《金证研》南方资本中心 椰风/作者 三石 南江/风控
2011年10月21日，河南秋乐种业科技股份有限公司（以下简称“秋乐种业”）以整体变更方式设立为股份公司。2014年，秋乐种业挂牌新三板。2020年6月12日，秋乐种业递交拟在科创板上市的申请文件，同年10月匆匆撤稿。
(资料图片仅供参考)
而秋乐种业上市的故事并未终止，其于2022年6月向北交所发起冲击。两次上市背后，秋乐种业前后两次申报的招股书中，同行选取存“出入”，其中北交所剔除了一家符合此次上市选取同行可比公司的标准的同行，秋乐种业涉嫌选择性披露或为其在行业竞争中的实力“加码”。不仅如此，秋乐种业此番上市拟募资补充营运资金，而秋乐种业连续分红合计超六千万元，且“手握”超亿元货币资金，募资补血合理性或打问号。
此外，大豆与玉米种植或存替代关系，在政策补贴种植大豆背景下，秋乐种业的核心产品玉米种子未来市场需求或受考验。值得注意的是，秋乐种业曾在科创板招股书中提及发展海外种子业务的战略而设立海外子公司，四年后，该子公司却因业务开展情况却不理想而注销，令人唏嘘。
一、两次申报选取的同行存出入，此次上市涉嫌选择性披露或为装点竞争实力
同行可比公司的选取应保持一致性。但与秋乐种业科创板上市申请时选取的同行可比公司相比，此次北交所上市申请选取的同行可比公司少了北大荒垦丰种业股份有限公司（以下简称“垦丰种业”），而这背后秋乐种业或择优而披。
1.1 前次申报时选取垦丰种业为可比公司，此次申报时可比公司将垦丰种业剔除
据秋乐种业向上交所科创板提交的签署日为2020年6月9日的招股说明书（以下简称“科创板招股书”），截至科创板招股书签署日2020年6月9日，秋乐种业选取的同行可比公司包括万向德农股份有限公司（以下简称“万向德农”）、山东登海种业股份有限公司（以下简称“登海种业”）、袁隆平高科技股份有限公司（以下简称“隆平高科”）、安徽荃银高科种业股份有限公司（以下简称“荃银高科”）、垦丰种业。
而据秋乐种业向北交所提交的签署日为2022年10月12日的招股说明书（以下简称“北交所招股书”），截至招股书签署日2022年10月12日，秋乐种业选取同行可比公司包括隆平高科、登海种业、荃银高科、万向德农。
对比两版招股书，发现秋乐种业此次申报在选取同行可比公司时仅将垦丰种业从可比公司行列剔除。
然而，经《金证研》南方资本中心研究发现，实际上，垦丰种业仍然符合秋乐种业选取同行可比公司标准。
1.2 垦丰种业符合此次同行可比公司的选取标准，或应被列为可比公司
据北交所招股书，截至北交所招股书签署日2022年10月12日，秋乐种业选取同行可比公司的标准为：所在细分行业为“A01农业”，具备一定经营规模，已形成品牌市场影响力的企业；与秋乐种业在日常经营种已形成竞争关系。秋乐种业选取的主要同行可比公司为隆平高科、登海种业、荃银高科、万向德农。
2019-2021年，隆平高科的营业收入分别为31.3亿元、32.91亿元、35.03亿元，荃银高科的营业收入分别为11.54亿元、16.02亿元、25.21亿元，登海种业的营业收入分别为8.23亿元、9.01亿元、11.01亿元，万向德农的营业收入分别为2.75亿元、2.4亿元、2.22亿元。
而据科创板招股书，截至科创板招股书签署日2020年6月9日，垦丰种业主要从事玉米、水稻、大豆等农作物种子的研发、生产、加工、销售和服务，是一家多作物经营的现代化种业公司，主要优势产品包括德美亚1号、垦沃2号等玉米品种，龙粳31、龙垦201、垦稻31等水稻品种。2019年营业收入为13.8亿元。
据垦丰种业2019-2021年度报告，2019-2021年，垦丰种业所属行业同样皆为“A01农业”，均主要从事玉米、水稻、大豆等农作物的研发、生产、加工、销售和服务。其中2020-2021年，垦丰种业的营业收入分别为14.55亿元、14.5亿元。
可以看出，按照北交所招股书披露的秋乐种业选取同行可比公司的标准，垦丰种业或亦符合秋乐种业选取同行可比公司的标准，应当被列为同行可比公司。且在科创板招股书中，秋乐种业就已将垦丰种业选为同行可比公司，考虑到选取可比公司应当具备一致性，秋乐种业此番申报是否仍应将垦丰种业列为同行可比公司？
