本刊特约 | 叶文辉

上半年中药股的投资逻辑是最好的中特估，下半年政策激励利好具品牌和渠道优势的上市公司。

过去几年在创新药、CXO的崛起下，中药板块显得多少有些“落寞”，而中药承压也是医保控费大环境的写实。不过中药企业的品牌和渠道价值仍然存在，即便过去10年里面临了诸多艰难，像片仔癀、华润三九这类代表企业仍走出趋势性行情。随着近两年针对中药的鼓励性政策相继出台，行业有望逐步夯实中期底部。

(资料图)

品牌是中药企业长逻辑基石

虽然中药的效用还存在争议，但商业模式还是比较好的：大量的品种应用于自限性疾病，这意味着对中药药效进行证实或证伪没有太多实际意义；另外中药企业也不像化药那般需要进行大量的研发投入，因此整体更偏于消费品的投资逻辑。

国家基药目录更新在即，有望带来短期的投资机会。重点在于挑选有望入选新版基药目录的品种，比如贵州三力的开喉剑喷雾剂、康恩贝的麝香通心滴丸、一品红的芩香清解口服液等。不过实际上这类机会并不容易把握，因为普遍市值都比较小，弹性虽大但确定性不高，往往也缺乏长期成长的逻辑。从更长期角度看，具备品牌及渠道优势的中药企业，价值会更高。

品牌优势下最负盛名的莫过于片仔癀。作为国内惟二“国家绝密级”配方的品种，片仔癀从2012年8月至今上涨超10倍，走势与贵州茅台非常接近，同期涨幅远超化药龙头恒瑞医药。过去10年，片仔癀类茅台般稀缺性涨价的逻辑演绎得淋漓尽致，零售价大概从2012年的260元/粒上涨至目前的760元/粒，如此高的成长确定性，使其成为公募基金在中药板块持仓最多的品种，今年中报大约获得近百亿元的机构重仓持有。

不过现阶段其投资性价比一般，一方面业绩韧性在下降，继去年归母净利润仅1.66%增速的低基数后，今年中报所录得的增速也不过17.23%；另一方面估值并不便宜，目前动态PE仍高达62.3倍。万一碰到类似“蜂蜜门”或者“水煮驴皮”的负面事件，难免遭遇“戴维斯双杀”的情形。

不过也应看到，即便是同仁堂以及东阿阿胶，毕竟庞大的群众基础还在，短期负面舆情并不致命，像后者在2019年砸了业绩的大坑后，过去几年也在慢慢“爬坑”。从披露的数据看，医药工业销售量从2019年的5609吨恢复至2022年的7387吨，大概相当于2018年90%的水平，而销售单价方面也恢复至2018年同期大概65%的水平，要在以往该公司也是提价的好手。结合性价比看，中短期同仁堂、东阿阿胶或许稍好。

院外渠道决定企业竞争力

国企改革有望在中长期释放业绩空间

当然，能成为同仁堂、片仔癀、东阿阿胶这类百年老字号品牌的中药企业毕竟凤毛麟角，不过能深耕OTC的中药企业同样值得尊敬。

目前中药的主要销售渠道包括院内和院外两种，其中院内渠道的支付方往往是医保基金，在医保支付大环境承压的情形下，集采趋势越来越严峻，对包括中药和化药在内的医药企业都产生了巨大压力。比如院内占比很高的天士力，其医药工业业务营收在2017年时为67亿元，而到去年时不过68亿元，几乎原地踏步。

院内之外，则是类似于消费品逻辑的OTC渠道。不同于前者的疲态，院外OTC渠道开花的华润三九呈现了完全不同的光景。具体来看，虽然该公司在院内处方药的销售上也是承压，从2017年到2022年的增长不过15%，但院外OTC的销售同期增速达到了109.68%，形成了鲜明的对比；院外毛利占比也从2017年的44%提升至2022年的66%。正是在院外渠道的发力下，这几年华润三九增速远超行业，今年中报仍旧实现了30.99%的归母净利润增长。

实际上，院外渠道需要药企投入精力跟资本去维护，好处便是能脱离医保集采压力的影响。当然，像华润三九这家中药企业里的优等生，除了抓住OTC发展机遇外，还与国企改革释放的红利密切相关。

区别于化药、CXO、器械等，中药板块中，国企占比非常高。比如耳熟能详的片仔癀实控人是漳州市国资委，云南白药是云南省国资委，同仁堂是北京市国资委，华润三九是央企华润集团等等。

除片仔癀这类极少数能吃透品牌红利的中药企业外，大部分企业是需要自己去“开疆拓土”：或者去做渠道，或者去做产品，如果效率低往往会影响到这类市场化行为的经营结果，因此像华润三九般进行员工持股是有必要的。近几年该公司在费用率上的持续下降，释放了不少利润增长空间。

除去华润三九外，另一家典型的企业是实施了央地混改的太极集团。随着国药入主，太极集团的经营效率也得到明显优化，2020年至今业绩改善明显，费用率逐步下降，上半年归母净利润在去年基数不低的情形下实现342%的大幅增长，由此似乎不难解释为何股价在2020年混改推动后能实现大幅上涨了。

当然也有并不算太成功的案例。比如云南白药在2020-2022年热衷于二级市场投资，导致过去几年利润大幅波动，所幸公司主业并未受到明显影响。只是作为另外一家具有“国家绝密级”配方的中药企业，其这几年的业绩表现很难让人满意。不过从去年开始似乎有重新回到正轨的迹象。当下胜在估值低和预期低，作为一家颇有历史底蕴的中药龙头，它的再出发还是值得期待的。

（本文已刊发于9月2日《证券市场周刊》，文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场，文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）