不断向“百年之约”奔赴

作者：郭果

编辑：吴双

【资料图】

风品：令煜、沈河

来源：铑财——铑财研究院

昨日小甜甜，今日牛夫人。

2023开年，上美股份收获四连跌。截止2023年1月6日，其收盘价26.65港元，距离25.2港元的发行价并不遥远。相比2022年12月30日的34港元，累跌超20%。

“港股国货美妆第一股”涨不动了么？2023“开门黑”背后，一时挤泡沫还是价值回归？

01

20年风雨见证

业绩变脸为哪般？

LAOCAI

提起上美，或许熟悉的人不多，可说起旗下韩束、一叶子，算得声名在外。

上美集团前身为上海卡卡化妆品有限公司，成立于2004年。

2002年，国内掀起一波化妆品创业潮。从事化妆品批发的吕义雄捕捉商机创立了“韩束”。20年的风雨沉浮，可以说上美自身就是一部美妆国货成长史。

起初，主打三四线城市，成立仅3年直销收入便超过一亿。2008年，又将营销重心转向电视购物。经过两年运作，“韩束”跻身国内电视购物第一。

随着微商模式爆红，2014年9月起企业开始探索，仅40天便销售了一亿。同年10月，又耗资5亿元赞助江苏卫视《非诚勿扰》，被称“中国广告史第一大单”。

当年“韩束”年销售额超50亿。2015年5月公司完成首轮融资，10月吕义雄在朋友圈发文称，“自11月1日起，公司将正式更名为上海上美化妆品有限公司，并计划在2018年完成上市。”

遗憾的是，随着微商渠道没落，上市计划遭遇搁浅。2019年，上美开始发力社交电商、社交直播等渠道。受益于此，在2020年疫情来袭，公司线下渠道销售降超9成的情况下，线上渠道增长107%，进而拉动整体销售增长了15%。

2021年再启上市进程。然受上市地改变及聆讯资料过期等影响，计划再被延期。直至2022年12月22日，上美股份才如愿登陆港股，跻身“港股国货美妆第一股”。

兜兜转转终达夙愿，也增加了外界期盼度。那么上市不足一月，就遭“开门黑”自然不是加分项。“港股国货美妆第一股”成色几何？

还是基本面说话。2019年至2021年，上美股份营收28.74亿元、33.82亿元、36.19亿元，利润0.59亿元、2.03亿元、3.39亿元；毛利率分别为60.9%、64.7%、65.2%。

营利持续双增，着实亮眼。然2022年却出现业绩大变脸：

上半年营收12.62亿元，较2021年同期的18.32亿元减少31.1%；净利0.63亿元，较2021年同期的1.74亿元下降69.23%。此外，还出现了高达7455.8万元的资金缺口。

截至2022年10月底，营收20.82亿元，较2021年同期的29.25亿元，下滑约28.8%。

业绩大起大落，是否与长期主义人设相符？

上美解释称，伴随疫情散发，2022上半年公司位于上海的工厂生产和交付均遭困难，其无法交货直接导致下游客户，进而导致客户采购其他品牌商产品。存货有所增加。出于审慎会计原则，报告期内计提了约4270万元的存货减值。

不可否认，疫情反复、消费不振确让行业承压不轻。比如水羊股份2022上半年营收22.01亿元，同比增长3.89%；净利1.18亿元，下滑18.75%。丸美股份营收8.17亿元，下滑6.48%；净利1.14亿元，下滑38.11%。

但也有逆势上涨者，如珀莱雅营收26.26亿元，同比增长36.93%。净利2.97亿元,同比增长31.33%。

且一比较便发现，同样营商环境下，上美股份是四企业中营收、净润滑幅最大的。

即使对比行业，2022年前6月化妆品社零总额1905亿元，同比下滑2.5%，1-11月为3652亿元，同比下滑3.1%，也远小于上美降幅。

综合抗风险力几何？外因之外，自身有无原因呢？

02

“三驾马车”集体失速

新品牌没支棱起来

广告营销能解？

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细分业务，上美拥有“韩束”“一叶子”“红色小象”三大品牌。2022上半年，销售额分别为6.03亿、2.65亿、3.06亿，同比下滑24.25%、43.52%、24.20%。

