喊口号为时尚早，能否顺利通过IPO还是个大大的问号。

(资料图片)

作者| 胜马财经 徐川

编辑| 欧阳文

讲“故事”也要贴近现实，否则容易变成“事故”。

在动力电池行业，从不缺乏声称要挑战“宁王”的企业。在诸多挑战者中，近期披露IPO招股书的蜂巢能源科技股份有限公司（下称“蜂巢能源”）可能是最激进的一个。

胜马财经获悉，2019年11月，蜂巢能源提出，到2025年要建成120GWh的动力电池产能；接着这个数字提升为200GWh，然后再升至320GWh；2021年12月，甚至喊出600GWh产能目标和全球25%市场份额的口号。

产能规划2年翻5倍，意味着一个仅成立4年多的“二线”电池厂商，还未上市就志在当行业“老二”，蜂巢能源的“雄心壮志”引发业界一片哗然。

现实却是，近三年半蜂巢能源巨亏超30亿，尽管关联方长城汽车持续为其“输血”撑业绩，但毛利率仅是同行的零头，其科创板IPO之路堪忧。

销售端严重依赖关联方

“没钱别玩新能源。”诚如业内大佬所言，初创电池公司“烧钱”过程必不可少。

据招股书披露，2019年6月至今，蜂巢能源一共进行了七轮外部“补血”，成功吸引了近150亿元融资，除保定瑞茂为控股股东，公司还拥有碧桂园、京津冀基金、中银基金、三一重工等80多家股东。

不过，如此多且分散的股权，势必会带来资本快速变现的要求，也意味着蜂巢能源存在更大的经营压力，此次蜂巢能源急于科创板IPO，不排除背后股东的推动。

蜂巢能源类似一个“父亲”培养的“孩子”。

2012年，公司的前身以动力电池项目组的形式在长城汽车成立。2016年，该项目组升级为长城汽车的动力电池事业部。

但“孩子”终有长大成人的一天。2018年，长城汽车将该事业部独立为蜂巢能源；当年10月，长城汽车将蜂巢能源100%股权转让给保定瑞茂。招股书显示，近59岁的长城汽车董事长魏建军系公司实控人，其通过保定瑞茂、长城控股合计控制公司40.26%股权以及76.81%的表决权。

值得关注的是，一路靠关联方“奶大”的蜂巢能源至今尚未“断奶”，长城汽车高达超过营收75%的关联交易，或许成为了其IPO路上最大的“拦路虎”。

在IPO实务中，对控股股东的关联销售占比超过50%，可能触及两条审核红线：一是大客户依赖可能对公司业务构成重大不利影响；二是业务独立性不足。

证监会《首发业务若干问题解答》规定：对于控股股东、实控人与发行人之间关联交易对应的收入等占比较高（如达到30%）的，应关注关联交易是否影响发行人的经营独立性、是否构成对控股股东或实控人的依赖，是否可能对发行人产生重大不利影响等情况。

上述解答还规定，发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖。

众所周知，2022年11月，比亚迪半导体终止IPO进程，约六成收入来自控股股东就受到证监会质疑其独立经营能力。

而蜂巢能源对长城汽车的关联销售占比近3年均超过80%，2019年和2020年更是接近100%，尽管去年上半年降至53.39%，但目前长城汽车仍是其第一大客户。

据招股书披露，报告期内（2019年~2022年上半年），蜂巢能源向长城汽车出售商品、提供劳务的金额分别为9.24亿元、16.69亿元、37.01亿元及19.95亿元，占营业收入的比例分别为99.40%、96.09%、82.73%及53.39%。

据此计算，近三年半，蜂巢能源来自于长城汽车的关联交易收入合计82.89亿元，总共占其总营收的76.21%。

尽管公司已积极并持续开拓非关联方客户，但在招股书中蜂巢能源也不得不承认，未来，公司如未能够及时拓展非关联方客户，一旦主要客户经营情况因宏观经济或市场竞争发生重大不利变化，相关配套车型销量出现下降，或主要客户在同类产品供应商选择中减少了对公司产品的采购，都将导致公司相关产品销量下降，对公司的经营和业绩造成不利影响。

供应端依赖竞争对手

除了在下游销售端严重依赖关联方长城汽车之外，在上游供应端，蜂巢能源竟然也依赖于竞争对手、行业“老大”宁德时代。

报告期内，宁德时代皆为蜂巢能源前五大供应商之一，且2019年及2020年均为第一大供应商，其向蜂巢能源分别提供了3.91亿元、9.35亿元、5.45亿元及2.59亿元的模组及电芯产品，占公司总采购额的43.90%、50.55%、10.27%及5.42%。