进一步研究发现，秋乐种业悄悄将垦丰种业从同行可比公司列表剔除，或另有隐情。
1.3 北交所招股书称，2019-2021年秋乐种业玉米种子毛利率高于同行均值
据北交所招股书，2019-2021年及2022年1-6月，秋乐种业主营业务毛利率分别为35.37%、30.18%、31.45%、26.76%。
2019-2021年及2022年1-6月，同行可比公司万向德农的毛利率分别为48.12%、48.15%、50.25%、46.32%，登海种业的毛利率分别为32.67%、28.95%、36.94%、37.86%，隆平高科的毛利率分别为39.35%、38.89%、34.9%、40.72%，荃银高科的毛利率分别为37.62%、30.26%、28.77%、20.74%，
同期，同行可比公司毛利率均值分别为39.44%、36.56%、37.72%、36.41%。
可以看出，2019-2021年，秋乐种业主营业务毛利率低于同行均值。
对此，秋乐种业解释称，这是由于低毛利率的小麦种子和花生种子的收入占比较高从而拉低了主营业务毛利率。而同期，对秋乐种业收入及毛利率贡献最大的产品为玉米种子。
据北交所招股书，2019-2021年及2022年1-6月，秋乐种业玉米种子的毛利率为44.35%、40.02%、42.08%、32.64%。
同期，同行可比公司万向德农玉米种子毛利率分别为48.66%、48.15%、50.25%、46.32%，登海种业玉米种子毛利率分别为34%、29.54%、38.15%、37.94%，隆平高科玉米种子毛利率分别为41.79%、39.66%、31.21%、40.4%。2019-2021年，荃银高科玉米种子的毛利率分别为36.95%、34.51%、42.28%， 2022年1-6月荃银高科玉米种子毛利率未予披露。
由此，2019-2021年及2022年1-6月，上述同行可比公司玉米种子毛利率均值分别为40.35%、37.96%、40.47%、41.55%。
即2019-2021年，秋乐种业玉米种子毛利率皆高于同行均值。然而，将垦丰种业引入同行可比公司后结果却有所不同。
1.4 若列入垦丰种业，同期秋乐种业玉米种子毛利率低于同行均值
据秋乐种业科创板招股书及垦丰种业2019-2021年度报告，2019-2021年，垦丰种业的主营业务毛利率分别为44.49%、38.9%、27.93%，垦丰种业玉米种子毛利率分别为68.13%、64.63%、52.39%。
若将垦丰种业列为秋乐种业的同行可比公司，经《金证研》南方资本中心计算，2019-2021年，万向德农、登海种业、隆平高科、荃银高科、垦丰种业五家同行业可比公司的主营业务毛利率均值分别为40.45%、37.03%、35.76%，玉米种子毛利率均值则分别为45.91%、43.3%、42.86%。
可以看出，垦丰种业被列为秋乐种业的同行可比公司之后，2019-2021年，秋乐种业的玉米种子毛利率皆低于同行均值，2021年变动趋势与同行均值变动趋势相左。
不仅如此，秋乐种业对销售费用率低于同行均值的解释，或也难以令人信服。
1.5 北交所招股书中销售费用率低于同行均值，解释系万向德农畸高所致剔除后无明显差异
据北交所招股书，2019-2021年及2022年1-6月，秋乐种业的销售费用率为11.71%、11.07%、9.65%、10.13%。
同期，同行可比公司万向德农销售费用率分别为17.66%、18.95%、19.94%、16.91%，登海种业销售费用率分别为11.05%、7.89%、6.87%、5.65%，隆平高科销售费用率分别为11.85%、11.62%、12.1%、12.46%，荃银高科销售费用率分别为16.42%、10.18%、9.19%、7.42%；上述同行可比公司销售费用率的均值为14.24%、12.16%、12.02%、10.61%。
即2019-2021年，秋乐种业销售费用率皆低于同行均值。
对此，秋乐种业解释称，其主要原因系万向德农的销售费用率显著高于其他同行业上市公司及秋乐种业。而扣除万向德农的影响，2019-2021年，秋乐农业同行业上市公司的销售费用率平均值分别为13.11%、9.9%、9.39%，与秋乐农业的销售费用率相当。
