核心观点

自今年4月以来，市场资金面一直维持宽松的态势，其背后原因主要是货币与财政相互配合，为市场提供了充足的流动性；同时实体经济融资需求不足，且政府债发行放缓导致资金淤积在银行间。考虑到局部疫情影响下，货币政策难以快速收紧，信贷恢复仍需时间，我们认为目前资金市场利率短期仍将维持低位运行，相对宽松的流动性有望延续至6月，叠加较弱的金融经济数据，将支撑利率债短期行情，但须警惕二季度后期的利率上行风险。

4月以来资金面持续宽松。4月以来，除跨月时间点外，资金利率整体维持低位运行，4月8日开始，R007与DR007便始终保持位于7天逆回购操作利率之下，截至5月13日，R007均值为1.63%，DR007为1.55%。中长期资金方面，4月份的1年期商业银行AAA级同业存单收益率平均值不足2.5%，5月13日更是降至2.30%，与2.85%的MLF利率形成较为明显的“倒挂”，反映出银行间宽松的资金情况。在极低的资金利率背景下，质押式回购成交量也持续走高，在4月20日首次突破6万亿元日成交额。

资金利率为何持续维持低位？一方面，货币与财政配合，为市场提供流动性：①央行上缴结存利润，增加基础货币，截至5月10日，已累计上缴结存利润8000亿元，相当于降准0.4个百分点，此外，4月降准共计释放长期资金约5300亿元。②财政支出力度加大，向市场提供了大量流动性，预计4月银行间超储率可能上升、逼近2.0%。另一方面，金融机构面临资产荒问题：①实体经济融资需求不足，信贷投放受阻，资金导致资金淤积在银行间市场。②4月地方债发行节奏放缓，政府债缴款压力减轻。

宽松的资金面还能维持多久：从2020年开始统计，当前的资金利率已经位于历史较低水平，且与政策利率的倒挂天数直逼最高记录，利率进一步下降的空间有限，但是很可能进一步维持低位震荡的走势。具体主要有以下三点原因：①局部疫情影响下货币政策仍将维持宽松：“三稳”目标下货币政策维持宽松取向，但政策力度受制于物价水平与内外均衡。②5月信贷恢复仍有阻力：从5月的票据转贴现利率走势来看，目前信贷投放压力依然较大，短期内实体信用需求尚未完全恢复，银行依然缺少优质的信贷资产。③6月资金缺口压力较小：季末月财政往往“支大于收”，流动性压力整体不大，但由于财政支出往往集中于月末最后几天，因此不排除月中缴税或政府债缴款会加剧资金面波动，且季末时点跨季资金需求增大也可能使得资金面承压。

后市策略：综合以上分析，我们认为资金利率短期仍将维持低位运行，相对宽松的流动性有望延续至6月，除开月末时点异常数据，R007的中枢可能在6月中旬回升至2.0%附近。配置策略上，宽松资金面和较弱的金融经济数据都将支撑利率债短期行情，可以适度博弈杠杆策略；在基建发力和信用宽松的背景下，城投和地产债等领域的机会也会显现。随着后续“稳增长”政策效果逐步显现，权益资产将展现更强的配置性价比，建议关注地产产业链，同时围绕低估值及基本面处于低位的品种布局。

正文

今年4月以来，市场资金面一直维持宽松的态势。5月16日中国人民银行开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对5月17日MLF到期1000亿的续做），操作利率为2.85%，与上月持平。MLF等额等价续作，政策态度并未体现进一步宽松，也没有表现出收紧，继续维持流动性处于合理水平。那么，为何近期资金利率可以持续低位运行，未来又能延续多久呢？

4月以来资金面持续宽松

4月以来，除跨月时间点外，资金利率整体维持低位运行，同业存单收益率也持续下降。3月结束跨季后，银行间市场资金利率持续走低，4月8日开始，R007与DR007便始终保持位于7天逆回购操作利率之下，4月22日，银行间1M以内的资金加权平均利率、交易所7天以内的回购加权平均利率，全部跌破2%，截至5月13日，R007均值为1.63%，DR007为1.55%。中长期资金方面，4月份的1年期商业银行AAA级同业存单收益率平均值不足2.5%，5月13日更是降至2.30%，与2.85%的MLF利率形成较为明显的“倒挂”，反映出银行间宽松的资金情况。

