文|新消费财研社

(资料图)

中报季，中国飞鹤提前迎来了业绩“寒冬”。

作为中国婴幼儿奶粉第一品牌，近年来飞鹤历经辉煌发展阶段，“更适合中国宝宝体质”的广告语更是深入人心，如今市占率更是达到近20%，在“厮杀”愈发激烈的奶粉红海中站稳了自己的脚跟。

然而，自2021年以来，随着飞鹤的利润增速放缓，业绩表现不力等因素也导致飞鹤股价大幅下挫。截至2022年9月14日收盘，飞鹤股价下跌2.8%报5.90港元，总市值为527.7亿港元。也就是说，不到一年的时间里，飞鹤市值已蒸发超1500亿港元。

值得注意的是，飞鹤上市发行价为7.5港元，如今的股价早已跌破了发行价。而在2021年上半年，飞鹤的股价曾一度飙升至25.7港元，总市值超2000亿港元，一度赶超蒙牛。

内忧外患之下，飞鹤也面临着重重压力。业绩增速“掉队”

大单品星飞帆卖不动了

今年7月，飞鹤发布了2022年中期业绩预警后，其一周内股价跌幅一度达15%左右，也引发了资本市场的种种质疑声。

对此，飞鹤董事长冷友斌于日前在做客《中上协会客厅》时做出回应称，做得不好就要承认，董事长要担责，要检讨自己的问题，关键是找到解决方案，下一步如何改变投资者的印象，目前在各方面都在进行快速调整中。

但调整的成效，也是需要时间去验证的。

2022年中期报告显示，中国飞鹤上半年收益为96.73亿元人民币，同比减少16.2%；毛利为65.37亿元，同比减少22.7%；净利润为22.72亿元，同比下滑39.7%。

可以看到，飞鹤在今年上半年不仅营收利润双下滑，而且毛利润和净利润的降幅远高于营收的降幅。对此，飞鹤给出的原因包括毛利率下降、部分费用支出相对刚性等。

财报显示，飞鹤上半年的毛利率为67.6%，而上年同期为73.3%。公司表示毛利率下降主要是因为经典星飞帆产品收入下降。

对于上半年业绩整体下滑的情况，飞鹤也在中报中给出两点主要原因：一是中国内地出生率下降；二是为给消费者提供更好的产品体验，集团于2022年实施了“新鲜”策略，进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并且对分销渠道之整体库存水平实行更为严格的控制。

但是，纵观32家上市乳企半年报，虽然整个行业都面临着出生人口下滑等因素带来的压力，但是很多乳企也实现了营收和利润的增长。

据食品板统计，今年上半年有25家家上市乳企取得了营收增长，占比近八成，其中，有超过1/3乳企营收取得了双位数增长，现代牧业涨幅最大，达77.00%。

而且，在奶粉“百亿”梯队企业中，只有飞鹤的业绩出现了下滑，伊利和君乐宝都实现了高增长。其中，伊利2022年上半年公司奶粉及奶制品实现营收120.71亿元，同比增长达58.28%。

图片截取自食品板

可以看到，飞鹤虽然依然名列前茅，但其营收同比下滑达16.2%，是所有上市乳企中跌幅最高的。其次是澳优，营收同比跌幅超15%。

弗若斯特沙利文报告显示，中国婴配粉市场的零售量从2019年开始下降，预计到2025年将下降到76.49万吨，2020年到2025年零售量的年复合增长率为-4.1%。此前海关公布的婴幼儿奶粉进口量消费数据显示，2021年1-3月份，国内进口6.1万吨婴幼儿奶粉，较2020年同期下降17.6%。

但是，在相同的行业背景（外因）之下，友商们的奶粉却依然越买越好，业绩突飞猛进，这也让飞鹤不得不进行自我反思。正如冷友斌所言，重要的是检讨问题，找到解决方案。

面临调整期阵痛

“新鲜战略”前景未卜

飞鹤董事长冷友斌曾对自己的创业历程感慨道：“飞鹤做的都是冒险决策，一旦失败，就没有挽回余地。”

而这一次，冷友斌给出的解决方案就是——清库存战略，这也可以算是飞鹤为应对大环境变化走出的一步险棋。

当市场需求整体疲弱时，一般情况下，厂商会通过较为“暴力”的方式来维持增长，也就是向渠道端压货。

但这种策略的效果也是有一定限度的。

从2020年开始，随着出生人口下滑的影响传导至奶粉市场，企业为了加速抢占存量市场，纷纷加大了向渠道“压货”的力度。“压货式”增长终于不堪重负并且走向失灵。

而且，随着“危险”逐渐逼近，奶粉企业开始主动梳理库存，对渠道进行优化，飞鹤也不例外。

今年3月30日，飞鹤总裁蔡方良在飞鹤2021年度业绩会上表示：“在2022年，我们将会实施新鲜战略，以及将市场健康度、产品新鲜度纳入品牌建设的最高战略。”飞鹤的“新鲜战略”就此打响。

从蔡方良的发言中可知，“新鲜战略”包括公司需要遵守以“新鲜生牛乳一次成粉”为核心的生产标准，货架产品日期也要保证新鲜。为了货架日期新鲜，飞鹤上半年将把库存，尤其是星飞帆的库存控制到最低。

谈及具体操作，蔡方良透露，飞鹤会逐步推出附带内码的产品，将对防止产品窜货及提高消费者粘性有“根本性改善”。

“我们先会聚焦在星飞帆的产品群，就是星飞帆、星飞帆卓睿、A2奶源的星飞帆、有机奶源的星飞帆和有机A2奶源的星飞帆，这些内码产品将会率先上市。”蔡方良说。

作为代价，飞鹤决定接受星飞帆系列奶粉的收入及整体业绩在上半年出现小幅下滑。

然而，清库存战略的进展似乎并未尽如人意。

2022年上半年，飞鹤奶粉库存金额超15亿元，占总资产319.46亿元的比重约为4.7%，同时，飞鹤奶粉的存货周转天数为93.66天，处于近年来最高点，压货问题较为明显。

同时，从飞鹤今年上半年收益同比减少16.2%、和净利润同比减少39.7%的幅度来看，也并非意料之内的“小幅度变动”。

并且除了渠道调整带来的的短期阵痛，飞鹤也要直面近年来收入增速下行的趋势。2018年到2021年，公司收入同比增长率从76.52%以来降至22.50%，同期归母净利润增速由93.26%降至-7.61%。

种种问题，飞鹤的成长前景是否真如蔡方良预料之中的那样笃定？我们不得而知。

这种不确定性体现在资本层面，也就表现在飞鹤的股价上。

自上市以来，飞鹤曾作为综合毛利超过70%的优质奶粉企业，一度被包装出“奶粉茅”的称号。其股价在2021年4月达到了巅峰后便一路下行，“奶粉茅”的价值似乎也无法得到认可。

今年6月20日-24日，香港上海汇丰银行累计减持中国飞鹤2397.22万股，花旗银行累计减持1284.26万股，港股通（深）也减持了513.80万股。

资本市场的“唱衰”，让飞鹤面临又一重压力。

公开信息显示，截至2022年8月末，中国飞鹤年内已累计回购超过1200万股。

尤其是进入今年9月，回购动作尤为频繁。9月6日，飞鹤公告显示集团回购100万股，合计588万港元；9月7日，飞鹤耗资约360万港元回购61万股股份。9月8日斥资约591万港元回购100万股；9月9日，飞鹤又斥资约600万港元回购100万股股份。

在半年报中，飞鹤对今年全年业绩做出了清晰规划：下半年回到正轨，业绩大幅度复苏。

这一次，飞鹤是否能够如愿？