作者|扶苏

流程修改|白鹤芋

自古有俗语：“年关伤心”。新年将近，这个时分总是几家欢欣几家愁。本钱商场从来也如此，究竟一年的运营已收官，又到了公司预备向全体股东交出答卷的时分。

(资料图)

在这个年关将至的时节里，风云君信任现在正在坐卧不安的公司里，应该少不了都市丽人（02298.HK）的身影。

而这份崎岖，都只因都市丽人2017年与出资方复星世界签定的一份对赌协议行将到期。依据协议内容，假如公司2018年无法完结成绩要求，行将补偿复星世界1亿港元。

作为我国贴身衣物职业的龙头，都市丽人本该如我们闺秀般无忧无虑，每日淡扫蛾眉、对镜梳妆。卿本佳人，怎么办却要在本钱商场上蹈火、签定巨额对赌协议？

今天，请听风云君将这位佳人的身世故事娓娓道来。

01

佳人之首，职业龙头

都市丽人于2014年6月在香港主板商场上市。依据公司的招股说明书，都市丽人其时便现已成为我国最大的品牌贴身衣物企业，占有了2.8%的商场份额。

（来历：公司招股说明书）

我国工业信息的数据显现，比较美日等发达国家，我国贴身衣物职业集中度较低，且商场结构涣散，品牌很多，而绝大多数品牌的出售规划在小于1亿元人民币。

到2016年，出售规划到达10亿以上品牌，商场份额算计尚缺乏10%。

而职业高度涣散的背面却是宽广的商场容量。因为我国居民人均可支配收入的增加以及消费认识的敏捷进步，一起我国因为人口基数大，所带来内衣适龄消费集体更是非常巨大。

全球知名企业咨询公司Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文）估计，我国贴身衣物商场的出售额将在2018年到达人民币4000亿以上。

依据Frost&Sullivan的计算，到2017年底，都市丽人仍具有我国品牌贴身衣物商场的最高份额，多少呢？占该职业的3.2%。

公司的主营事务是经过加盟商、自营门店以及电商途径向顾客出售文胸、内裤、睡衣以及家居服等产品。

现在，公司的事务构成中，来自内衣产品（文胸和内裤）的收入逾越70%。

（数据来历：公司2018年半年报）

2017年，公司当年完结营收45亿元人民币。比较之下，具有闻名内衣品牌安莉芳、且同为港股上市的职业竞争对手安莉芳控股（01388.HK）的当年营收仅为23亿元人民币。

而具有闻名内衣品牌曼妮芬、且素有“A股内衣榜首股”之称的汇洁股份(002763)（002763.SZ），当年营收也不过21亿元人民币。

（数据来历：Choice金融终端）

可见都市丽人居于职业龙头位置。

我国贴身衣物职业商场的出售络杂乱，在惯例的零售、经销和线上途径形式的基础上衍生出多元化的出售途径，且各品牌企业的选用出售形式一般也不同。

比方汇洁股份(002763)以自营门店为主，直营终端首要布局省会城市和要点地级市，一起在三四线城市及乡镇辅以广泛的经销门店。

而安莉芳控股的绝大部分营收来历于自营专柜，首要依靠在百货公司建立很多专柜进行出售，其门店数量很少。

与汇洁股份(002763)和安莉芳控股均以零售为主的形式不同，都市丽人首要采纳的是加盟商批发的出售形式。公司具有掩盖我国的巨大加盟店络，到2018年上半年，都市丽人在我国大陆的门店数量到达了7368家，其间6036家为加盟店，份额高达82%。

在出售途径如此涣散的情况下，与竞争对手比较出售点数量的含义相对不大。可不论选用怎样的卖货方法，企业的终究意图仍是为了赚钱，来看看这几家我国贴身衣物品牌企业的盈余才能。

就毛利率水平来说，都市丽人居于可比公司的最底端。比较其他公司高达百分之七八十的毛利率，到2017年，都市丽人的毛利率只需43%。

原因在于，相关于汇洁股份(002763)和安莉芳控股主打的中高端内衣品牌曼妮芬和安莉芳，都市丽人更重视深耕宽广的中低端群众商场。

（数据来历：Choice金融终端）

挑选了与其竞争对手不一样的走位，都市丽人却走出了一条山穷水尽的新天地。

假如看运营赢利率目标，咱们会发现：尽管都市丽人的毛利率水平垫底，可是运营赢利却处在可比公司中游水平，且比同为港股商场上市、主打中高端品牌的竞争对手安莉芳控股体现更好。

（数据来历：Choice金融终端）

走中低端群众道路，并没有摊薄都市丽人的运营赢利。原因在于，比较中高端品牌每年很多投入在城市中心商业区昂扬的租金和门店的豪华装饰的费用，都市丽人在出售费用这块要节约得多。

