截至2023年一季度末，皇氏集团债务结构以短债居多，且货币资金无法覆盖短期债务
《投资时报》研究员 王子西
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逾3亿转让子公司股权，“水牛奶第一股”引发关注。
日前，皇氏集团股份有限公司（下称皇氏集团，002329.SZ）公告，拟将所持有两控股子公司各32.90%股权，转让给君乐宝乳业集团有限公司（原名石家庄君乐宝乳业有限公司，下称君乐宝），交易总价款为3.29亿元。股权转让后，皇氏集团不再持有两子公司股权。
值得注意的是，君乐宝曾于2022年同意由委托贷款银行，代其向皇氏集团贷款2.63亿元，皇氏集团以上述两控股子公司各32.90%股权作为贷款质押担保。借款到期日为今年7月31日。有分析认为，上市公司以子公司股权质押担保，并不少见。而公司将质押担保物出售给贷款方用于抵消贷款，或是出现流动性紧张等情况。
数据来看，截至2023年一季度末，该公司货币资金为7.59亿元，但带息债务合计近29亿，其中短期借款与一年内到期的非流动负债分别为12.35亿元、9.29亿元。也就是说，债务结构以短期债务居多，且货币资金尚且不能覆盖短期债务。
公司盈利也连续几年承压。2020年至2022年，归属于上市公司股东的净利润（下称归母净利润）分别为-1.37亿元、-4.72亿元、0.12亿元。而2022年净利润归正，主要是公允价值变动损益等带来的正向影响。若剔除非经常性损益，皇氏集团扣非后归母净利已连亏三年，合计亏损逾八亿。
值得关注的是，该公司提出“深耕大西南，挺进大湾区，布局大华东”的战略布局，但目前西南地区以外的收入占比仍为两成多；低温奶近几年的销量增长也近乎停滞，区域低温奶市场份额或受到挤压。
针对公司资金流动性情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到回复。
拟转让子公司股权
皇氏集团拟转让的股权是控股子公司云南皇氏来思尔乳业有限公司（下称来思尔乳业）32.90%股权、云南皇氏来思尔智能化乳业有限公司（下称来思尔智能化）32.90%股权，交易总价款为3.29亿元。其中，来思尔乳业32.90%股权对应价为3.04亿元，来思尔智能化32.90%股权对应价为0.25亿元。股权转让后，皇氏集团不再持有两公司股权，两公司不再并表。
根据公告，截至2023年一季度末，来思尔乳业、来思尔智能化的净资产分别为3.02亿元、6884.48万元。32.9%股权对应估值为不到1亿、2265万元，也就是说，转让来思尔乳业或溢价逾两倍。
值得注意的是，君乐宝曾分别于2022年2月、4月同意由委托贷款银行交通银行河北省分行，代君乐宝向皇氏集团发放贷款2.63亿元，皇氏集团以持有的上述两控股子公司各32.9%股权作为贷款质押担保。借款到期日为2023年7月31日。
而此次转让协议约定，股权转让价款与皇氏集团根据《委托贷款合同》应向君乐宝支付的贷款本金相互抵消。如转让价款大于贷款本金，则差额由君乐宝在本次股权交割后5个工作日内支付给皇氏集团，同时后者向君乐宝支付尚未支付的利息。
有分析人士称，上市公司将质押担保物出售给贷款方、抵消贷款，不排除出现流动性紧张的情况等。
《投资时报》研究员注意到，公告中称，此次出售子公司股权预计形成的投资收益对当期归母净利润影响约1.97亿元。交易能优化公司资产负债率和现金流水平，为奶水牛种源芯片战略的落地、万头奶水牛智慧牧场的建设、华东市场拓展实施提供必要的资金支持。
而资产负债表显示，截至2023年一季度末，该公司货币资金为7.59亿元，短期借款12.35亿元、一年内到期的非流动负债9.29亿元、长期借款6.31亿元、应付债券1亿元，带息债务合计近29亿。公司偿债压力较大，且债务结构以短期债务居多，货币资金尚不能覆盖短期债务。
