江苏中南建设集团股份有限公司(下称"中南建设", 000961.SZ)"少主"陈昱含接棒之后，资本市场的态度似乎并不认可。近半年来，中南建设股价累计下滑18%，跑输行业平均水平(-13%)。

股价低迷背后，是2020年前三季度财务指标表现不佳，其中公司盈利水平下滑，应收账款、经营活动现金净额、预收账款等财务指标同样有所降低;并且，以"三条红线"来看，中南建设踩中了两条。

值得注意的是，天眼查数据显示，中南建设自身风险与周边风险分别达到1244条、9127条，风险预警较高。2020年以来公司就有40条被起诉公告。

各种压力夹击下，中南建设2020年下半年以来继续溢价拿地。

值得肯定的是，面对经营中的种种表现和诸多数据中的疑问之处，中南建设较为详细地回复了《投资者网》的提问。

公司称"利润率低是战略选择"

1月12日晚间，中南建设披露业绩预增公告，因房地产业务结算规模增加，公司预计2020年归母净利润60亿-80亿元，同比增长44.12%-92.17%。

为达成这样的销售成绩，中南建设似乎付出了不少"代价"。

数据显示，2020年前三季度，经营活动现金净流量为7.14亿元，相比2019年前三季度的48亿元大幅减少;公司销售毛利率相比此前减少1.5个百分点。

同时，公司应收账款从84.56亿元增加到121亿元，应收账款周转率从4.8倍下降到3.85倍;合同负债(即预收账款)从1279亿元下降到1266亿元。

华西证券研报数据显示，2020年前三季度，中南建设同期的销售毛利率为18.33%，低于行业整体毛利率27.5%的水平;销售净利率为8.86%，行业整体平均水平为10.38%。

"盈利能力偏低主要是以下几个因素造成：高周转战略之下，产品溢价能力较弱;中南建设为民营企业，融资成本高;向外扩张、优化土储结构的过程中，拿地成本高增。"亿翰智库研究总监于小雨对此分析称。

对于上述情况，中南建设向《投资者网》解释称，"2020年新冠肺炎疫情确实对公司经营带来一些挑战，销售回款放慢，收入减少确实影响了公司的现金流状况和周转水平。应收账款相对2019年末的增加比例只有3%，明显低于营业收入的增幅12%。"

"公司项目层面利润率低是战略选择的结果。公司起点低，净资产积累少，融资难度比其他企业大。所以在项目选择上，公司不追求高价格预期和高利润率，而是更看重项目的周转率和利润率的确定性，希望以不高的利润率，但更好周转率和确定性，实现好的资产回报率。因此公司毛利率确实低于行业平均水平，但周转效率高于行业平均水平，净资产收益率高于行业平均水平。"中南建设补充道。

而中国城市房地产研究院院长谢逸枫分析："随着棚改货币化政策的调整，三四线城市的住房需求已有降温趋势，中南建设的毛利率一直表现不佳也或是受此影响。长远来看，目前多数三四线城市的人口为'流出'状态，区域房价缺少内在需求的支撑，一旦中南建设出现去化难题，这将直接影响其未来的负债水平。"

东方金诚和联合信用指出："公司可售面积中部分弱三四线城市项目未来面临的销售去化压力将加大"，"公司房地产业务在三四线城市占比较高，去化压力加大。"

控股股东拟"增持护盘"

公开资料显示，中南建设1998年成立，发源于江苏，通过布局三四线城市迅速扩张。2020年，中南建设斥资766.3亿元拿地，同比提升49.5%;其中三四线城市占比达到58%。

在资本市场上，自2020年以来，中南建设在二级市场上时起时伏，整体呈阴跌状态。截至1月22日收盘，近半年来，中南建设股价累计下滑18%，跑输行业平均水平(-13%)。

"在特定的环境下，公司股票价格明显偏离公司价值并不罕见。公司不能决定自己股票的价格，只能通过努力实现更好业绩，提升自身的价值。"中南建设对此回应称。

中南建设控股股东决定出手护盘。1月13日公司公告，中南城投计划未来一年内，增持3821.7万股至7643.4万股。

账面现金流方面，事实上，控股股东中南城投似乎并不充足，其在1月12日刚宣布，将持有的1700万股公司股票补充质押，其股权质押率已达56.87%。

公司似乎也担心股价进一步下滑。公告称，若因股价下跌，达到履约保障警戒线或最低线时，中南城投将继续采取追加保证金等方式，避免触及平仓线而引发平仓风险。

"增持是基于对公司持续发展的信心和对公司价值的认可。在特定时点，如果投资公司股份的回报很大可能会高于其自身业务，投资股份就是再正常不过的选择。"中南建设告诉《投资者网》："质押融资是希望充分发挥不流动的闲置股份价值，为自身经营发展服务，其与现金流状况很多时候并没有直接关系。近几年来控股股东质押率已从90%逐步下降到不到57%。"