1.6 北交所招股书中同行包括垦丰种业，2017-2019年销售费用率亦低于同行均值
据垦丰种业2019-2021年度报告，2019-2021年，垦丰种业销售费用率分别为16.74%、15.03%、13.57%。
在测算同行销售费用率均值时引入垦丰种业作为可比公司，则2019-2021年，同行可比公司销售费用率均值分别为14.74%、12.73%、12.33%。
彼时，2019-2021年，秋乐种业销售费用率皆低于同行可比公司平均水平。
此外，科创板招股书披露秋乐种业的销售费用率也曾低于同行均值。
据科创板招股书，2017-2019年，包括垦丰种业在内的五家同行可比公司销售费用率均值为12.82%、15.66%、14.74%；同期，秋乐种业的销售费用率为9.51%、11.23%、11.12%，皆低于同行均值。
对此，秋乐种业的回应是预计未来公司会继续提高宣传、推广方面的投入，加强销售能力。
简而言之，在北交所招股书中，2019-2021年度秋乐种业销售费用率低于同行均值，原因系万向德农的数据显著高于行业内其他公司。而在科创板招股书中，万向德农2018-2019年销售费用率同样在同行业中居于首位，而彼时秋乐种业并没有在解释指标时将其数据剔除。
因此，秋乐种业在北交所招股书中不将垦丰种业选取为同行可比公司，是否为了合理化剔除万向德农后的销售费用率与同行均值无明显差异的情形？
也就是说，通过对比科创板招股书和北交所招股书，秋乐种业将垦丰种业从同行可比公司队列中删除。而令人费解的是，按照北交所招股书披露的秋乐种业选取同行可比公司的标准，垦丰种业或亦符合秋乐种业选取同行可比公司的标准。而剔除背后，秋乐种业在北交所招股书中，关于其主营业务毛利率高于同行均值，且其销售费用毛利率低于同行均值的解释或也站不住脚。
至此，秋乐种业将垦丰种业从同行可比公司中剔除，是否为了粉饰其与同行对比的情况？
不宁唯是，秋乐种业此番募集资金用于补充营运资金，其合理性也存疑。
二、连续五年分红共计超六千万元，账上趴着超亿元货币资金反募资补血
企业募集资金，应当说明资金未来的用途，募集资金应当具备合理性和必要性。秋乐种业此番募资2.3亿元，其中800万元用于补充营运资金。然而，秋乐种业连续5年派发现金红利，且账上趴着超亿元货币资金，或“不差钱”，其募资“补血”合理性存疑。
2.1 此番上市，秋乐种业拟募资800万元用于补充营运资金
据北交所招股书，秋乐种业此番上市拟募资2.3亿元，其中800万用于补充营业资金，目的是满足秋乐种业业务发展带来的营运资金需求，优化秋乐种业资本结构，降低财务成本，为秋乐种业持续发展和经营规模扩大奠定较好的资金保障。
需要指出的是，2019-2021年年末，秋乐种业均无长期借款。
2.2 2019-2021年年末无长期借款，截至2022年6月末有息负债不足30万元
据北交所招股书，2019-2021年及2022年1-6月，秋乐种业的营业收入分别为3.24亿元、2.72亿元、3.39亿元、0.88亿元。2020-2021年，营业收入分别同比增长-16.06%、24.6%。
同期，秋乐种业净利润分别为3,798.08万元、2,063.18万元、4,007.4万元、467.25万元，2020-2021年净利润分别同比增长-45.68%、94.23%。
即2021年，秋乐种业营收、净利的增速均回正，且呈现高速增长态势。
2019-2021年及2022年1-6月各期末，秋乐种业资产负债率分别为37.38%、36.38%、40.39%、45.2%。
2019-2021年及2022年1-6月各期末，秋乐种业无长期借款；短期借款分别为2,002.9万元、2,002.76万元、2,001.65万元、0元；一年内到期的非流动负债分别为34.42万元、24.1万元。
2019-2021年及2022年1-6月，秋乐种业的财务费用分别为-7.41万元、60.28万元、16.04万元、-56.87万元，其中利息费用分别为12.92万元、96.17万元、79.02万元、29.56万元。
