文：向善财经 作者：刘能

日前，舍得酒业(600702)的股价经历了一场莫名其妙的“过山车”式大跌。

3月9日，舍得酒业开盘正常平稳交易。时至10点44分，该股仅微跌0.69%。但是在仅仅一分钟之后，其便突然出现了疑似“乌龙指“的2700余手卖单，股价也由此迅速跳水至跌停，11点09分时跌幅一度达到8个百分点。

(资料图)

尽管随后舍得酒业的股价有所回升，但截止到当日收盘，舍得酒业的股价为188.5元每股，跌幅达4.32%。

盘中突如其来的跌停，不仅看懵了数万舍得酒业的股东投资者们，更甚至还领跌了整个白酒板块。截至3月9日收盘，中证白酒指数报16496.99元，跌0.75%，盘中一度跌2.2%。五粮液盘中最大跌幅近3%，贵州茅台、洋河股份、泸州老窖等一列名酒也盘中跌超1%。

而有意思的是，事后综合各方媒体声音来看，舍得酒业盘中闪崩的原因可能有两点：一是某券商机构对白酒行业市场分析的“小作文”。不过，随后有媒体指出该券商报告内并未提及任何个股；二是未经证实的“复星集团减持舍得的传闻”，即舍得酒业实控人复星集团有意减持舍得酒业股份，甚至传出已折价10%，准备大举甩卖的消息。

对此，舍得酒业在当日晚间发布澄清公告表示，经自查公司内外部生产经营环境未发生重大变化，内部生产秩序及相关经营情况一切正常。同时，经向舍得酒业控股股东核实：截至目前，无减持舍得酒业股份的计划。

虽然舍得酒业的公告，让上述种种猜测都成了捕风捉影的“笑话。但是反过来看，仅仅是一些真假难辨的“风言风语”便能迅速带崩舍得酒业的股价，如此脆弱的投资表现，是否也意味着市场本身对于舍得酒业可能就存在着某些质疑和担忧？

那么，投资者们到底在担忧舍得酒业什么呢？

高增速放缓，舍得酒业前途未卜？

说起投资信心的波动，必然离不开标的企业业绩基本面的变化。

不过由于截止到今年3月13日，舍得酒业还未发布2022年的业绩预告，所以我们重点来看舍得已公布的数据表现。据天眼查APP数据显示，2022年1-9月份公司实现营业收入46.17亿元，同比增长28%，归属于上市公司股东的净利润为12亿元，同比增长23.76%。

如果将其放在2022年前三季度A股白酒上市公司的业绩表现排行中，舍得酒业的营收增速仅次于酒鬼酒的32.05%和山西汾酒的28.32%，位居行业前列。但问题是，28%的增速相较于2021年舍得酒业同期104.54%的业绩增速，无疑算是出现了明显的放缓趋势。

继续来看，2022年前三季度舍得酒业的毛利率为78.34%，相比2021年同期的78.10%提升并不大，但26.26%的净利率却较2021年同期出现了1.2%的下滑幅度。并且与规模体量相差不大的今世缘对比，虽然舍得酒业的毛利率表现要好一些，但今世缘2022年三季度的净利率为31.94%，要远高于舍得酒业。

在销售费用率上，舍得酒业的销售费用比2021同期明显增加，从去年的6.1亿增加至8.2亿元，同比增加了35.28%。对比营收增长来看，35%的销售费用增加仅换来了28%的营收增长，说明其费用效率可能并不算高。

而要知道，对于白酒投资而言，资本市场关注的重点，其实是白酒业务的高成长性。

表现在品牌方面，就是高端化的上行预期；表现在业绩层面，就是更好更稳定的毛利率表现。

茅台为什么备受资本市场追捧，很重要的一点就是高达92%的毛利率使得一众酒企望尘莫及。所以在高销售费用拉不动营收更高增长的实际情况下，资本投资者们对于舍得酒业未来的成长预期自然也就会大打折扣。

除此之外，虽然舍得酒业在澄清公告中表示生产经营正常，但值得注意的是，在此次风波中，券商机构提到的次高端白酒供需矛盾突出，库存压力大等问题，却并非没有一定的投资参考价值。

事实上，早在今年年初就已经有媒体指出在2022年市场消费环境整体承压的情况下，不少白酒企业却保持着高增长态势。如此“反常”的表现或许与品牌白酒渠道压货有关，白酒存在库存“堰塞湖”。

具体到舍得酒业来说，2022年前三季度，舍得酒业的存货金额高达32.13亿元，同比增长18.64%，无论在规模还是增速上都到达了近五年以来的新高。但与此同时，其存货周转率却仅为0.333，虽然比去年同期略有上升，但在白酒上市公司中却并不算高。比如山西汾酒、酒鬼酒、今世缘的存货周转率，同期都在0.5以上，洋河股份的存货周转率为0.409，也高于舍得酒业。

