报告期内，大飞龙营收较为依赖经销模式，第三方回款占比高，同时疫苗产品毛利率水平也高于可比公司
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《投资时报》研究员 辛夷
在动物保健品行业深耕多年，集饲料、兽用疫苗和兽用药物研发、生产及销售为一体的企业——浙江大飞龙动物保健品股份有限公司（下称大飞龙），正式向北京证券交易所递交招股说明书，申请登陆北交所。
本次IPO，该公司拟公开发行人民币普通股（A股）不超过4037.72万股（全额行使超额配授权），拟募集资金4.69亿元，将全部用于“疫苗研发及智能化生产线”“年产10万吨熟化饲料智能化生产线建设项目”“综合大楼建设项目”及补充流动资金。
《投资时报》研究员查阅大飞龙招股书注意到，2019年至2021年及2022年1—9月（下称报告期），该公司营收依赖经销模式，第三方回款占比高；疫苗产品毛利率水平高于可比公司。同时，公司流动资金较为充足，仍募资补流值得关注。
经销占比超七成
大飞龙自成立以来一直专注于动物保健品行业，主要产品包括饲料、兽用疫苗和兽用药物。报告期内，该公司营收规模不断增长，各期主营业务收入分别为1.96亿元、2.91亿元、3.52亿元、2.55亿元。
公司销售模式以经销模式为主、直销为辅，各期经销收入占比分别为76.18%、80.66%、80.00%、73.50%，占比均超七成。
招股书中显示，大飞龙根据经销区域大小划分经销商，分为省级代理和市级代理。按照制定的年度销售合同对经销商进行考核，目标完成率考核的标准为分配至经销商的销售计划，根据其在季度、年度计划的完成情况给予相应的折扣。
但是，《投资时报》研究员注意到，大飞龙在招股书中并未提及具体的经销客户数量、类型、收入占比及客户的增减变动情况，也未明确说明各细分业务下经销收入占比及考核标准值域范围等。
依赖经销模式且经销商数量较多、地区分布较广，相应增大了经销商管理风险。如果未来经销商自身出现经营业绩下滑、法律纠纷、无经营资质及其他违法违规行为等情形，将影响大飞龙的经营业绩和品牌声誉。
另外，值得注意的是，大飞龙存在较高比例的第三方回款。招股书显示，该公司各期第三方回款金额分别为1.30亿元、1.77亿元、1.82亿元、9762.95万元，占各期销售收入比例分别为65.98%、60.58%、51.83%、38.21%，高于可比公司。
第三方回款的背后往往隐藏着关联交易等，其真实性也是市场及监管部门的关注重点。此次，北交所在对大飞龙的问询函中也要求其说明回款真实性及是否存在利益安排。
若公司未来不能持续严格履行销售、收款相关内控制度，或下游客户经营过程中依然存在不规范回款情形，将给大飞龙带来一定的风险。
大飞龙主营业务收入按销售模式分类情况
数据来源：大飞龙招股书
销售费用高企
报告期内，大飞龙兽用疫苗业务取得快速发展，各期占主营业务收入的比例分别为11.19%、31.46%、35.24%、41.74%。相反，饲料业务的收入占比由2019年的74.51%降至2022年前三季度的51.55%；兽用药物业务收入占比也不断下降。
同时，该公司兽用疫苗产品毛利率水平也整体呈上升趋势，各期毛利率分别为59.38%、85.97%、89.77%、85.71%，除了2019年，该公司毛利率水平均高于同行业可比公司，偏高的毛利率是否合理及可持续性都有待市场验证。
数据显示，大飞龙各期末存货账面价值占流动资产的比例均在20%以上，存货金额较大且占比较高。而兽用疫苗有效期较短，多为6个月。公司疫苗是否存在异常，疫苗存货是否存在报废情况等，需要做出进一步的说明。
为扩大市场占有率、提高产品知名度，大飞龙在销售费用的投入上也较为可观。
报告期内，该公司销售费用分别为3934.08万元、4720.61万元、6070.07万元、4846.69万元，占营业收入的比例分别为20.04%、16.20%、17.26%、18.97%。同时，公司兽用疫苗业务的销售费用率也显著高于可比公司，各期分别为77.16%、32.20%、31.45%、32.25%。
销售费用率偏高的合理性也引来证监会的关注，在此次问询函中就要求大飞龙结合可比公司客户结构、销售模式、订单获取方式等进行说明其高于可比公司均值的合理性。
从股权结构来看，大飞龙实际控制人为沈建军、曹美群夫妇，二人拥有澳大利亚永久居留权。截至招股书签署之日，沈建军直接持有公司69.36%的股份，间接控股17.21%；曹美群直接控股11.43%，夫妻二人合计控股98.01%，为该公司的实际控制人。
招股书显示，大飞龙在2022年4月向股东曹美群定向发行250万股，发行价格为4元/股；2022年8月向自然人舒鑫标、许维仙、曹美聪、李振山、徐爱英及欧伟业定向发行210万股，发行价格4元；时隔不到半年，本次公开发行的底价则不低于13.70元/股。
针对两次定向发行价格与本次公开发行底价差异较大的原因，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至大飞龙相关部门，截至发稿尚未得到该公司回复。
同时，2022年的两次定向发行合计募资1840万元，均用于补充流动资金，此次上市募资中又有2亿元用于补充流动资金。但招股书中显示，2020年末、2021年末及2022年9月末大飞龙持有交易性金融资产分别为4000.00万元、7208.60万元及2014.52万元，主要为大额可转让存单、结构性存款、理财产品。此外，在2022年5月，该公司进行了一次股利分配，派发现金股利共计4005.39万元。
有资金购买大额理财、进行分红，如此来看，大飞龙此次募资补充流动资金是否必要及合理值得关注。
