作者：望山

燕之屋的IPO故事仍然看不到结局。

(相关资料图)

2022年12月1日，厦门证监局披露的截至2022年11月末的厦门辖区IPO企业基本信息情况表显示，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（简称为“燕之屋”）的审核状态为“辅导备案”。

这并不是燕之屋首次冲击IPO。

2011年和2021年，燕之屋两次冲击港交所无果，遂于2021年底转战A股。

不过2022年9月，燕之屋却主动撤回了IPO的申报材料。

其实仅从业绩的角度来看，燕之屋有足够的底气推开资本市场的大门。

《招股书》显示，2019年-2021年，燕之屋的营收分别为9.51亿元、12.99亿元以及14.99亿元，增速均为双位数。

但是正如证监会重点问询的，燕之屋特殊的主营产品燕窝，存在诸多争议。

这也决定了燕之屋只能徘徊在资本市场的门外，一次次地铩羽而归。

01

靠标准化生产涅槃重生

其实早在2011年谋求登陆港交所时，燕之屋就已经成为中国燕窝市场的头部企业。

36氪曾报道，2011年，燕之屋全国门店数超500家。

不过遗憾的是，2011年，中国突然爆发了“毒血燕”事件。2011年8月，浙江省工商部门在流通领域食品质量例行抽检中发现，血燕的亚硝酸盐含量严重超标，“鹰皇牌”“燕之屋”“正基”等品牌的产品无一幸免。

随后，中国燕窝行业遭遇灭顶之灾，燕之屋的IPO计划也被迫流产。

全国城市农贸中心联合会燕窝市场专业委员会（简称为“国燕委”）披露的数据显示，2012年，中国燕窝行业的销售规模仅为22亿元，相较于2011年的65亿元，下跌66.15%。

“毒血燕”事件的核心诱因是因为血燕属于“非标产品”，外观和性能不在国家设备产品目录内，因此，上游的不法商贩得以违规操作。

针对上述问题，燕之屋于2012年推出即食燕窝“碗燕”，不光将燕窝标准化生产，并且还降低了燕窝需要炖煮的食用门槛。

与燕之屋进行产品创新相同步，有关部门也加紧整顿燕窝行业，进口燕窝需加贴中国检科院出具的溯源标签，实现全产业链溯源追责。

得益于一系列的从严治理，中国的燕窝市场逐渐走出阴霾。

国燕委发布的《2020燕窝行业白皮书数据》显示，2013年-2020年，中国燕窝市场规模从60亿元增长至400亿元，年复合增长率为33%。

一方面，燕之屋将燕窝标准化生产，尽可能摆脱了产品危机，另一方面，燕窝市场正在飞速成长，前者也收获了不俗的市场红利。

尚普咨询披露的《2022年中国燕窝市场新格局研究报告》显示，2021年，燕之屋在中国燕窝市场的市占率为22%，排名第二。

02

毛利率高但难以赚钱

《招股书》显示，2021年，燕之屋“碗燕”系列营收6.82亿元，占总营收的45.56%。

“碗燕”产品不光是燕之屋走出“毒血燕”事件的“关键先生”，并且在商业上也拥有更高的想象空间。

2019年-2021年，燕之屋的主营业务毛利率分别为48.33%、48.51%以及52.69%，“碗燕”系列的毛利率更是分别达到了52.96%、55.74%、59.64%，不光高于公司的整体毛利率，并且还在逐年递增。