来思尔乳业与来思尔智能化股权质押借款事项
资料来源：2022年公司年报
扣非净利连续三年亏损
皇氏集团的支柱产业是以水牛奶、发酵乳、巴氏鲜奶为核心的特色乳品业务，乳品业务涵盖从牧草种植到奶水牛育种、奶牛养殖、乳品加工、销售服务的全产业链，主要产品包括以水牛奶、荷斯坦牛奶为主要原料的低温奶和常温奶等。公司旗下品牌有“皇氏乳业”“遵义”“优氏”“杨森乳业”等。
数据显示，2020年至2022年，公司乳品（即乳制品、食品）收入分别为16.51亿元、20.70亿元、23.45亿元，2020年的收入占比为66.31%，2021年、2022年增至80%以上。上述三年，该业务收入增速分别为8.62%、25.33%、13.32%，后两年的增速超过公司总营收增速。
不过，近几年来公司乳品毛利率持续下滑，2021年、2022年已降至21.47%、19.09%，较2016年高位减少约一、二十个百分点。
从盈利端来看，近几年公司利润持续承压，2020年至2022年实现归母净利润分别为-1.37亿元、-4.72亿元、0.12亿元，同比增速为-382.09%、-244.01%、102.55%。而2022年净利润归正，主要是公允价值变动净收益贡献1.09亿元、资产减值损失同比大幅减少等因素影响。
若剔除非经常性损益，皇氏集团2022年的扣非后归母净亏损1.06亿元。加上2020年、2021年该指标亏损金额，公司三年扣非后归母净亏合计逾八亿。
且从今年一季报来看，皇氏集团的经营情况仍未好转。2023年第一季度，公司收入虽同比增长53.83%至8.69亿元，但归母净利润同比下滑93.62%至约488万元，扣非后归母净利润仍为亏损状态。
皇氏集团2023年一季度业绩情况（元、%）
数据来源：公司季报
低温奶销量增速缓慢
事实上，中国乳制品行业经过快速成长，目前整体行业已逐步转向价增驱动的高质发展阶段。同时，行业集中度持续提升，伊利与蒙牛的双寡头格局已较为稳定，区域乳企以差异化竞争形式获取市场份额，行业竞争趋于理性。
根据德邦证券研报，从细分行业来看，现阶段我国常温奶市场已进入成熟阶段，处于低速增长态势。该领域双寡头优势明显，伊利与蒙牛常温奶市占率接近80%。低温奶则因保质期短、运输半径有限，全国化拓展存在壁垒，且区域乳企通过奶源+渠道+品牌认知等构筑的优势短期内难以被撼动，总体呈现区域化竞争状态。
其中，光明乳业（600597.SH）深耕上海市场，新乳业（002946.SZ）在西南区域优势明显，三元股份（600429.SH）则深耕北京及周边地区。不过，伊利与蒙牛也在加速冲刺布局低温奶市场，区域乳企在低温奶赛道的优势逐渐被“双雄”削减。
该券商给出后疫情时代区域乳企三大破局之道，一是深耕基地市场；二是切入外埠市场，即通过外延并购发展市场，加速全国化进程；三是创新研发特色品类，解锁差异化发展机遇。
五矿证券也认为，受制于奶源不平衡、冷链运输条件，低温奶易守难攻，区域龙头占了先机，但区域龙头的本地性优势正在减弱，外地区域乳企、全国性乳企进攻性变强。主要原因在于超巴奶的推广（货架期延长、扩大了运输半径）、生鲜电商发展以及冷链基础设施的进一步完善。
《投资时报》研究员注意到，皇氏集团乳业深耕西南地区，近年来提出“百亿级乳企”、走出西南迈向全国的发展战略目标，但西南以外市场销售仍待进一步放量。数据显示，2022年，公司西南地区营业收入为22.12亿元，同比增长13.21%，收入占比约77%；其他地区收入为6.78亿元，增速不及西南地区。
且近年来，公司的常温奶销量增速明显高于低温奶，2020年至2022年，常温奶销量为10.79万吨、13.47万吨、15.65万吨，同比增速均为两位数；低温奶的销量为10.34万吨、10.66万吨、10.79万吨，同比增速为-3.13%、3.07%和1.16%。低温奶销量增速近乎停滞背后，是区域低温奶市场份额受到挤压？