与如今的处境形成鲜明对比，2019年公司全年累计涨幅超90%。

2016-2019年，中南建设营业收入从344.4亿元增长至718.3亿元，年复合增长率为27.77%;归母净利润也从3.39亿元提升至41.6亿元，年复合增长率高达130.71%。

中南建设告诉《投资者网》："2015年以来房地产业务销售规模大幅增长。房地产开发业务的特点，从产品销售到销售回款，到产品竣工交付，确认收入和利润有2年以上的滞后期。最近几年可结算资源快速增加。"

业内认为，中南建设彼时顺风顺水，步入增长"快车道"，明星职业经理人陈凯功不可没。2020年2月，陈凯出走，创始人女儿陈昱含接任中南置地董事长。消息传出后，中南建设股价应声下跌。时至今日，公司动态市盈率仍在7倍左右，剔除估值为负数的公司，在房地产行业排名倒数第一。

而年轻的85后陈昱含于2008年加入中南，任中南集团总经理助理兼总经理办公室主任;2017年8月，陈昱含主动将中南置地董事长让位给陈凯，而自己则担任中南置地总裁，两年半以后才真正掌舵。

"三道红线"下如何圆梦

陈昱含曾对公司发展速度有着过高的憧憬，其在2017年初明确喊出"中南置地要在3年内进入行业前十，剑指3000亿元目标"的口号。

而到2020年，公司未能完成2300亿元的销售目标。根据亿翰智库监测的38家房企，2020年完成销售目标的房企数量占比达到81.6%。

"作为以快速周转为核心战略的公司，公司的主要资金来源就是销售回款，公司销售规模增加有其内在的动力，因此公司没有任务型的销售目标。公司2020年初提出的15%销售金额增长的预测，是建立在对当时市场环境和自身能力认知情况下的判断。实际结果跟当初的预测差不多，说明公司对市场和自身的认知偏差不大。"

陈昱含在2020年半年度业绩会上称，中南在未来三年还要继续保持高增长，无论是规模还是盈利方面，要在房企前20强里有领先的增速。

去年以来，公司拿地动作愈发凶猛。2020年下半年，中南建设以超过60%的溢价超快拿下三个地块。

"接连较高溢价拿地，说明中南建设还是坚持继续做大规模。但这也使得拿地潜在成本增加，后续开发约束也会相应增加，对资金链要求较高。"知名地产分析师严跃进表示。

以"三条红线"标准来看，截至2020年三季度，公司扣除预收款之后的资产负债率为82.51%，现金短债比为1.15倍，净负债率为136%，仍然踩线两条;一年内到期的负债达到259.6亿元。

"公司由于起点低，净资产规模小，名义的负债率指标确实不比同行低。但正是因为如此，融资比同行难，所以公司的发展很难像其他公司那样依赖有息负债增加，只能靠快速周转。公司因此有息负债明显比同行少，有息负债与销售金额的比值一直处于行业最低水平。正是由于公司的发展模式对有息负债依赖度小，公司更适应'三条红线'下的监管环境，因此有可能获得更多的发展机会。"中南建设告诉《投资者网》。

"很多人认为使用扣除预收账款的全部负债和总资产的比值来比较房地产企业的风险状况更合适。如果这样计算的话，公司扣除预收账款后的负债率就会是行业最优秀的水平。"公司这样解释。

除"三条红线"的约束，中南建设内控问题或将成为掣肘其发展的另一原因。

天眼查数据显示，公司自身风险与周边风险分别达到1244条、9127条，风险预警较高。2020年以来，公司就有40条被起诉公告，原因多为商品房销售合同纠纷;沈阳中南世纪城、中南建筑、泰兴中南世纪城今年均被强制执行，苏州、南京、嘉兴分公司2020年被强制执行;中南文旅存在严重违法行为。

此外，其子公司还有不少公示催告、行政处罚信息、简易注销、清算等信息，不一而足。

中南建设表示："公司快速发展过程中确实可能存在一些风险控制不到位的情况，欢迎公众和社会进行监督，帮助公司发现风险，改善管理。当然随着社会的进步，大家也都更有意识通过法律渠道维护自身的权益，公司也不例外，通过更公开透明的方式解决争端可能有利于整个社会降低交易成本。"

话虽如此，但值得注意的是，公司在有些自顾不暇之时，还在为子公司等提供担保。天眼查数据显示，公司2020年有31条担保信息，今年前三季度73.5亿元担保额度中，有47亿元为关联担保，占净资产31.2%。(谢莹洁)