红周刊丨赵文娟
国内两大锂电池龙头企业不仅是该公司的大客户，且还是其重要股东，这一股权架构和交易关系让人担忧公司的业务独立性和交易公允性。
作为国内铝塑膜行业领先企业之一，上海紫江新材料科技股份有限公司（以下简称“紫江新材”）此次若能成功在创业板上市，则“紫江系”将迎来第三家上市公司。据悉，紫江集团系上市公司紫江企业、威尔泰的控股股东，而紫江企业直接持有紫江新材58.94%的股份，为其控股股东，以上三者的实控人均为沈雯。
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事实上，创业板并不是紫江新材最初的选择，其曾在2020年2月召开董事会，决议拟由紫江新材作为分拆主体申请在科创板上市。然而在半年后，紫江企业于2020年9月、10月分别召开董事会、股东大会，转而决定由紫江新材作为分拆主体申请在创业板上市。这一转板上市的突然操作也引发外界纷纷质疑，其中就有媒体猜测此举与时任紫江企业监事陈虎及吴荣光涉内幕交易被证监会立案调查有关。
对于紫江新材，《红周刊》在梳理其招股书时发现，国内两大锂电池龙头企业不仅是该公司的大客户，且还是其重要股东，这一股权架构和交易关系让人担忧公司的业务独立性和交易公允性。此外在与同业公司对比中，紫江新材毛利率虽然“一骑绝尘”，但成本优势却是仰仗控股股东帮衬，如此情况让人对其采购价格的真实性、公允性有所怀疑。
股东兼大客户
交易公允性存疑
据招股书，紫江新材成立于1995年，主要从事软包锂电池用铝塑复合膜（简称“铝塑膜”）的研发、生产及销售。2021年9月和12月，宁德新能源和另一家锂电池龙头企业以20.65元/股的价格入股紫江新材。截至招股书签署日，宁德新能源持有2.53%股份，系公司第七大股东。另一锂电池龙头企业持股3.87%，加上与其同时入股的员工跟投平台创启开盈0.04%的持股比例，合计持有紫江新材3.91%的股份，为公司第四大股东。
值得一提的是，这两大锂电池龙头企业同时还是紫江新材的前五大客户，对公司的营收贡献相当大（见下文），但因这两大股东持股比例均未达到5%，未被认定为关联方。不过若按照实质重于形式原则，《红周刊》认为，两大股东与公司之间的交易理应被认定为关联交易。
依据招股书，这两大股东是在2021年入股紫江新材的，入股后，交易额也随之出现暴增：2021年和2022年，这两大股东一直是紫江新材的前两大客户，合计销售收入占公司同期营收的比例高达46.43%和73.21%。
另外，据首轮问询回复，紫江新材与ATL（指：新能源科技有限公司及其子公司，包含宁德新能源科技有限公司、东莞新能源科技有限公司等）的合作始于2018年下半年，2019年双方交易额为13.85万元，销售占比仅为0.08%；2020年的交易额1570.28万元，销售占比6.78%。而到了2021年，也就是入股的当年，其交易额大幅增长至5439.49万元，当年更是为紫江新材贡献了14.84%销售收入。2022年，紫江新材对其的销售占比虽然下滑至9.65%，但销售额仍增加至6752.86万元，其中宁德新能源贡献了6481.11万元，占比9.26%。
更有甚者，另一锂电池龙头企业在入股前的2019年和2020年，双方交易额仅有164.50万元、981.69万元，销售占比分别为0.97%、4.24%，且此时其并未进入紫江新材前五大客户行列，而到了2021年，双方交易额突然暴增至11576.81万元，一跃成为公司的第一大客户，为紫江新材贡献了31.59%的营收。需要注意的是，这一情况在2022年并未有所收敛，双方当年的交易额进一步增长到44504.94万元，紫江新材63.56%的销售收入全靠这位股东“支撑”，呈现出重度依赖单一大客户的特征，如此情况让人担忧紫江新材的业务独立性与交易的公允性。
在与两名股东兼大客户深度绑定之下，紫江新材的业绩获得了迅速增长。然而这两名大客户在入股的同时，还和紫江新材签订了对赌约定，如若紫江新材未在2024年12月31日前上市，有权要求回购部分或全部股权。而除了未上市这一情况外，还提出如自身声誉因集团公司（指发行人、新材应用及安徽分公司）的任何行为而遭受损失，有权要求控股股东回购部分或全部股权等。对于此前签订的对赌协议，虽然紫江新材、紫江企业在2022年8月与各投资方分别签署了相关补充协议，约定终止《增资协议》中原约定的相关回购条款，但背后是否还存在其他特殊安排，却是尚未可知的。
从多轮问询回复来看，紫江新材关于这两名股东兼客户的回复并未打消监管层的疑虑。有意思的是，问询函多次要求紫光新材回复其对这两名股东兼客户“报告期内交易价格公允性”，说明是否存在利益输送情形。但紫光新材并未就其销售单价与其他客户进行对比，且每次的回复都极为简单的表述“销售单价公允，不存在利益输送情形”。
然而根据相关公开资料，紫江新材销售给二者的产品单价与其他客户相比是存在一定差异的，比如其提到向ATL销售铝塑膜D153的价格偏低，原因是给予ATL一定让利。此外，另一锂电池龙头企业在入股公司之后，双方随即签订了《战略合作协议》，约定2022年1月至2024年12月，该企业供应链向紫江新材采购总数量不低于8000万平方米的铝塑膜产品。据问询函回复，2022年紫江新材对该企业的销售数量为2562.95万平方米，对营业收入的影响达44504.94万元。《红周刊》由此测算，紫江新材2022年对其销售铝塑膜单价为17.36元/平方米，这一价格显然已经高于当年公司16.52元/平方米铝塑膜销售单价，很明显，这背后是存在一定疑问需要解惑的。
