"多年来港股创新器械板块唯一盈利的企业，乐普医疗提供全面支持。"

本文为IPO早知道原创

【资料图】

作者｜罗宾

据IPO早知道消息，11月8日，乐普心泰医疗科技（上海）股份有限公司（下称“心泰医疗”，股份代号：2291.HK）成功在港交所主板挂牌上市。截至9:40，股价报于29.30港元/股，较发行价29.15港元/股上涨0.51%，市值约为102亿港元。中金公司为其独家保荐人。

心泰医疗由乐普医疗（300003.SZ）分拆，自成立以来一直致力于针对结构性心脏病的介入医疗器械的研发、生产及商业化，并积累了超20年的经验。其他机构股东还包括维梧资本、红杉资本、鼎晖资本、上海生物医药等。

心泰医疗是中国最具潜力的心脏病介入医疗器械企业。公司作为最大的先天性心脏病封堵器产品和相关手术配套产品制造商，拥有丰富的产品组合和在研管线，井拓展至结构性心脏病及其他心脏病等具有巨大发展空间的介入医疗器械领域。

心泰医疗的产品线布局现覆盖所有结构性心脏病应用产品（先心、心源性卒中、瓣膜、心衰等系列），为中国结构性心脏病领域内最全面。其产品线包括20款已上市封堵器产品及9款封堵器在研产品，主要包括多种先天性心脏病封堵器产品；及用于预防心源性卒中及相关症状的卵圆孔未闭封堵器产品及左心耳封堵器产品；以及21款主要心脏瓣膜在研产品，主要包括主动脉瓣及二尖瓣在研产品。公司已有9款产品获得有效CE标志，在欧盟产品注册及推出上有丰富经验。

领先的产品和商业化能力来源于公司在心血管行业多年的经验积累。心泰医疗建立了多项核心技术研发平台，支持其产品创新和升级能力。同时，强大的生产平台及成熟的商业化团队使公司具备很强的盈利能力，以保证未来持续发展。

封堵介入产品高速增长

心泰医疗目前收入和利润来源为先心病封堵器及心源性卒中封堵器产品。心泰医疗在先天性心脏病封堵器领域已是全国领先的公司，按2021年销售额计的市场份额为38%。先心封堵器上市产品中，MemoPart室缺封堵器I代为首个国产室缺封堵器，MemoSorb室缺封堵器IV代为全球首创、中国原研的完全可降解封堵器。

保持多年市场份额第一的同时，心泰医疗在技术方面的优势体现在不断更新迭代的产品中，成为新的收入增长驱动力。2019年至2021年及2022年上半年，心泰医疗营业收入分别录得人民币1.17亿元、1.48亿元、2.23亿元和1.25亿元，2020及2021年同比增速分别为27.3%、50.1%。收入增量主要来源于技术革新换代带来的价格的消费升级，归因于封堵器产品在海内外销售扩张以及创新产品商业化，公司在2020年推出的MemoCarna房缺封堵器III代、MemoLefort左心耳封堵器I代产品均实现大幅销售增长。

再从盈利情况看，2019年至2021年及2022年上半年，心泰医疗净利润分别为5,190.9万元、6,877.2万元、5,869.7万元和2,425.5万元。净利润在过往会计年度保持了稳健的增长，净利率可达到48%的水平；而由于心泰医疗IPO发行上市产生相关费用、汇率波动，2021年度，剔除上市费用和股份支付费用等非经常性损益影响后，净利润约1.1亿元，净利率约在50%。2022年上半年，剔除上市费用、股份支付和汇兑损失等非经常性损益影响后的净利润约为6800万元，全年扣非后净利润预计可达约1.4亿元。未来五年，随着在研管线产品陆续上市，形成新的成长曲线，预计在现有产品迭代升级和创新产品共同发力下，产品平均售价有望显著提升，盈利爆发力将以倍数计。

此外，由于心泰医疗对销售回款、采购支出、销售和行政支出等经营活动严格把控和精细化管理，心泰医疗的经营性现金流始终处于较好水平，充裕的现金流为当前各在研项目的顺利推进做坚实支撑。2019年、2020年、2021年，心泰医疗经营活动产生的现金流量净额分别为5448万元、5910万元、1.05亿元，2022年上半年，尽管受到疫情影响，公司的经营性净现金流仍达到近5300万元。良好的经营性现金流也为公司的持续投入研发、扩大再生产等投融资活动提供了可靠的保障。

