作者|深水财经社 李肖

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2月2日晚，扬州上市公司倍加洁（603059）公告披露，拟以现金方式收购知名口腔护理品牌“舒克”的母公司薇美姿实业(广东)股份有限公司共计约16.5%的股权，交易对价4.71亿元。

薇美姿是国内领先的口腔护理用品提供商，而倍加洁主要从事是口腔清洁护理用品行业，此次收购从动机上来看，确实符合公司“口腔大健康+”的战略发展方向。

不过2月5日晚，倍加洁再次发布“补充公告”，对标的公司财务信息、交易价格合理性、资金来源进行补充，公司目前账上现金仅有一亿元，其他款项需要继续筹集。

资料显示，薇美姿2021年营收18.13亿，净利润调整后为1.93亿，而收购方倍加洁的体量只有前者的一半，明显属于“蛇吞象”。

那么倍加洁这桩收购的意图是何？吃下“舒克”到底是不是一个实现弯道超车的好办法呢？

收购资金从哪里来？

公告称，本次交易金额4.71亿元，在付款条件满足后14天内支付20%的股份转让价款，金额9423万元；在付款条件满足后240天内（即8个月）支付剩余80%的股份转让价款，金额3.77亿元。

而倍加洁披露，公司目前账面货币资金约1.3亿元，其中闲置资金1亿元，能够支持公司支付20%的款项；剩余80%的款项，还需要后续筹措。

同时公司表示，目前资产负债率27%，即使全部以债务融资方式筹措资金，公司的资产负债率也才达到40%左右。

实际上，倍加洁近几年面临的竞争环境日趋激烈，公司2020年和2021年净利润连续两年下滑，2022年前三季度略有好转，但增速只有6.52%，口腔护理行业集中度低，缺少护城河保护，业绩增速已经陷入瓶颈。

尽管公司自称账上有1亿现金，而20%的首付款就是9420万，倍加洁不可能把公司所有现金都拿来支付收购款，况且公司近年资金状况也不甚理想。

数据显示，倍加洁2020年以来，经营现金流净额已经连续三年净流出，2022年前三季度存货周转率只有3.61，创下公司2018年上市以来的最低水平，同时公司应收款（票据）和存货却是连年增长，增幅远超盈利增速，这些都预示着公司财务状况正在走下坡路。

所以，四个多亿的收购款即便以举债方式凑齐，对于公司短期财务状况的冲击也是显而易见的，外延式收购纵然是摆脱增长瓶颈的重要突破口，但是对于收购标的的盈利前景和投资回报周期，是需要慎重考虑的。

唯一能让我们看得懂的是，倍加洁本身2B为主，“舒克”是2C，所以倍加洁想借助舒克的渠道网络，打开2C的通道，学习零售品牌方面的经验，这个可能是倍加洁花重金吃下“舒克”的根本目的。

重金收购是否值得？

在此之前，倍加洁公司全资子公司通过旗下股权投资基金持有薇美姿15.78%的股权。

因此在本次交易完成后，算上公司通过沄舒一期、沄舒二期间接持有薇美姿的股份比例，公司最终或将持有薇美姿的股份比例为32.17%。

那么倍加洁这笔买卖做的值不值呢？

公司称，2021年8月10日，芜湖鸿天基石股权投资合伙企业（有限合伙）从北京君联、北京翰盈受让获得2.8571%薇美姿股权，交易对价为8000万元。因此倍加洁这次收购也参照了这个估值水平。

资料显示，薇美姿此前曾计划在港股上市，但是现在却上了倍加洁的车，真是有点意外。

倍加洁的公告里只披露了2021年和2022年前三季度主要财务数据，但是其港股招股书披露的数据更为全面。

综合数据显示，2019年-2021年，薇美姿分别实现营业收入16.62亿、16.16亿和18.13亿，同期净利润分别为5049.4万元、2.11亿元和-4.46亿。到2022年前三季度公司营收和净利润分别为12.3亿和1.07亿（未经审计）。

而2021年的巨亏主要是系具有其他优先权的可赎回注资的账面值变动导致的，若剔除该等事项影响，当年调整后的净利润为19338万元。

从数据可以看出，薇美姿的营收尚且有所增长，但是净利润近几年是有明显下滑的，就是盈利能力在走下坡路，这个趋势究竟是疫情影响还是自身产品原因，尚需要2023年数据验证。

但是与同行业可比公司相比，薇美姿2019和2020年毛利率分别为53.8%、58.1%，2021年大概超过60%，2022年数据为披露。

这个毛利水平尚可，但是在净利率上就差远了，很少有突破10%，而国际口护巨头高露洁的净利率大概在15%左右，云南白药口护产品的净利率更是高达35%左右。

之所以出现这种情况，是因为薇美姿把利润大部分都拿来砸广告和渠道推广，也就是营销费用太高。

但是薇美姿又偏偏是ODM模式经营，这种模式是只需要对产品提出指标要求，从设计到生产都是由代工厂完成，自己只需要去贴个标就行，这种模式完全规避了生产端的固定投入，是最轻资产的模式。然而从盈利能力上看，薇美资完全没有占到ODM的便宜，盈利能力反而比重资产企业更弱，唯一的优势可能就是好调头，除了存货，不需要什么固定资产折旧和支付工人工资。

根据 2月5日晚的补充公告，按照倍加洁收购价格，薇美姿扣非PE倍数为16.34，仅为可比上市公司平均值的59%，为其中位数的62.70%；PB倍数为6.83倍，虽高于可比上市公司，也由于薇美姿是轻资产运作，仍具有较大的合理性。

但问题是，薇美姿本身是一个很成熟品牌，已经进入缓慢增长的稳定经营期，甚至从数据上看都有点走下坡路了，因为口护市场实在是太卷了，稍有不慎一个品牌可能就消失了，名声显赫如两面针，已经在亏损线上挣扎很多年。

所以，倍加洁纵然可以借钱支付收购款，短期看也没多大压力，但是要想靠这个“舒克”来个鲤鱼翻身，或者快速收回投资，这个任务还是非常艰巨的。如果公司在快速增长期，20倍估值也不算贵，但是如果是在衰退期，5倍也是贵的。

况且，薇美姿为什么放弃去港股上市，而要委身一家扬州名不见经传的小公司，这其中到底有什么考虑？试待当事人揭秘。

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