不过值得注意的事，虽然主营业务毛利率高达50%，但是燕之屋的净利率却仅为个位数左右。

《招股书》显示，2019年-2021年，燕之屋归母净利润分别为0.79亿元、1.2亿元以及1.67亿元，净利率分别仅为8.28%、9.37%以及11.46%。

值得注意的事，燕之屋的归母净利润还包括计入当期损益的政府补助，2019年-2021年分别为1583万元、1702万元以及3583万元。

在《招股书》中，燕之屋也表示，“如果公司未来不能继续获得政府补助或者获得的政府补助减少，将引起公司净利润降低”。

净利率距离主营业务毛利率有较大差距，或许是因为燕之屋日益增长的销售费用，蚕食了利润。

前文提到，2012年后，燕之屋靠“碗燕”产品涅槃重生。

该产品之所以可以横扫市场，除了是因为做到了标准化生产、降低了食用门槛，也离不开燕之屋大手笔地宣发投入。

2008年、2018年以及2022年，燕之屋分别请当红明星刘嘉玲、林志玲以及赵丽颖担任品牌代言人。

2021年初，燕之屋还成为了中国国家击剑队指定燕窝产品。

透过《招股书》，可以明显感觉到燕之屋对宣发的重视程度。

2019年-2021年，燕之屋销售费用分别为3.08亿元、3.83亿元以及4.51亿元，分别占总营收的32.40%、29.50%和30.08%。

广告宣传费分别为1.87亿元、2.37亿元以及2.67亿元，分别占总营收的19.72%、18.27%以及17.85%。

03

食品事实与保健品宣传的错位

如果只是通过明星代言、抢占黄金广告位等方式进行宣传，抢占市场，那么燕之屋还仅仅存在营销驱动业务增长的问题。

但赋予燕窝保健品的属性，或许意味着燕之屋的营销模式多了一层虚假宣传的意味。

燕之屋此前的代言人刘嘉玲曾表示自己保养的秘诀是“吃燕窝只选燕之屋碗燕”，“每天吃一碗燕之屋的碗燕”。

而在其他软文广告中，燕之屋也表示，清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，因靠燕窝进行滋补，慈禧太后年过六旬却容颜依旧，暗示燕之屋的燕窝有延年益寿功效。

值得注意的事，燕之屋的即食燕窝产品并未取得药品、保健食品的批号。

《招股书》显示，根据有关法律法规，燕之屋所属行业为C14食品制造业。换句话说，燕之屋的核心产品，只是罐头、饮料。

对此，证监会在问询函中也要求燕之屋“具体列表说明公司广告等相关宣传材料的具体宣传口径，相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险，公司是否因此受到行政处罚”。

事实上，燕窝食品的客观属性与厂商高调宣传形成的错位感，也让燕窝难以摆脱“智商税”的质疑。

以碗燕·尊享款为例，该产品的礼盒装为180g*6碗/盒，在京东平台售价2748元，合458元/碗。

每碗食用燕窝投料量不少于6.5g，燕窝酸含量不少于320mg，其余配料为冰糖和纯净水，简单测算可知，碗燕·尊享款每碗96%左右的成分是“糖水”。

对此，科信食品与营养信息交流中心科学技术部主任阮光锋接受《生命时报》采访时表示，“靠吃价格昂贵的燕窝来补充唾液酸，性价比太低，作用也不明显。

因为唾液酸在人和动物体内广泛存在，即使想获得，也可以从其他食物中摄取，比如鸡蛋、奶酪等”。

更令资本市场担心的是，燕之屋的业务过于单一，没有描绘出“第二条曲线”，并且也没有针对“第二条曲线”进行大手笔的研发，未来一旦消费者不再“缴纳”燕窝“智商税”，那么燕之屋很难继续成长。

《招股书》显示，2021年，燕之屋碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝以及干燕窝的营收占比分别为45.56%、28.21%、13.30%以及10.97%，合计占比98.03%。可以说，燕窝类产品几乎就是燕之屋的全部。

燕之屋没有燕窝之外的业务，或许是因为其没有进行相关的研发投入。

2019年-2021年，燕之屋的研发费用分别为1874万元、1766万元以及1895万元，占总营收的比重均不足2%。

从专利也能看出燕之屋对于技术的态度。

截至2021年末，燕之屋共有28项专利，其中最具价值的发明专利只有12项，最后一项发明专利取得于2017年11月22日。五年来，燕之屋再未取得新的发明专利。

更令燕之屋焦虑的是，伴随着消费者认知的提升，燕窝市场已不再高速成长。

魔镜市场情报数据显示，中国线上燕窝市场规模自2020年Q4达到峰值，销售额同比增长53.39%，随后就步入了“下行时代”，2022年上半年，销售额同比下跌超20%。

由此，再来回看燕之屋的业务模式，就能发现，其亮眼的业绩，很大程度上都是建立在，通过高昂的营销费用，将保健的“外衣”披在食品燕窝的身上，让消费者为这种错位感买单。

这种业务模式给燕之屋带来的困局，就是产品的毛利率很高，但是公司的净利率很低。

如果未来燕窝市场不能再持续成长，没能找到“第二条曲线”的燕之屋或许越发难以打动资本市场。