本刊特约 | 谭绮蘅（Chelsey Tam）

截至7月27日，阿里巴巴股价收在每ADR95美元，每H股94港元，相比于预估股价仍有很大上行空间。根据我们分析，目前的股价相当于只包含了淘宝网、天猫集团、阿里巴巴战略投资以及现金和现金等价物的价值，其他五大业务集团的价值相当于白送。

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对五大集团可用“部分总和”的方式估值

在阿里巴巴公布分拆计划之后，投资者情绪受到提振，阿里巴巴股价在二季度上涨了16%，但由于拆分时机和价值的不确定性，截至6月30日，今年以来股价下跌了5.4%。我们认为，阿里巴巴的分拆，可以让五个集团对自己的盈亏负责，并有助于提高利润水平。

因此，对于拆分之后的价值，我们采用了一种替代“部分总和”的估值方式，即对这五个集团和战略投资项目按50%的比例进行估算，得出的结论是每ADS138美元或每H股134港元。

风险主要来自于中国零售市场的份额正在流失，而且速度快于预期。因此，为了应对市场占有率流失而进行调整的税息折旧及摊销前利润（EBITA），出现了大幅下降。为了更好地反映这一风险，我们将10年顶线年均复合增长率从7.5%下调至6%，并将税息折旧及摊销前利润（EBITA）年均复合年增长率从6.5%调降至3.9%。

这项调减占我们预估公允价值减少的49%。其他五个业务集团的50%折价占我们预估价值估计缩减的27%，而对蚂蚁集团的修正则占了余下的24%。

我们为什么按照50%对五大集团的价值进行折算是有依据的。以京东为例，我们估计，在京东零售2023年市盈率为9倍的假设下，京东目前的股价意味着其在京东零售、京东物流和投资中所持股份的价值有63%的折让。

再以Prosus公司（持有腾讯股权）的情况进行对照，据Prosus公司披露，Prosus公司从腾讯获得76%净资产价值，目前的股价隐含表明，截至7月19日的资产净值折价35%。

基于上述两个资产折价的案例，我们将阿里巴巴所持股份价值的合理折让率定为50%，高于传统上工业企业集团所持股份20%-30%的折让率。

阿里巴巴当前股价存在严重低估抖音和拼多多的挑战仍在

但在分拆完成之前，我们预估，阿里巴巴公允价值为每ADS128美元，以及每H股124港元。低于分拆落地之后的公允价值估计。

具体的考虑在于，由于中国消费增速放缓，我们假设中国社会消费品零售额年均复合年增长率为5%，低于此前估计的7%。我们还假设十年中国商品总量复合年增长率为-3%，而此前假设为2.4%。

因为阿里巴巴适应市场变化的速度较慢。阿里巴巴中国零售市场商品交易总额（GMV）在中国社会消费品零售额的占比全年来首次下降，比我们2022年的预估下降100个基点至17%，我们预计十年后将升至13%。据我们估计，在截至2023年3月的一年中，其商品交易总额(GMV)实物货物在线销售比率将从62%减半至十年后的31%。

阿里平台上的商品总体来说具有“物有所值”的属性，相比之下，拼多多则具有一定“物超所值”的属性。因此，与阿里巴巴相比，我们仍然更看好拼多多，因为后者市场份额增长迅速，且盈利能力不断提高。此外，我们也清楚地看到抖音正在对传统的搜索型电子商务构成的挑战。

我们还预计，总收入的10年复合年增长率为6.0%，而此前估计为7.5%。我们调整后的税息折旧及摊销前利润（EBITA）利润率估计数将从截至2023年3月的年度的17.0%下降到本十年末的14.0%，而此前的估计数为15.5%，原因是管理层重申将会努力通过投资用户、生态系统和技术来稳固市场份额。

我们依然看好其投资机会。根据我们分析，目前的股价相当于只包含了淘宝网、天猫集团、阿里巴巴战略投资以及现金和现金等价物的价值，其他五大业务集团的价值相当于白送。

（作者系晨星公司高级股票分析师。本文已刊发于7月29日《证券市场周刊》，文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场，文中所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）