白酒行业分析师蔡学飞曾表示，“虽然存货状态与公司产能有一定关系，但销售费用与存货金额同时增多，大致说明产品动销率有一定问题。”因为如果舍得酒业投入了更多的销售费用，但市场库存在却反而增长，这就意味着其存货变现能力越来越慢，整体竞争力可能处于下滑态势，那么其产品的市场动销情况自然可想而知。

而有意思的是，2022年前三季度，舍得酒业的合同负债也出现了同比57.53%的减幅。

要知道，白酒行业的合同负债主要表现为先款后货，即经销商先打款，厂商后发货。所以合同负债的指标越高，就说明渠道越看好品牌的终端市场销量走势，反之则是就说明渠道经销商们可能并不看好品牌白酒未来的市场动销情况。

如此一来，合同负债数据的大幅下滑，似乎也对应上了舍得酒业不断高企的存货规模。

或许正因如此，当日海通国际基于内因（价格、库存等）和外因（需求、政策等）多个维度，发布的“判断行业从2022年进入新一轮调整期。并且预计调整至少延续至2023年全年，白酒消费2023年预计不会出现大幅增长”的持谨慎观点的研究报告才能“意外”地成了舍得酒业盘中闪崩的消息导火索……

又爱又怕的复星系？

除了业绩基本面令人担忧外，在向善财经看来，舍得酒业的盘中跌停并领跌整个白酒板块，或许还与当前白酒股投资趋势的不确定性增强，以及舍得与复星系之间“捉摸不定”的持有态度有关。

从年初到现在，白酒行业的利空消息几乎是一波接一波，先是“红黄灯行业”传闻，而后又传出了“禁酒令”，市场神经可谓是被撩拨到了极点。对此，有白酒投资者直言道，去年底白酒库存很大、动销慢，但是大家炒预期，大涨一波。所以就导致现在白酒股估值偏高，一旦标的酒企增长失速撑不起高估值，就很容易出现大的市场波动。

其实这就有点像同为消费领域的蒙牛创始人牛根生说的那个飞船定律，即“企业不能高速成长，就会高速灭亡”。

所以在这种情况下，任何的风吹草动都可能掀起整个白酒板块的波动。

更不用说，复星的减持与否态度对舍得酒业本身来说，就是足以令其“一念天堂、一念地狱”的重要因素。

事实上，尽管针对此次的复星减持传言，有接近舍得酒业人士向媒体表示，上述传言不实，在复星最困难的时刻，也没有减持过舍得酒业的股份，而且复星与夜郎古酒业的合作，也是通过舍得酒业这一平台实现。

但是据向善财经观察，在复星和郭广昌没有彻底摆脱债务危机之前，舍得酒业与复星系的最终关系可能就像“薛定谔的猫”一样很难确定。因为当前复星与舍得酒业的关系，就像是已经饿得饥肠辘辘的农夫，却养了一只肥美可口的公鸡。在农夫没有吃饱肚子之前，谁也不知道公鸡的命运会怎样。

毕竟一方面，当前复星集团的债务压力依然不容小觑。据复星国际财报数据显示，截至2022年6月30日，公司流动负债合计3754.0亿元，非流动负债合计2757.6亿元，负债合计6511.6亿元。

深入来看，其账面现金及现金等价物1171.13亿元，同期短期借款1236.92亿元，长期借款1374.26亿元；资产负债率较去年同期的75.22%提升至76.64%。此外，截至今年6月底，复星国际流动比率仅为1.01，短期承债压力加大。

另一方面，回顾复星过去一年的减持经历，复星和郭广昌几乎没有“非卖品”可言。比如和现在的沱牌舍得一样，青岛啤酒也曾是郭广昌的情怀投资对象。但是在今年5月，复星依然选择了清仓青岛啤酒。紧接着，复星旗下的“自己人”也没能逃过减持套现的步伐。进入2022年9月，复星国际减持复星旅游文化2800万股，套现2.19亿元；减持复星医药306万股A股，套现约1.02亿元；减持豫园股份3892.63万股，交易金额约2.99亿元……

很明显，对于郭广昌来说，复星并没有所谓的“非卖品”资产，即便是情怀也可能败给现实债务。

那么在这种情况下，虽然当下的舍得酒业颇为受宠，甚至还被安排与夜郎古酒“联姻”，但是对于有着第三方视角的投资者们而言，舍得酒业似乎依然有着随时失宠被卖的可能。

而且在向善财经看来，投资者们的这种担忧和怀疑也几乎是舍得酒业所无法破解的，毕竟其并不掌握减持的主动权。所以这可能就导致，在未来相当长一段时间里，“复星减持舍得”的市场传言会像“狼来了”一样，不断侵扰着舍得的市场股价。

所以如果舍得酒业的业绩基本面再不能提振市场信心，那么其股价稳定性或将更加脆弱不堪……

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