“三驾马车”集体失速，也给上美股份提了个醒：保持竞争力、提升抗风险力，关键还是产品迭代、品牌唤新。

客观而言，近年来，上美股份并没停止新品牌的研发，曾先后打造出花迷、吾尊、一页、asnami等多个化妆品牌。

招股书亦强调“为了满足不断变化的市场的不同需求，我们不断孵化和开发针对不同消费者群体的新品牌”。

但细观，能承担主要营收的还是靠韩束、一叶子、红色小象。三者2019年、2020年、2021年及截至2022年前6月，共贡献总收入的86.6%、91.8%、92.2%及93.0%。

集中度、依赖上升度肉眼可见，那么“多品牌战略布局”成效几何？是否有些背道而驰？新品牌为何成长缓慢？

首先需从研发端找答案。

众所周知，科技创新，是美妆护肤品高端价值的重要支撑点。尤其是当下行业同质化、内卷加剧。

据招股书，上美自2003年品牌创立来，把“自主研发”作为核心战略布局，在2016年品牌规模化后，组建7名国际顶尖科学家领衔的超200人研发团队。同时加大人才引进，吸引了曾任宝洁全球首席科学家、基础研究核心人员黄虎博士和在资生堂任职35年的科学家内川恵一加入。

可圈可点，值得肯定。然说千道万，还要白银一片。2019年至2022上半年，上美股份研发费用分别为8289.40万元、7737.80万元、1.05亿元、5192.50万元。占同期营收比为2.82%、2.23%、2.83%、3.93%。

虽有可贵提升，对比竞品却不算出众。2019年至2021年，创尔生物研发费用率为4.7%、6.06%和9.25%；贝泰妮、华熙生物费用占比也约为4%。

相比之下，高企销售费或更令人印象深刻。2019年至2021年及2022上半年，销售及分销开支分别为13.25亿元、15.36亿元、15.72亿元、6.08亿元；占总营收的46.1％、45.4％、43.4％和48.2％。两者费用相差15.96倍、19.94倍、14.97倍、13.04倍。

孰轻孰重一目了然。到底靠啥驱动成长？核心竞争力几何？

当然，这和当家人的经营思路不无关系。创始人吕义雄曾公开表示，“打广告，不一定能做成品牌，但不打广告，很难做成品牌。”更有“广告低于1.5亿别玩”、“先把广告铺出去，先把狠话吹出去”等言论。

只是，销售费不是万能药。比如2021年，韩束成为与吴亦凡解约的第一个品牌，险些落入代言人绯闻的连带风波。而往期的“韩风标签”，也在民族自信崛起、新国货风涌中渐无市场

行业分析师刘锐玲认为，销售费虽能短期快速拉动业绩，但也有边际效应、双刃效应，过重投入将反噬盈利能力。尤其于快消品行业，强专业强竞争高迭代，想让市场信服、真正出圈，最终还要靠品质体验、特色口碑、专业取胜，背后是持续研发蓄力、时间经验积累。

没错，看看2022年的业绩变脸，有无反思处？营销换市场虽快，却难筑持久护城河。短视远视、快慢取舍间，长期主义才是王道。

03

罚单、投诉、分红之问

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的确，价值投资当道，对于驰骋江湖20年的上美而言，长期主义无疑是博得好估值的一把主牌。

然除了业绩成长烦恼，一些内部治理失范处也非加分项。

股权结构看，公司控股股东是吕义雄。本次IPO前，除直接拥有约40.96%股份外，还通过红印投资、上海韩束、南印投资及上海盛颜四家公司，间接持有50.31%股份。即使本次IPO后，吕义雄持股比仍达78.46%。

化妆品业是个长期投入，见效缓慢赛道，即便市场表现强势，要持续做大做强仍需借助资本力量。而高度集中的股权结构，是否有利公司治理的开放性、透明度，决策的公允性、前瞻度常是资本关注重点。

细观吕义雄的产业版图，除了上美，还创立了线下茶店“隐溪茶馆”。2022年5月，其一则朋友圈引起轩然大波：隐溪茶馆每月亏一千多万元，已连亏两个月，且目前“看不到尽头，若不是靠我私房钱撑着，早就倒闭了”。

5月6日，“市值风云APP”晒出爆料，有韩束员工称，“韩束内部员工绩效都被扣光来填茶馆的坑”，且“扣绩效不给说明和书面通知，只是口头通知一下就全部扣除”。

难道拆东墙补西墙？对此上美表示，隐溪和上美之间相互独立，相关情况均可在公开信息查询，并强调“上美的资金使用不存在补贴隐溪的情况”。

事实还是乌龙，留给时间作答。

但IPO前的突击分红，是不争事实。2022年4月2日，股东大会决定向全体股东宣派现金股息人民币2亿元。截至2022年11月30日，该分红决议已执行完毕。握有绝对股份的吕义雄是最大受益者。想来，隐溪茶馆应该有救了。

