“良性循环”与“房住不炒”是当前房地产行业发展的两大关键词。其中，“房住不炒”更多是针对房地产泡沫的限制，而“良性循环”则更侧重于对房地产业健康发展的“托底”政策。在2021年下半年房地产行业出现骤冷的大环境下，2022年也将成为房地产行业探索“良性循环”新发展的关键之年。
短期内，促进房地产业“良性循环”的关键是扭转预期恶化下的行业负反馈螺旋。从更长期的视角来看，在房地产处在基本面变化的历史拐点之上，“良性循环”需要从房企、居民和政府三部门入手，以实现长期的健康发展。
我们提出可以把房地产健康发展需要的宏观指标特征概括为“三个基本匹配”。即在人均居住面积持续增长，住房条件持续改善的基础上，居民购买力与房屋价值增长基本匹配，城镇住房总价值与广义货币总量基本匹配，以及政府部门总负债与城镇住房总价值相匹配。
从整个房地产行业发展的基本面来看，当前已经处在了历史拐点之上，此时提出“良性循环”，对于行业实现健康发展至关重要。我们认为房地产行业达到历史拐点主要有三大特征：
一是人口由增长转为下降。
根据国家统计局最新公布的人口数据，2021年全年我国出生人口1062万人，人口出生率为7.52‰，死亡人口1014万人，人口死亡率为7.18‰；人口自然增长率为0.34‰。
近十年来，我国出生人口数量下行的趋势越来越明显。2011-2015年，出生人口数都在1600万之上。2016年，全面两孩政策实施，当年出生人口达到1786万人。2017年的出生人口达到1723万人。不过，2018年之后，全面两孩政策实施后的生育势能就已经基本释放，当年出生人口降至1523万人。2019年我国的出生人口下降到1465万人。
2020年以来，新冠疫情的暴发又对生育率形成严重冲击，2020年出生人口为1200万，较2019年出现断崖式下跌。2021年尽管疫情有所控制，国家也颁布了三孩政策，但其效果最快要到2022年才能显现，全年出生人口仅为1062万人，再次出现大幅下跌。
预计2022年三孩政策的效果有限，人口大概率转为负增长。首先是生育过二孩的育龄妇女基数相对较小，目前我国育龄妇女数量为3.2亿，且未来每年大致会减少1000万人，根据前几年二孩的出生数量以及总和生育率大致推算，生育过二孩的育龄妇女数量大致在6000-8000万人；其次，生育过二孩的妇女在放开三孩后的生育意愿，显然会比当初生育二孩时要低不少。保守测算2022年疫情原因消退与三孩政策效果显现，将使我国育龄妇女生育率降幅放缓，全年出生人口在990万人左右，总人口大概率将转为负增长。
二是城镇化空间下降，速度放缓。
根据国家统计局公布的最新数据，2021年末全国城镇人口9.1亿人，城镇化率为64.7%，较2020年提升0.8个百分点。尽管我国的城镇化进程仍在全球保持领先，但在城镇化率逐步攀升、城乡收入相对差距收窄、农村人居环境不断改善的背景下，城镇化速度正在放缓。2021年我国新增城镇人口1208万人，较2020年1794万人的水平出现明显下降，也是近25年来我国新增城镇人口数量最低的一年。
从东亚地区日本和韩国的城镇化进程来看，随着城镇化率的提升，城镇化减速几乎是必然现象。其中，日本和韩国均在城镇化率达到70%以后，出现城镇化率曲线斜率趋平现象。不同的是，日本在2000年左右又一次出现城镇化加速，主要源于町村老人相继离世和日本“市町村大合并”，而并非人口真实流动。而韩国在上世纪80年代末城镇化率达到70%以后就开始逐步减速，城镇化率从70%到80%用了13年时间，而从60%至70%仅用了6年时间。在到达80%后，韩国的城镇化率基本不再上升。
2020年开始，我国城镇化也出现减速现象，如果以经济结构较为类似的韩国作为参照，随着城镇化率趋近于70%，城镇化率上升曲线会逐步趋平。考虑到未来我国老龄化趋势严重以及总人口开始下降，不排除城镇化率出现类似日本的二次上升，但并不能带来城镇人口的快速增加（反而是源于农村老人数量的下降）。未来每年新增2000万城镇人口可能已成为历史，预计未来两到三年增长规模应在1000万人左右。
三是金融加杠杆空间减小。
首先是居民加杠杆空间有限。居民收入增长是支持房地产市场的主要动力。近些年，随着经济持续减速，居民人均可支配收入增速在逐步放缓，但个人住房贷款始终保持15-20%的快速增长，居民部门杠杆率在快速上升。据社科院数据，中国居民负债/GDP的比重在2010年末为27.3%，到2020年末为62.2%。居民继续加杠杆的空间已经较小，而且风险越来越大。