在极低的资金利率背景下，质押式回购成交量也持续走高。由于流动性整体维持充裕状态，R007和DR007一直保持在2.10%的政策利率以下，市场对于资金面预期也更加乐观，因此开始通过回购增大杠杆，质押式回购日成交量自4月以来上行趋势明显，在4月20日首次突破6万亿元日成交额。5月12日，质押式回购成交量达到了6.36万亿元，创下历史最高值，隔夜回购也升至5.47万亿元，占比超过86%，可以看到目前市场加杠杆的情绪较为高涨。

资金利率为何持续维持低位

货币与财政配合，为市场提供流动性

央行上缴结存利润，增加基础货币，同时4月“全面降准+定向降准”也释放了长期资金。3月8日，央行发布公告称，今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。今年以来，中国人民银行加大流动性投放力度，为支持小微企业留抵退税加速落地，中国人民银行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润。5月10日，中国人民银行国库局局长董化杰在留抵退税新闻发布会上表示，已累计上缴结存利润8000亿元，相当于降准0.4个百分点，直接增强财政可用财力，进一步激发微观主体活力，与其他货币政策操作相互配合，保持流动性合理充裕。此外，4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；在此基础上，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元。

财政支出力度加大，向市场提供了大量流动性。财政支出是资金从国库流回银行体系，向市场吐纳流动性，通过财政存款变动可以侧面观察其对资金面的支持力度。财政性存款在央行上缴利润的背景下，可用财力直接增强，但4月新增值相较于去年仍少增5367亿元，反映财政支出力度较大，财政直达资金加速拨放，支持助企纾困、稳就业保民生的态度较为坚定，也使得流动性环境整体更为友好。

预计4月银行间超储率可能上升、逼近2.0%。根据央行公布的数据，3月超储率为1.7%，考虑到四月降准以及政府债供给放缓、财政支出力度加大等因素，预计4月的超储率可能上行至2.0%附近。

金融机构面临资产荒问题

实体经济融资需求不足，信贷投放受阻，资金导致资金淤积在银行间市场。4月人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元。4月份当月人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多，反映出近期局部疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。具体来看，地产景气度相对低迷，居民购房加杠杆意愿不强；线下活动减少，收入增长有所承压，也导致消费贷和信用卡需求同样较弱。在疫情管控之下，部分地区物流受阻，企业开工率较低，工业生产与出口贸易都面临较大的压力；3月份信贷投放冲量可能占用了一部分4月的计划，项目储备不足导致后续信贷投放乏力。当前银行风险偏好较低，资金充足而项目不足时，便导致了部分资金淤积于银行体系内。

4月地方债发行节奏放缓，政府债缴款压力减轻。今年4月地方债共计发行2842.06亿元，同比下降63.37%。其中，新增一般债券发行169.66亿元，同比下降87.37%；新增专项债发行1038.29亿元，同比下降49.50%；再融资债券发行1634.12亿元，同比下降62.51%。3月30日财政部向各地下达了剩余的新增专项债券限额，可能受各地履行预算调整程序影响，新下达限额分解至市县或存在一定时滞，4月地方债发行规模大幅回落，净融资额仅1475亿元。考虑当月国债净融资规模1936亿元，4月政府债净融资额共3411亿元，较上月大幅减少2596亿元。政府债供给减少，也进一步导致银行可配置的范围缩窄，加剧资产荒的问题。

宽松的资金面还能维持多久

从2020年开始统计，当前的资金利率已经位于历史较低水平，且与政策利率的倒挂天数直逼最高记录，利率进一步下降的空间有限，但是很可能进一步维持低位震荡的走势。具体主要有以下三点原因：