即使近年来都市丽人的出售费用率有所上升，却仍为可比公司的最低水平，到2017年为29%。

（数据来历：Choice金融终端）

都市丽人的管理费用率尽管近年来也出现全体向上的趋势，也仍在可比公司处于最低。到2017年，公司的管理费用率仅为6%。

（数据来历：Choice金融终端）

作为我国贴身衣物职业的龙头，都市丽人挑选了一条相对“求稳”的道路。

近年来我国全体消费晋级加上乡镇化进程加速，我国农村居民在穿着类的人均消费开销增幅已逾越乡镇居民。而内衣作为一种生活必需品，消费具有刚性，跟着乡镇居民消费观念的晋级，我国贴身衣物职业群众商场的未来潜力宽广。

02

佳人上梁山

上文提到，都市丽人在我国贴身衣物职业的龙头位置名副其实。

而这样一位“风格保险”的佳人，却在2017年的时分做出了一个斗胆的行为：

2017年5月，都市丽人与复星世界的子全资公司FosunRuizheGraceInvestmentsLimited签定对赌协议，赞同后者以当日收盘价9.17%的每股溢价，认购都市丽人11.18%的股权。

对赌的内容为：

都市丽人确保2017年及2018年的收入同比增幅别离不低于3%和6%，或许2018年的收入比较2016年增幅不低于9.18%；一起，公司2017年及2018年的扣非净赢利同比增幅别离不低于20%和15%，或许2018年的扣非净赢利比较2016年增幅不低于38%。

假如都市丽人于2018年完毕后未能完结以上成绩许诺，则需求向出资方付出1亿港元的补偿。

（来历：公司股份认购协议）

风云君以为，签定这份对赌协议对其时的都市丽人来说，是个适当冒险的行为。

仅在签定对赌协议的一年前，都市丽人刚遭受了成绩的滑铁卢。2016年，公司当年营收同比削减了9%，净赢利更是直接腰斩，同比降幅高达55%。

2016年曾经，公司正处于比年来大举扩张的阶段。Frost&Sullivan的数据显现，2015年都市丽人的零售点数在我国贴身衣物职业中排名榜首。

依据公司2015年报，公司当年门店总数高达8058家，其间加盟店6937家，自营店1121家。

过度扩张带来的成果是单店成绩水平的下降，以及很多门店因运营不善而封闭。

到2016年底，都市丽人当年的门店总数比上年锐减了407家。单店的成绩更是大幅下降，当年公司加盟店和自营店的均匀营收别离为41万元和110万元，同比降幅别离高达10%和24%。

（数据来历：公司各年年报）

别的，风云君发现一件风趣的事：历年来，都市丽人加盟店的均匀营收都远低于自营店的均匀营收，一般不到自营店的40%。

形成加盟店和自营店之间收入距离悬殊的原因，在于都市丽人自上市以来便一向履行的“差异化对待”战略：“精心打造”自营店，一起“放养”加盟店。

依据都市丽人的招股说明书，公司在开设自营店时，一般只挑选在一二线城市及其他要点区域以确保店肆的规划和盈余才能；而关于加盟店，则一般只在商场知名度和浸透率较低的区域开设。

