作者/星空下的栗子
编辑/菠菜的星空
(资料图片仅供参考)
排版/星空下的养乐多
最近又有一家生物医药公司冲刺科创板。
3月30日，深圳北芯生命科技有限公司（下称“北芯生命”）的科创板上市申请被受理。这家公司的主要业务方向为心血管疾病的精准诊疗，在冠状动脉疾病、外周血管疾病及房颤等领域进行布局。
2021年，北芯生命曾冲刺港交所，最后不了了之。
弃港回A，或许是由于港股上市的生物医药企业存在着融资规模偏小、破发严重和流动性不足等问题。相比来说，A股的估值和流动性显然更好。在这之前，CT影像设备企业赛诺威盛也向科创板递交了《招股书》；捍宇医疗甚至在已获得港交所聆讯的情况下，转投了科创板。
根据《招股说明书》，北芯生命本次上市计划募集资金12.7亿元，公开发行股票的比例不低于发行后总股本的10%。相对其业务规模来说，募集资金额可不算低。
募集资金用途，摘自《招股说明书》
事实上，从多方面信息可以看出，北芯生命的估值算是比较高了。
首先，北芯生命这次在科创板上市适用的是《科创板上市规则》第2.1.2条第一款第 ( 五 ) 项的相关规定，要求企业的预计市值不低于40亿元人民币。此外，北芯生命此前经过多轮融资，投资人包括红杉中国、德诚资本、国投创合及启明创投等多家知名机构，期间估值就已达到了52亿元。
一、资本助推上市
数轮融资让北芯生命一直都“不差钱”，但是也使得公司股权较为分散。创始人宋亮所持的股份为16.15%，可支配的公司股份对应的表决权比例也不足三成，仅为29.57%。第二大股东为红杉智盛，持股比例为10.18%。
股权结构，摘自《招股说明书》
笔者发现，一份股权回购条款也成为迫使公司着急上市的一个不小的压力。
《招股说明书》显示，红杉智盛、红杉铭盛、Decheng Insight等机构股东和个人(赵瑜等人)，与北芯生命、宋亮及/或员工持股平台之间存在着回购条款。
而股份回购的触发条件之一就是北芯生命于2024年12月31日前未能完成合格上市。在这样的回购压力下，也难怪北芯生命会在2021年就仓促赴港上市。如今火速回A上市，恐怕也与此有关。
二、细分赛道，面对强手竞争
高估值下，北芯生命的业务发展情况又如何呢？
2020年至2022年1-9月，北芯生命的主营业务收入分别为159万元、5162万元和6078万元。从收入结构看，2022年1-9月FFR（血流储备分数）压力微导管和FFR主机合计占主营业务收入的98.55%，堪称赚钱的绝对主力。IVUS（血管内超声）以及单腔、双腔微导管2022年则刚刚进入商业化阶段，营收占比还不足2%。
北芯生命主营业务收入构成 摘自《招股说明书》
笔者查阅资料后发现，北芯生命重点布局的FFR技术，可以减少患者支架植入和费用，降低患者综合的就医成本，提高诊疗效率。
根据弗若斯特沙利文的数据，2021年直接测量FFR及IVUS的市场规模占精准PCI市场规模的83.2%，该比例2030年预计达91.9%。
根据《招股说明书》，FFR系统是北芯生命的首款产品，于2020年面市。这一产品也是金标准FFR领域内中国首个获国家药监局批准的国产产品。在上市次年，也就是2021年，其在中国冠脉直接测量FFR市场的市占率达到30.6%，其中约60%的使用量来自于国内三级及以上医院。
由此可见，无论是从精准PCI市场规模增速，还是从公司已经高达三成的市占率来看，北芯生命的数据都非常漂亮。
然而，仔细看我们就会发现，北芯生命2021年FFR产品收入仅为5162万元。如果这一销售额所代表的市占率已经达到了中国冠脉直接测量FFR市场的30.6%，那么，似乎直接测量FFR的市场规模很有限。
根据弗若斯特沙利文的资料，预计中国精准PCI市场规模将从2021年的14.4亿元增长至2030年的107.8亿元，复合年增长率约为25.1%。
中国精准PCI市场规模 摘自《招股说明书》
综上所述，北芯生命在精准PCI市场的产品布局还是可以的。但精准PCI其实是一个细分的赛道，这个赛道虽然增长迅速，但天花板在百亿级，未来的发展空间和在资本市场的想象空间都不高。