这一行业“怪相”直到2021年才略有改观，宁德时代第一大供应商地位被巴斯夫杉杉所取代。

供应端依赖竞争对手的弊端显露无疑，蜂巢能源盈利能力始终处于行业垫底。

报告期内，蜂巢能源主营业务毛利率分别为6.64%、0.89%、3.23%及4.38%，而可比公司平均值分别为28.06%、22.40%、11.03%及13.44%。

尤其是2020年，蜂巢能源的毛利率仅为0.89%，而同期宁德时代的毛利率却高达26.50%，“宁王”毛利率竟然是蜂巢能源近30倍。

毛利率低是否价格便宜？答案并非如此！

据招股书披露，2021年，蜂巢能源磷酸铁锂电池平均售价为0.74元/Wh，而同期市场平均价格0.68元/Wh，蜂巢能源电池售价大幅高出8.11%。

并且，蜂巢能源电池几乎一直都偏贵。除了2022年上半年，蜂巢能源的三元电池低于市场平均价0.91%之外，近3年半，其电池售价均高于同期市场平均价格。

在宁德时代、比亚迪等为代表的动力电池企业个个赚得盆满钵满之时，尽管大股东以高于市场价采购其电池，蜂巢能源还是“扶不起的阿斗”，公司近3年半依然巨亏30.78亿元。

报告期内，蜂巢能源归母净利润分别亏损3.26亿元、7.01亿元、11.54亿元和8.97亿元，在业内看来公司2022年全年的亏损数额或许还将继续扩大。

对于巨亏原因，蜂巢能源在招股书中坦言，主要是由于公司研发投入强度较高、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素造成。

实际上，蜂巢能源在研发投入的确不少，近三年半累计投入20.51亿元，并且重金押注的无钴电池。蜂巢能源董事长兼CEO杨红新甚至预测，未来锂电产品分布中，“大无钴系”电池市场占比将超过70%。

然而，理想是丰满的，现实是骨感的。

近3年半，蜂巢能源的无钴电池累计销售仅占公司整体销量约千分之一。据招股书披露，2019年，无钴电池问市当年销量为0；2020年至2022年上半年，销售分别为0.05MWh、5.46MWh和6.11MWh，无钴电池累计销售仅11.62MWh。

令人诧异的是，蜂巢能源并没极力维护与第一大供应商的关系，甚至还因“挖墙脚”被告上法庭。

去年2月，宁德时代正式对蜂巢能源及其两家关联公司提起诉讼，案由为不正当竞争纠纷，上述纠纷主要因宁德时代9名员工离职后，在竞业限制期内分别加入蜂巢能源关联方，为竞争对手蜂巢能源提供服务。

或是为IPO扫清障碍，同年7月在提交IPO申请前，蜂巢能源认赔500万元与宁德时代就不正当竞争纠纷一案达成和解。

市占率下滑，

产能过剩仍扩产

目前国内动力电池市场其实已行至一个十字路口，未来何去何从存在很大变数。

在马太效应明显的动力电池赛道，行业前十除宁德时代和比亚迪两大巨头，瓜分近80%市场份额之外，其余众多企业相差无几，中尾部竞争十分惨烈。

据胜马财经不完全统计，自2020年9月首次进入装机量前十后，蜂巢能源始终没能实现大的突破，排名和市场占有率均在6-10名和2%左右徘徊，更不用说挑战“宁王”的近“半壁江山”。

2月10日，来自中国汽车动力电池产业创新联盟发布2023年1月动力电池月度数据显示，蜂巢能源仅排名第八位，市场占有率进一步下滑至0.95%。

这或许是此次蜂巢能源IPO募资扩产的原因之一。据招股书披露，公司本次IPO拟募集150亿元，其中130亿元将用于扩充产能。

不过，近年来蜂巢能源产能利用率并未饱和，报告期内分别为28.16%、62.50%和60.99%。相较而言，宁德时代去年上半年电池系统产能利用率达到81%。

更令人担忧的是，为获得规模优势，各家企业纷纷扩产，未来行业争夺战将更加激烈，与此同时，产能过剩的警报也拉响了。

按照各家企业规划，到2025年，宁德时代的产能将达到670GWh，而比亚迪和蜂巢能源的产能将达到600GWh，中创新航的产能目标为500GWh。仅上述4家企业的产能之和2025年就超过2300GWh。

而中国科学院院士欧阳明高曾表示，2025年中国电池产能可能达到3000GWh，而出货量则仅为1200GWh，未来产能过剩明显。

前有宁德时代、比亚迪堵截，后有孚能科技、正力新能追赶，加上自身巨亏尚未扭转、还没“断奶”的蜂巢能源，就喊出600GWh产能目标和全球25%市场份额的口号，恐怕还是太早了些。眼下，蜂巢能源能否顺利通过IPO还是个大大的问号。

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