其次房地产企业面临降杠杆压力。2020年8月住建部、央行推出了针对重点房企融资的“三道红线”政策，要求2023年底需全部达标，从而开启了房地产企业全面降杠杆进程。政策推出以来，各大房企迅速调整应对，快速降杠杆、降负债。至2021年末，房企已出现大面积降档，上市房企中，红档房企降至19家，橙档房企24家，黄档房企76家，绿档房企73家。2022年作为“三道红线”达标的关键之年，房地产企业整体仍将处在降杠杆过程中。
最后是银行房地产集中度管理限制房企融资空间。2020年12月央行与银保监会印发文件，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。事实上，由于前期房价上涨的压力，2019年以来，银行房地产贷款就在持续收紧，2019-2021年主要金融机构新增房地产贷款已经连续3年回落，贷款余额同比增速也在持续下降。
纵上所述，当前我国房地产发展的基本面已经发生了很大变化。2022年房地产行业可能从一个增长行业变为一个下降行业，随着人口下降、城镇化减速，我们看到“房地产销售下降、投资下降，以及土地出让金下降”的景象或许不再遥远。
从当前房地产行业面临的长期基本面变化来看，2021年下半年开始的房企暴雷并非偶然事件。过去几年，大量房企提出“高周转”战略，持续通过加杠杆进行规模扩张。从宏观背景看，一方面市场经历了2016-2017年房地产持续去库存叠加棚改红利，房价上涨预期强；另一方面房地产行业内卷程度高，做大做强是房企保持竞争力为数不多的手段。
面对传统融资渠道的持续收紧，房企为扩大规模不得不寻找新的融资手段，包括海外发债、非标融资、互联网金融、向员工发放理财等。同时，也依靠加快销售回款来提高周转速度，但这些回款往往不用于加快施工交付，反而是开启新一轮的拿地—新开工—预售的流程。
以上高周转模式之所以能持续下去，需要三个条件，一是房价上涨预期持续存在，并促进房地产销售火热；二是房企能持续获得不同渠道的融资；三是投入成本不过快上涨。
但2020年末以来，这三个条件多少出现了松动。一是在“三道红线”、贷款集中度约束下，房企加杠杆空间大幅压缩，融资渠道迅速收紧，一些房企开始通过商票、炒作股票变现等新方法融资，但仍是杯水车薪；二是房价转为下跌，其中三、四线城市在疫情、政策调控和人口流出等因素影响下，房价失去上涨动力，部分一线城市在短期暴涨后，也受到政策强压，以学区房为代表的部分楼盘出现大幅下跌；三是房企面临的各项成本均在提升，包括主要城市土拍“两集中”导致的土地价格上升、通胀导致的原材料价格上升，以及高通胀下货币收紧导致的资金成本上升（更多体现在海外美元债上）。
正是由于以上因素，房地产行业进入一个恶性循环，即融资状况收紧导致房地产加速推盘，调控政策叠加促使房价松动并转入下跌，预期扭转之下房地产销售下滑，回款更加困难，房企出现信用危机，导致房子更难卖，融资环境更紧。一系列负反馈机制下最终的结果是发生违约风险。
在以上背景下，政策层面提出了要让房地产行业恢复到“良性循环”的轨道上来。一是放松房企三道红线和贷款集中度管理的执行口径，放松按揭贷款集中度管理的执行口径，加快按揭贷款的审批，满足刚性需求和改善性需求，由此改善房企销售；二是鼓励正常的房地产开发贷款和房企发债融资，满足房企在银行间市场的发债需求，鼓励优质房企通过并购贷款、发债等并购问题房企的优质项目，承债式收购融资不纳入三道红线；三是保交楼保交房，扭转居民对当前房地产行业的悲观预期；四是22城集中供地政策调整。
以上的促进“良性循环”举措，是从短期防范金融风险需要的角度考虑，与房地产行业短期出现“恶性循环”相对应。
我们认为，要实现房地产行业的健康发展，不仅仅是对房企本身的要求，还需要从房企、居民和政府三部门均实现长期的“良性循环”。
金融周期的本质是杠杆周期，任何以加杠杆形式实现的发展，都最终会随着杠杆率到头而进入负反馈的去杠杆模式，从而形成恶性循环。因此，要实现良性循环就在于不以加杠杆的方式实现可持续发展，形成资金和财务的良性循环。这要求商业模式中的内源性资金可以覆盖成本，而不依赖于资产价格的上涨。这时候，外源性融资虽然往往是必要的，但仅仅是提供跨期财务平衡需求。
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文章来源:人民日报
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