编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
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暑期降至，旅游业想必也会延续强增长势头。当然，随之而来的也会带动与之相关的上下游行业发展，而与旅游业深度挂钩的免税行业也备受资本市场关注。
诚然，旅游市场的强势复苏是会给此前深受疫情困扰的免税市场带来踹息的机会，可于作为在港股和A股市场双重上市的国内免税巨头中国中免（601888.SH;01880.HK）而言，现实情况并非如此。
近日，中免公布了疫情结束后的2023年一季度业绩报告。财报显示今年第一季度公司出现了增收不增利的态势，实现营业收入207.69亿元，同比增长23.76%；归属于上市公司股东的净利润约23.01亿元，同比减少10.25%。
此外，值得注意的是，在增收不增利的尴尬境遇下，更让中免雪上加霜的是跌跌不休的股价。拉长周期来看，中免股价自2020年6月改名后股价一路上扬，累计大幅上涨200%。然而，自今年开年以来，本以为随着旅游业强势复苏能带动其股价在上一台阶，但截至如今的短短四个多月，中免跌幅高达40%，总市值跌至3000亿元以下。
何以至此？如长久以此，中免免税赛道老大哥的位置该如何维持？新的增长故事又在何方？
中免自身天花板，到底高不高？
海南作为中免营收占比最大的地区，根据公开数据显示，今年一季度在旅游市场逐渐恢复下，海口美兰机场和三亚凤凰机场旅客吞吐量同比增长分别为45.5%、51.1%。
而根据弗若斯特沙利文数据显示，中国中免在中国前五大免税旅游零售商中排名第一，市场份额约为86.0%。
也就是说，从这两个维度来看，在旅游市场向好和拥有绝对市占率加持下，国内免税市场中免占据着主导地位。然而，中免却没有凭借此优势给投资市场交出一份满意的答卷。
首先，近四年来，中免商品销售业毛利率持续处于下滑状态。
数据显示，2019-2022年中免综合毛利率分别为49.4%、40.64%、33.68%和28.39%，今年一季度该数值虽有所上升，但仅为29%，较2019年的最高值仍相差20.4个百分点。
对此中免表示，毛利率持续下行主要是疫情期间，线下实体店免税渠道销售受阻，有税商品占比持续提升，同时商品促销力度加大所致。
其次，在存货问题上。中免的存货价值持续大幅攀升，该数值从2019年的89.65亿元，升至2021年的197.25亿元，再飙升至2022年的279.26亿元；占各期末资产总额的比例也从2019年的28.17%增长至2022年的36.79%。今年一季度该数值虽有所减少，但仍高达261.4亿元。
因此，基于存货积压，导致其存货跌价形成了上升式不利连锁反应。比如，2022年其存货跌价损失及合同履约成本减值损失达5.91亿元，较2021年的4.99亿元增长18.44%。
最后，销售费用的增长助推了成本的持续走高。
今年一季度，中免的销售费用增长势头尤为明显，高达20.48亿元，较去年同期增长40.14%。受该指标因素影响，其营业总成本升至174.93亿元，同比增长30.77%。
费用和成本的高额增长，对一家上市企业而言并非是好事，尤其是在当下经济不景气，各家企业都在降本增效的当下，中免更应该好好考虑如何进行行之有效的开源节流。
市场敞口向上，中免难挡“大敌”？
众所周知，随着相关免税政策的不断实施，越来越多的大型企业开始加入到免税经营资质的申请队列，以此来开辟新的业务增长点。
例如，上海市大型国有重点企业百联集团和武汉武商集团、中百集团，几乎在2020年下半年同一时间向相关部门提出免税经营资质申请。
以武汉到2025年要实现发展市内免税店2至3家，每年新增首店100家以上的情况来看，武商集团和中百集团存在较大优势。首先，两者在华中腹地能够做到满足大量目标数。其次，两家所申请的免税牌照都有武汉市商务局的大力支持。
除此之外，今年武商集团承建的全球最大纯商业综合体武商梦时代正式开业，这也为武商集团建立旗下第一家免税店成为可能。
可以预见，对于以海南作为主要免税区域的中免而言，武商集团利用自身在华中地区的资源优势，如顺利获得牌照，势必会对中免产生不小冲击。
此外，随着国家补贴免税产品力度加大，如今不少免税品相对专柜的价格并无多大优势。而且随着目前经济下行周期还远未结束，消费者更偏向于理性消费，这对于那些较富裕家庭所需承担的离岛或离境不菲花费而言，仍然是很大一笔开支。也就是说，免税品附加了旅游花费后，相较于专柜或跨境电商并无明显优势，消费者愿意在其他新兴渠道为需求买单。
如果说以上谈及的是中免面临的行业竞争压力，那么其面临的市场承压风险也无形被放大。
其一，从市场面来看，免税市场价格战已有加剧苗头。
毫无疑问，由于机场口岸免税业务的缺失，各大免税运营商有足够动力去打价格战，抢夺有效的客源。并且直营免税店利润空间比口岸机场要大很多，也有降价促销的空间。这一点我们能从前文提到的中免不断下行的毛利率可窥见一斑。
其二，从消费者消费行为分析来看。年轻群体作为扛起奢侈品消费的大旗，其消费行为更趋向于线上便利化。
据腾讯与BCG联合发布的《中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告》数据显示，品牌官网、品牌官方小程序、国内电商、跨境电商已成为了消费者购买奢侈品渠道的主要部分。其中，线上研究及购买的消费者比例已高达31%，说明纯线上路径闭环趋势正在增强，线上渠道正逐渐成为驱动消费者最终购买奢侈品转化的主要推动力。
在此趋势下，中免虽已开通了小程序网上商城，但仍需消费者提供180天内离岛或出入境信息才能享受免税商品，而未达要求的则只能以完税价格购买线上商品。
不难发现，随着消费者消费行为发生转变，中免也在大力发展线上进行部分销售渠道的转型，但能否站在用户的角度再做一些优化，也是中免未来需要重点考量的地方。
结语
据弗若斯特沙利文预计，2023年中国免税零售额将达到1322亿元，并在2022-2026年内以53.8%的高复合增速增至3329 亿元；中国免税市场占全球比重也将由2019年的14.0%大幅提升至2026年的44.8%， 几乎抢占全球免税市场半壁江山。
可见，在免税市场规模高速增长之下，中免利用自身毋庸置疑的实力进行稳定扩张，仍然大有可为。
但是，正如物理学中“沸水效应”所阐述那样，一旦外部环境达到一定的临界点并促使内部发生改变后，即便很微小的外部介入，也会继而维持这种“沸腾”特点。
同理，消费升级下的需求敞口不断向上造就了中国免税市场，将吸引众多品牌和多元化销售渠道纷纷入场。而当消费需求稳定之后，于各品牌而言就需要从存量市场中找新的增量。这也意味着，在变幻莫测的市场中唯有不断求变，持续打破“沸腾”的零界点才能稳步向前。
于中免而言如此，其他品牌亦然。