成本优势仰仗控股股东
采购价格真实性、公允性有待考证
紫江新材在招股书中援引了中国化学与物理电源行业协会数据，2021年其铝塑膜销售量为2218.99万平方米，中国国内市场占有率达到11%。2022年，公司铝塑膜销量提升至4209.27万平方米，继续保持着行业内的龙头地位。然而需要注意的是，紫江新材在研发方面的投入与其目前的行业地位是并不匹配的，且明显落后于同行可比公司。
招股书显示，2019年至2022年，紫江新材的研发费用率分别为6.11％、4.05％、4.04％、3.99%，逐年下滑，而同期同行可比公司均值却分别为3.92％、4.05％、5.2％、5.96％，逐年增高的变动趋势与紫江新材并不同步，且在2021年和2022年均明显高过紫江新材。
研发费用率虽然不及同行，但紫江新材毛利率却是“一骑绝尘”。招股书显示，2019年至2022年，公司主营业务毛利率分别为35.35%、34.88%、32.44%、30.56%，而同行可比公司均值仅为14.28%、23.51%、23.50%、19.29%。紫江新材认为，这主要是由于公司在该领域中具备较高的经验附加值、先发规模优势、原材料成本优势、设备成本优势等。
事实上，紫江新材所谓的成本优势背后离不开控股股东紫江企业的“帮衬”。据了解，紫江新材与紫江企业及其控股子公司（除紫江新材）重叠的供应商共计70家，2020年至2022年，公司从重叠供应商采购金额分别为8926.49万元、11784.08万元、20309.66万元，占紫江新材采购总额的比例分别为57.57％、39.54％、39.37％。值得关注的是，前十大供应商有7家供应商与紫江企业及其控股子公司（除紫江新材）重叠，且部分采购内容一致，这意味着公司主要原材料供应商大部分与控股股东重叠。
以重合的第一大供应商为例，2019年至2022年，公司9.78%、59.7%、89.91%、95.77%的胶粘剂采购来自重叠供应商上海维凯光电新材料有限公司（以下简称“维凯光电”），采购单价分别为48.21元/千克、49.12元/千克、43.64元/千克、37.19元/千克，且对维凯光电的依赖逐年加深；同期紫江新材采购胶粘剂均价分别为66.48元/千克、56.6元/千克、44.91元/千克、37.86元/千克，全部高于向维凯光电的采购单价。值得关注的是，2022年公司95%以上的该类产品均来自维凯光电，但当年第三方单价（与公司无关联关系的供应商报价单）为35.4~36.28元/千克，显然低于维凯光电单价。
再以公司采购量最大的原材料铝箔为例，问询回复披露，2019年紫江新材94.55%的铝箔采购来自于重叠供应商上海福和铝业有限公司（以下简称“福和铝业”），采购单价为23.2元/千克，可以说公司当年的铝箔几乎全部来自于福和铝业。然而招股书披露，2019年公司铝箔的采购均价却为20.68元/千克，这意味着其他同类原材料供应商的采购价格是更低的。既然如此，那为何紫江新材还要向福和铝业高价大量采购呢？
2020年至2022年，紫江新材82.86%、42.48%、37.11%的铝箔采购来自福和铝业，采购单价分别为23.9元/千克、27.1元/千克、31元/千克。招股书披露，同期公司铝箔的采购单价为24.23元/千克、27元/千克、30.67元/千克，显然除了2020年外，2021年和2022年紫江新材仍然以高于均价的价格在向福和铝业采购铝箔。值得一提的是，2019年至2022年，铝箔的第三方单价区间分别为23.5~23.7元/千克、22.9~24.2元/千克、26.1~27.6元/千克、29.1~32.1元/千克，显然第三方供应商报价还是略低于向福和铝业采购价格的。
总之，从上述数据对比来看，紫江新材向这些重叠供应商采购单价的公允性是存在较大疑问的，让人怀疑这背后或存在利益输送的可能性。
募投项目信披有疑问
此次IPO，紫江新材拟募资41126.4万元用于“锂电池用铝塑膜关键装备智能化建设项目”（以下简称“铝塑膜建设项目”）、“研发中心建设项目”、“补充流动资金及偿还银行借款项目”三个项目。其中“铝塑膜建设项目”值得关注，该项目实施主体为公司全资子公司新材应用，投资额30656.01万元，这一项目在上海市闵行区紫竹科学园区02-05地块实施。最新问询回复显示，铝塑膜建设项目拟新建年产6200万平方米铝塑膜智能化生产线，且已于2023年初完工。
《红周刊》注意到，上海市闵行区人民政府新闻办公室官方公众号“今日闵行”曾在2021年4月6日发布报道，时任紫江新材总经理贺爱忠表示，锂电池用铝塑膜智能制造生产基地建设项目“从2020年12月项目开工到投产，预计最快今年11月就能实现产能输出”，这一项目无论是实施地块还是建成后形成年产6200万平方米锂电池用铝塑膜的生产能力都与招股书披露的募投项目无二。从报道来看，如果该项目在2021年11月或早已建成投产，那公司却将投产项目作为募投项目的原因引人深思。
与此同时，这篇报道还提到，这一项目的总投资40897.4万元，与招股书披露的投资额也不符，具体原因还需公司进一步解释。
（本文已刊发于4月29日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