（来历：公司招股说明书）

已然刚阅历完2016年的大出血，2017年尚在元气恢复期的都市丽人，为何要如此急匆匆地背注一掷？实乃情非得已。

且看一眼都市丽人的运营情况和现金流情况：

公司历年来的应付账款首要由短期应付账款构成，历年占比均在95%以上，长时间应付账款的占比很小。

这首要是由公司的出产形式决议的，都市丽人简直将悉数产品出产工序外包给代工提供商，仅自主出产少数样本。短期应付账款则首要是公司需求付出给外包厂商的货款。

到2016年底，公司账面上的短期应付账款占总应付账款的比重高达98%，且当年的短期应付账款同比增幅逾越14%。

（数据来历：公司各年年报）

与短期应付账款激增相随同的是存货的高速增加。

都市丽人的存货首要是由制成品构成，即外包厂商现已出产完、发回给公司预备进行出售的贴身衣物产品，占比一般逾越存货的95%。

公司的存货处于比年高增加的趋势，且一般远高于当年营收的增加。到2016年，当年的营收下降了9%，而存货的增幅却仍高达45%。

（数据来历：公司各年年报）

存货的积压导致都市丽人的现金循环周期被严峻连累。

到2016年，公司的均匀存货周转期已上升至142天，导致公司的现金循环周期从2012年的36天推迟至2016年的105天。

（数据来历：公司2016年报）

一起，因为逐年上升的大额本钱开支，公司的现金流情况其时不容乐观。

在对赌协议签定前的三年里，除了2015年因为当年大举扩张带来的成绩时间短回暖外，2014及2016年的运营活动现金净额和自在现金流均为负。

（数据来历：Choice金融终端）

2016年，公司当年的现金及现金等价物削减了1.5亿元人民币，同比减幅将近16%。

（数据来历：公司各年年报）

尽管公司其时账上还有8亿元现金，资产负债率也并不高，可是假如能够靠溢价发行股份再筹集一笔资金，那仍是极好的。都市丽人仍是挑选了先赌一把，拿到融资再说。

03

佳人的闯关之旅

既上梁山，这条路也不得不硬着头皮走下去了。

比较对赌协议规则的基准期2016年，都市丽人2017完结的营收增幅仅为1%，而净赢利增幅为31%。看这两个数字的悬殊好像有点大：营收根本没怎么变，净赢利却大大上升了。

（数据来历：Choice金融终端）

背面的原因在于，被铤而走险的都市丽人为了完结对赌协议的成绩要求，开始发力立志重振公司事务，榜首步就是主意设法进步盈余才能。

2017年，公司雷厉风行地对出售途径进行改革，封闭多家亏本门店，一起经过商洽下降门店租金和削减人力资源开支等方法下降期间费用，使得运营赢利率和净赢利率别离从上一年的6.8%和5.4%，进步到9.2%和7%。

在这里风云君想趁便提一句，尽管在对赌协议里，赌的是扣非净赢利，不过公司从来专攻主业，其他收入这块的比重很小。因而根本能够疏忽非经常性收益对净赢利的影响。

尽管，公司在2017年超额完结了净赢利目标规则的20%，可是营收方面还差得远。看来2018年需求愈加尽力。

话说古往今来的小说传奇里，当佳人遇上难关，自来都有英豪前来解救。而这次都市丽人的对赌闯关路上，也有四方英豪组团前来伸出援手。

2018年4月，都市丽人发布公告称，已与Windcreek、意象架构出资、唯品会及QuickReturns四家公司签定认购协议。本次买卖后，四家公司算计持有都市丽人5.38%的股权。

（公司股份认购协议）

这次组团前来的四位新股东，来头皆不小：除了我们耳熟能详的唯品会外，意向架构出资和QuickReturns别离是腾讯和中瑞控股实践操控人的全资子公司，而Windcreek则是京东的境外直接全资子公司。

不过，这次四家公司前来认购的价格为每股4.2港元，比较当日的收盘价4.99港元，每股折价约15.8%。虽然佳人有难，四方英豪前来相救，但好像也被揩了不少油。

眼看对赌协议行将到期，而都市丽人2018年的全年成绩没有发表。公司能不能完结成绩目标赢得这次对赌呢？风云君做了道数学题：

依据最初对赌协议的内容以及2017年已完结的成绩，都市丽人至少需在2018年完结49.3亿人民币的经营收入和3.34亿元人民币的净赢利，方能赢得对赌协议。

而依据都市丽人发表的2018年半年报，公司上半年完结营收为23.4亿元人民币，净赢利1.75亿元人民币，营收和净赢利同比增幅12%和21%。

也就是说，都市丽人在2018年的下半年，还需完结25.9亿元的营收和1.59亿元的净赢利。

下半年度营收的要求看着比2018年上半年已完结的还要大。不过，风云君在这里想说的是，纺织服装职业有其时节性，在产品出售上一般在每年的下半年进入旺季。

都市丽人曩昔几年的数据也证明晰出售的时节效应，仅以公司近两年的成绩为例：2017年下半年的营收比较同年上半年增加了18%，而2018年上半年的营收又比2017年下半年削减了5%。

按这样算，都市丽人只需在2018年的下半年营收比上半年再增加10%，即使净赢利有所跌落，只需跌幅不低于上半年的9%，便能赢得对赌。

结语

这场对赌的成果作为都市丽人2018年的年度压轴大戏，可谓适当值得等待。

其实，都市丽人作为我国贴身衣物品牌的龙头，究竟我们闺秀的架子摆在那，既敢下赌注，便要竭尽全力。回忆一下公司2018年以来各种动作不断：

先是2018年2月宣告与京东协作，计划一起建立一个首要出资于贴身衣物品牌、上下游及相关周边职业公司的基金；再到同年7月发布公告，宣告延聘全球最大贴身衣物品牌Victoria’sSecret（维多利亚的隐秘）的上一任CEO为公司的首席战略官。

无论是最初的对赌，仍是本年宣告进军金融界及品牌晋级战略，都表明晰都市丽人绝非闺阁弱质，看来这位佳人不只胆子大，野心更是不小。