计算、IDC等快速发展，带来新的增长动能和价值重估机会。

2018-2020年，中国电信、中国联通的产业互联网业务的CAGR分别为10.10%、36.3%，收入占比不断提升。展望未来，云计算产业机遇巨大，5G 2B应用领域前景广阔，运营商有望充分发挥5G在车联网、智慧城市、工业互联网等领域的应用，从而打开成长空间，实现价值重估。

风险因素：

5G用户渗透率不及预期;5G建设与5G应用发展不及预期;运营商重启激烈价格竞争风险;国家5G与新基建相关政策变动风险;运营商ARPU值提升不及预期;运营商的云计算、IDC等新兴业务发展不及预期;运营商分红比例提升不及预期;运营商自由现金流增长不及预期;运营商共建共享成效不及预期;运营商投资负担加重的风险。

本文编选自“中信证券研究”；智通财经编辑：刘家殷。