局部疫情影响下货币政策仍将维持宽松

“三稳”目标下货币政策维持宽松取向，但政策力度受制于物价水平与内外均衡。4月经济迎来仅次于2020年初的巨大冲击，制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为47.4%、41.9%和42.7%，低于上月2.1pcts、6.5pcts和6.1pcts。国内部分地区的疫情防控措施、物流和供应链不畅、大宗商品价格上涨是主要的抑制因素。一季度货币政策执行报告中对下一阶段货币政策目标的表述中提到支持“稳增长、稳就业、稳物价”，预计在经济全面恢复前货币支持将维持宽松取向不变。而另一方面，在4月降准公告后的答记者问上，央行有关负责人指出要“关注物价稳定”与“关注发达经济体政策实施”。从“关注物价稳定”的表述上看，5月MLF不进行降息的原因之一正是对通胀上行压力的警惕。从“关注发达经济体政策调整，兼顾内外”的表述来看，5月美联储加息50bps，并且宣布缩表路径，近期中美国债利差已持续倒挂，人民币贬值压力较大，政策仍需防范中国经济受到更大的外部冲击。因此，预计后续货币政策宽松态势不改，但政策力度将兼顾国内物价水平与国外政策实施情况。

5月信贷恢复仍有阻力

从5月的票据转贴现利率走势来看，目前信贷投放压力依然较大，短期内实体信用需求尚未完全恢复，银行依然缺少优质的信贷资产。票据具有一定的信贷属性，许多银行机构会将票据规模调整作为银行信贷调控的最后一道防线。当票据转贴现利率再度大幅下行，说明银行采取了“票据冲量”行为，反映出信贷需求和银行考核指标之间仍有差距。跨月结束以来，虽然票据转贴利率有所上行，但5月6日又再度向下震荡，利率中枢也未能修复至4月水平。这说明在局部疫情影响之下，部分地区企业开工仍然受阻，工业生产与出口贸易都面临较大的压力，导致信贷需求未能恢复，银行依然缺乏合适的信贷投放项目。

6月资金缺口压力较小

季末月财政往往“支大于收”，流动性压力整体不大，但由于财政支出往往集中于月末最后几天，因此不排除月中缴税或政府债缴款会加剧资金面波动，且季末时点跨季资金需求增大也可能使得资金面承压。我们根据国债发行计划、政府债到期节奏以及往年同期情况，大致推算了6月上中下旬的流动性缺口情况（其中假设缴准、取现平均发生，但财政支出一般集中在月末时间段）。根据测算结果，6月全月由于财政支出力度较大，基本不存在明显缺口，但分时段来看，上旬和中旬仍有阶段性压力，考虑到5月月末财政支出对6月月初资金面仍有支持， 6月中旬流动性可能压力较大。此外，季末时点跨季资金需求增大也可能使得资金利率有所上行。

后市策略

综合以上分析，我们认为目前资金利率短期仍将维持低位运行，相对宽松的流动性有望延续至6月，除开月末时点异常数据，R007的中枢可能在6月中旬回升至2.0%附近。一方面，局部疫情冲击尚未完全结束，实体融资需求也未见显著恢复，经济基本面压力增大的情况下，5月货币政策将延续宽松，财政支出也会给予有力的支持；另一方面，政府债供给将会逐渐加大，二季度末不仅存在季末考核压力，实体融资需求在政策支持下预计也将出现反弹。因此，我们认为短期流动性仍将保持合理充裕，但在二季度尾声仍需要警惕资金利率过度偏离政策利率而向上回调的风险。考虑到5月月末财政支出对6月月初资金面仍有支持，我们预计R007的中枢可能在6月中旬回升至2.0%附近。

配置策略上，宽松资金面和较弱的金融经济数据都将支撑利率债短期行情，可以适度博弈杠杆策略，长期来看权益资产配置性价比会逐步显现。对债市而言，短期偏弱的金融与经济数据仍遏制了收益率的上行，预计近期10年期国债收益率将在2.85%的位置震荡偏强运行。在基建发力和信用宽松的背景下，城投和地产债等领域的机会也会显现。随着后续“稳增长”政策效果逐步显现，权益资产将展现更强的配置性价比，建议关注地产产业链，同时围绕低估值及基本面处于低位的品种布局。