可见，截至2022年6月末，秋乐种业的有息负债合计为24.1万元。
需要关注的是，秋乐种业连续五年分红累计金额逾六千万元。
2.3 2017-2021年，秋乐种业连续五年派发现金红利共计超六千万元
据科创板招股书，秋乐种业董事会于2018年3月19日通过了2017年度利润分派议案，共计派发现金股利916.02万元。
据北交所招股书，秋乐种业董事会关于2018-2021年度股利分配的情况如下：秋乐种业董事会于2019年4月16日通过了2018年度权益分派议案，共计派发现金股利1,177.74万元；于2020年5月20日通过了2019年度权益分派的议案，共计派发现金股利1,308.6万元；于2021年5月21日通过了2020年度权益分派的议案，共计派发现金股利785.16万元；于2022年5月6日通过了2021年度权益分派方案，拟派发现金红利1,982.4万元。
也就是说，2018-2022年，秋乐种业通过了2017-2021年度连续五年的权益分派方案，且都进了现金红利的派发，合计金额超六千万元。
2.4 截至2022年6月末，秋乐种业货币资金超1亿元
据北交所招股书，2019-2021年及2022年1-6月，秋乐种业经营活动产生的现金流量净额分别为3,151.36万元、2,982.63万元、13,329.41万元、-743.28万元。
同期期末，秋乐种业的期末货币资金分别为6,727.04万元、6,083.37万元、15,584.71万元、13,602.21万元，交易性金融资产分别为1,500万元、2,000万元、元。
2019-2021年及2022年1-6月，秋乐种业的期末现金及现金等价物余额分别为6,727.04万元、6,083.37万元、15,584.71万元、13,602.21万元。
由上述情形可见，从补充营运资金的目的来看，秋乐种业是为了满足其业务发展。然而，秋乐种业连续五年进行现金分红且无长期借款。截至2022年6月末其账上“趴着”上亿元货币资金，或“不差钱”。此番上市，秋乐种业拟募资800万元用于补充营运资金，其合理性存疑。
另一方面，玉米种子作为秋乐种业的核心产品之一，或面临政策风险。
三、大豆补贴种植趋势下玉米种子需求或受考验，开拓海外市场“折戟”
风险管理又被称作危机管理，它包括了对企业风险的一个识别、评估、度量以及企业在发展过程中应付风险的相关策略。而玉米种子作为秋乐种业的核心产品，正面对着行业政策带来的风险。
3.1 受2019年开展的“大豆振兴计划”影响，垦丰种业玉米种子销售收入下降
据农业农村部公开信息，2019年3月15日，发布了关于印发《大豆振兴计划方案实施》的通知。通知提到要扩大种植面积，提高单产水平，改善产品品质，努力增加大豆有效供给。
作为产业政策的大豆振兴计划，对玉米种子并非没有影响。
据垦丰种业2021年度报告，垦丰种业2021年的净利润为-7,567.53万元，同比下降212.42%。垦丰种业披露，其主要原因之一为玉米销售收入下降。玉米和大豆同属旱田作物，二者为可轮作农作物，种植上存在替代关系，受“大豆振兴计划”等产业政策影响，种植大豆的补贴力度远大于玉米，高额的补贴提升了农户种植大豆的积极性。导致种植户玉米种植意愿降低，玉米种植面积下降较大，玉米种子需求下降。
即由于大豆和玉米种植上存在替代关系，在“大豆振兴计划”的产业政策指导下，农户可能会更加愿意种植大豆。受此影响，垦丰种业的玉米种子销售收入出现下滑。
然而，玉米种子系秋乐种业的主要收入来源之一。
3.2 2019-2021年，秋乐种业主营业务收入逾6成来自玉米种子的销售
据北交所招股书，2019-2021年及2022年1-6月，秋乐种业玉米种子的收入金额分别为22,384.51万元、17,916.61万元、21,502.73万元、4,359.86万元，占同期主营业务收入分别为70.17%、66.99%、64.49%、50.55%。
不难发现，玉米种子为秋乐种业收入的重要来源之一。
事实上，秋乐种业的主要销售地区也相继推出了鼓励种植大豆的政策。
3.3 秋乐种业的主要销售区域中，已有两大区域实施鼓励种植大豆政策