此外，在心血管精准诊断赛道还有一家公司叫做博动医疗。这家公司在上市过程中也遇到了一些阻碍。
博动医疗的创始人涂圣贤教授是QFR技术的创始人。《柳叶刀》曾发表的一项研究成果，介绍了QFR技术与传统造影指导的介入手术相比，可以降低35%的术后风险。
博动医疗在2022年也曾冲刺港交所，但最终材料显示“失效”。其身后同样站着包括高瓴在内的一众投资巨头。
不知道北芯生命撤港回A和博动医疗港股上市无果之间是否有关联。但从业绩来看，似乎北芯生命还不如博动医疗。
2020年，博动医疗的营收为3251万元，高于北芯生命的159万元；2021年1-9月其营收为5006万元，与北芯生命全年的收入基本持平。
赛道细分，又面对强劲对手。是什么撑起了北芯生命这么高的估值？的确是有点让人疑惑。特别是北芯生命的亏损额还超过了博动医疗。
北芯生命与博动医疗亏损额对比，根据公开资料整理
最近三年零9个月，北芯生命累计亏损达到7.7亿元，扣非后净亏损达到3.7亿元。
三、费用高企，盈利遥遥无期
《招股说明书》中，北芯生命将其毛利率和各项主要费用率与可比上市公司进行了对比，从对比结果可以看出：
北芯生命的毛利率低于可比上市公司平均值。但随着销售规模的增加，差距在逐步缩小。2022年前三季度，可比上市公司的平均毛利率为68.91%，而北芯生命的毛利率为63.73%。
如下图所示，北芯生命的各项费用率均显著高于可比上市公司的平均水平。毛利远远无法覆盖主要费用之和，这也导致了北芯生命的亏损。
费用率对比，根据《招股说明书》数据整理
注：可比上市公司包括了惠泰医疗（688617）、心脉医疗（688016）、赛诺医疗（688108）、微电生理（688351）和微创医疗（00853.HK）
根据《招股说明书》，北芯生命还处于商业化的先期阶段，需要搭建营销体系、组建具有覆盖能力和客户学术服务能力的销售团队。需要通过市场教育、手术跟台、举办学术会议等方式来培育市场，提升产品市场占有率。2022年1-9月，销售团队从2021年的21人快速增至109人。销售费用高达近5300万元，销售费用率为86.75%，已经超过毛利率20多个百分点。
此外，对部分管理层的股权激励产生了较高的股份支付费用。事实上，3年零9个月以来，北芯生命的股份支付费用累计高达4.7亿元。
除了股份支付的费用，职能部门员工人数增长较快也导致了管理费用的增加。2022年9月底，管理及其他人员有105人。令笔者感慨的是，咨询和上市费用在最近1年零9个月的时间里就超过了6600万元。
而北芯生命的研发投入也很高，摊子铺的也不算小。如果算上资本化的部分，2022年前三季度的研发费用高达1.1亿元。根据《招股说明书》，北芯生命累计向市场推出4个产品，在研产品共有13个，覆盖IVUS系统、FFR系统、血管通路产品、冲击波球囊治疗系统及电生理解决方案五大产品类别。
产品管线，摘自《招股说明书》
显然，北芯生命仍处于商业化初期。可以说是盈利之路漫漫。
那么，北芯生命的烧钱速度又如何呢？按照2022年1-9月约2亿元的经营活动现金流出额来算，大概每个月会烧掉2000多万元。
目前北芯生命的流动性还算充足。截至2022年9月底，银行存款、理财以及大额存单和定期存款合计大约6亿元。按说账上的6个亿其实也够烧一阵子的，更何况每个月还能有几百万元的现金流入。
然而，在回购压力下，投资人留给北芯生命的时间恐怕已经不多了。
整体来看，北芯生命在自己的领域内已经有所布局，但从细分赛道来看似乎整体想象力不足。笔者认为，处在商业化初期的北芯生命，在二级市场能否撑起高估值？还有待进一步的验证。
注释：
（1）PCI，指的是经心导管技术疏通狭窄甚至闭塞的冠状动脉管腔，从而改善心肌的血流灌注的治疗方法。
（2）精准PCI指的是结合血流储备分数（FFR）、血管内超声（IVUS）和光学相干断层扫描（OCT）等血管内功能学和影像学技术的PCI，可以帮助医生精准诊断心血管疾病并指导选取临床治疗方案，改善患者预后并降低再次手术风险。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