这是近些年来港股上市创新介入医疗器械市场唯一一家现金流和利润为正且各项财务指标较高的公司。

可持续的增长与盈利动力

心泰医疗一直致力于技术积累、产品迭代和推陈出新，特别是2020年以来，公司不断有创新产品上市。

一方面，公司的封堵器在研管线中，卵圆孔未闭封堵器及左心耳封堵器产品针对心源性卒中及其他相关症状极具商业化前景，将继续发挥公司在封堵器产品上的优势。生物可降解卵圆孔未闭封堵器将成为首批在中国注册的生物可降解卵圆孔未闭封堵器产品之一，现准备向国家药监局注册；于2020年6月推出的左心耳封堵器I代，在临床试验中显示的手术成功率达100%，手术12个月后左心耳闭合率达到97.6%，手术后不可能出现缺血性卒中。而公司正在利用生物可降解技术升级产品。

从经营水平分析，2019至2021年及2022上半年，公司综合毛利率在88%左右，随着生产量扩大、生产过程简化及标准化，尽管不断有新产品投产，公司也能较快地推动工艺成熟化并控制成本。同期，公司净利率分别为44.6% 、46.4% 、26.4% 、19.4%，净利率的降低主要是由于发行费用、赎回负债汇兑损失的增加，主营业务的盈利能力并未受到影响。剔除上市成本、股份支付、汇兑损益等费用后，近几年净利率均回归约50%。需要说明的是，发行费用和赎回负债的汇兑损失是当期一次性的费用支出，尤其是赎回负债汇兑损失，并不会对公司经营性现金流产生任何影响，随着本次成功IPO，以后年度两项费用支出亦不会再发生。

产品布局能最直观体现公司未来的潜力。心泰医疗目前商业化产品主要为先天性封堵器及脑卒中预防封堵器，随着心泰医疗封堵器创新产品不断推出上市，产品技术不断迭代升级，心泰医疗将会保证3-5年的收入高增长。更长远看，心泰医疗的人工心脏瓣膜板块将着重在2025-2030年陆续上市，帮助拉动后5年的业绩增长。

公司人工瓣膜管线覆盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣、肺动脉瓣产品，也是国内最全的产品组合。心泰医疗的经导管植入式主动脉瓣膜系统现处于临床随访阶段，有望实现技术创新的应用，即在与输送系统分离前100%可展开、可回收及可重新定位。中国已商业化的任何经导管植入式主动脉瓣膜系统均不具备以上特点。并且公司也有望抓住心脏瓣膜2024-2025年的最黄金的时间段，因为现阶段心脏瓣膜渗透率低，从采纳此种方式治疗的患者数量、医生接受度和医院渗透等方面，都还要经历几年的市场培育期，再实现产品更大规模的临床应用。

另外，在资本市场的预期上，心泰医疗的瓣膜管线还没有商业化产品上市，公司稳步投入了大量研发费用，适合于按研发型企业估值。参考已上市的研发型创新医疗器械DCF估值：启明医疗90亿港元、沛嘉医疗70亿港元，心泰医疗的心脏瓣膜产品确认达到更多里程碑后，还会贡献新的估值增长点。

乐普医疗高度控股，支持稳定盈利和股价表现

市场环境影响下，投资者对产品还未上市的医疗器械企业保持谨慎，港股的这类企业在IPO之后股价波动非常明显。但心泰医疗在自身基本面和风险控制层面，均兼具长短期价值。

港股医疗器械上市公司中，现有十多家创新器械企业，相较而言，心泰医疗不仅实现了盈利，而且盈利能力位列头部。与此同时，如前文提到，心泰医疗率先将生物可降解技术应用到先心产品中，在提升患者受益的同时也获得了更高的产品溢价，随着迭代产品的不断上市，有望为公司收入带来成倍增长；而公司在高速增长的心脏瓣膜领域的前瞻性布局，对比港股医疗器械公司，在专利技术、研发进度和在研产品的覆盖面等方面均占据先发优势。这无疑为心泰医疗的估值提供了更大的想象空间。

港股创新器械可比上市公司市值、市盈率（截至11月2日）

此外，心泰医疗控股股东乐普医疗作为产业投资人在IPO前对公司直接及间接持股约86%，IPO之后乐普医疗持股比例为80.75%，所以心泰医疗上市后不会有大幅减持压力，且流通盘较小，在资本市场有更强的流动性、上涨动力。

心泰医疗的13款商业化产品已被纳入医保，所有产品均未进入国内带量采购制度中，并且由于心泰医疗管线全面，多款技术创新产品处于市场推广初期，竞争格局尚未成熟。国家医保局最新发文表明，创新医疗器械暂不实施带量采购，因此心泰医疗能够很好地免疫于集采带来的降价风险。

更值得一提的是，控股股东乐普医疗为心泰医疗提供了技术平台、渠道等各方面的支持，使公司能稳定发展和创新落地。例如，乐普医疗海外渠道帮助心泰医疗先心封堵器产品打开了海外销售，促进报告期内销售增长。今后乐普医疗在心血管领域的行业经验及商业品牌能继续为公司带来协同效应，协助公司实现新产品快速商业化，支持公司作为香港资本市场结构心板块少有的盈利能力较强且高速增长的企业继续做大做强。