据北交所招股书，2019-2021年及2022年1-6月，秋乐种业的国内收入分别占其主营业务收入的99.95%、99.91%、99.79%、100%，国内收入为其主要收入来源。其中，秋乐种业的销售区域主要集中在河南省、山东省、河北省、安徽省等黄淮海地区。2021年，前述四个地区的收入合计占秋乐种业主营业务收入为89.03%。
据河南省农业农村厅公告第128号文件，2022年4月8日，根据《农业农村部办公厅财政部办公厅关于印发〈2021－2023年农机购置补贴实施指导意见〉的通知》（农办计财〔2021〕8号）、《农业农村部办公厅关于落实落细大豆玉米带状复合种植配套农机装备保障工作的通知》（农办机〔2022〕1号）、《农业农村部农业机械化管理司关于做好大豆玉米带状复合种植专用播种机新产品补贴试点工作的通知》（农机政〔2022〕31号）要求，河南省农业农村厅制定了《河南省大豆玉米带状复合种植专用播种机新产品补贴额一览表》。
根据皖农机函〔2022〕513号文件，2022年5月30日，根据《农业农村部办公厅财政部办公厅关于印发〈2021－2023年农机购置补贴实施指导意见〉的通知》（农办计财〔2021〕8号）、《农业农村部办公厅关于落实落细大豆玉米带状复合种植配套农机装备保障工作的通知》（农办机〔2022〕1号）和《安徽省农业农村厅关于印发安徽省2022年大豆油料扩种暨大豆玉米带状复合种植实施方案的通知》（皖农农函〔2022〕151号）等要求，安徽省农业农村厅制定了《安徽省大豆玉米带状复合种植专用播种机补贴额一览表》。
不难看出，秋乐种业主要销售区域中，已有两大区域开始实施鼓励种植大豆政策。秋乐种业超六成主营业务收入来自玉米种子，秋乐种业玉米种子销售收入未来是否也将受到冲击？
不仅如此，秋乐种业对海外业务风险把握能力或存不足。
3.4 海外子公司成立四年后，因业务开展情况不理想注销
据科创板招股书，截至科创板招股书签署日2020年6月9日，秋乐种业在阐述总体发展战略时积极开拓中亚等海外种子业务，加快“走出去”的步伐，不断拓展业务版图。
截至科创板招股书签署日2020年6月9日，秋乐种业在未来三年发展规划种提到其在巩固玉米黄淮海地区市场地位的同时，会逐渐开拓海外业务，聚焦中亚市场，积极做好示范推广和技术服务，完成当地市场准入工作。可以看出，中亚等海外种子业务是秋乐种业的长期战略。
据《关于河南秋乐种业科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件首轮审核问询函的回复》，2017年9月7日，秋乐种业与吉尔吉斯公司亚星公司展开战略合作，与亚星公司在吉尔吉斯斯坦的全资子公司亚洲之星共同成立秋乐亚洲之星有限责任公司（以下简称“秋乐亚洲之星”），为未来秋乐种业逐步开拓中亚市场积累经验。
据《关于河南秋乐种业科技股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件首轮审核问询函的回复》（一下简称“北交所问询函回复”），由于秋乐亚洲之星设立后业务开展情况不理想，加之不可抗力因素影响，秋乐种业决定注销秋乐亚洲之星。2021年12月6日，秋乐亚洲之星收到注销文件。
值得一提的是，曾在科创板招股书中作为未来三年发展规划和总体发展战略的中亚海外种子业务，也未在此次北交所招股书中被提及，秋乐种业也未阐述自身对海外业务的调整。
由上述情形不难看出，大豆振兴计划对同行可比公司垦丰种业造成了实际的影响，而秋乐种业的主要销售地区也对大豆种植进行了补贴。基于上述政策“加持”大豆种植的情形，秋乐种业贡献超六成收入的玉米种子的未来市场需求是否也受到影响？
在此背后，秋乐种业曾在科创板招股书中提及发展海外种子业务的战略，而为了开拓中亚市场积累经验而启动的项目公司秋乐亚洲之星，设立后业务开展情况却不理想。而后秋乐种业对于其拓展海外市场的战略更是“三缄其口”。令人唏嘘。而对于秋乐种业而言，其是否具备风险识别和应对风险的能力？未来秋乐种业将如何应对政策所带来的核心产品市场需求收缩风险？不得而知。
坝因蚂蚁洞而崩溃。上述问题的拷问之下，秋乐种业能否赢得资本市场的青睐？