只是，是否有利企业长远发展？多些战略布局、研发投入，岂不更符合长期主义？

并不多苛求。看看一些品控风控漏洞，上美并不完美。

2015年8月，韩束公司因存在“利用广告对商品或服务作虚假宣传，欺骗和误导消费者”被罚110万元。

2020年，上美集团董事长控股的上海韩束企业管理有限公司被上海税务局罚款1万元，由上美集团间接全资控股的上海韩束化妆品销售服务有限公司因虚假宣传被罚20万元；

2020年，上美集团被一叶子品牌代言人刘昊然起诉。经一审法院认定，上美集团存在过错，构成侵犯刘昊然肖像权和姓名权，被判公开赔礼道歉，并赔偿刘昊然经济损失20万元。

2021年6月，上海市场监督管理局抽查和检验了509家企业销售、生产的1184批次商品，共有119批次商品包装不合格，一叶子品牌在列。

浏览黑猫投诉[投诉入口]，以“韩束”为例，截止2023年1月6日18时，累计投诉124条。涉及产品异物、过敏、假冒伪劣、虚假宣传、退款纠纷等等质疑。

有消费者表示，自己购买的韩束精华中有异物，但客服人员却表示所谓“异物”是精华的沉淀成分。此外，也有消费者投诉自己购买的一叶子洗面奶用后脸部过敏。

警钟阵阵，考验品控力、专业性，合规力，当然更基本的，是对行业的敬畏心。

据悉，上美股份始终坚持建厂自研的生产模式。目前已自建中国和日本两大科研中心和两大供应链。硬件配置如此光鲜，不得不令外界审视公司的内控能力、合规意识。

不算多苛求。2021年1月1日起，我国《化妆品监督管理条例》正式实施。行业强监管时代来临，留给上美“补补丁”的时间已不多。

04

前景依然广阔

爬坡期的不二法门

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当然，人无完人、企无完企。搏击市场20年，能从错误中成长，能在波折中前进，想必是上美能穿过悠长岁月的原因。

“上美，要做一家200年以上的企业。”虽被吐槽“说大话”，但不得不承认，吕义雄的眼界格局足够长远。

身处全球第二大化妆品市场，想要稳居头部也必须有这样的长期视角。

2021年，中国化妆品市场规模已达9468亿元，复合年增长率12.0%。弗若斯特沙利文预测，2021年至2026年复合年增长率将达9.4%。到2026年市场规模将近1.5万亿元。

上述预测，基于国人逐年攀升的化妆品开支：2015年至2021复合年增长率为11.5%。到2026年，人均有望达到1041元。即便如此仍较发达国家有明显差距。

政策端亦有利好，《上海市化妆品产业高质量发展行动计划（2021～2023年）》中便明确提出，到2023年，上海化妆品市场规模力争达到3000亿元，打造10家年营收超50亿元的领军企业，以及拥有3～5个走向国际的领军品牌。

无需赘言，颜值经济大潮汹涌，赛道仍是一片大海。水大鱼大中，上美不缺价值想象空间。

沉疴旧疾外，基本面也有精进点。

据弗若斯特沙利文，2020年上美是唯一拥有两个护肤品牌年零售额超过人民币20亿元的国货化妆品公司。2015年至2020年连续六年按零售额计位列国货品牌企业前五名。

研发端，自品牌创立以来，上美就把“自主研发”作为核心战略布局，2016年品牌规模化后即刻着手基础研究。

时至今日已有3大基础研究成就、超200项专利、超20篇国际期刊论文。2022年伊始，进一步明确了基础研究5大战略新方向，包括抗衰、敏感肌、新原料等。

品牌端，2022年三大品牌焕新升级。其中，韩束全新定位“科学抗衰”，一叶子则从植物护肤定位转向纯净美容，红色小象继续立足婴童洗护赛道，提出新理念“至简成分，安心有效”。

新增曲线方面，旗下新锐品牌极方、专注宝宝敏感肌的“医研共创”品牌newpage一页、专研敏感肌微生态的护肤品牌安敏优也都在快速成长，有望成为第二增长曲线。2023年，还将推出高端抗衰品牌山田耕作。

而聚焦此次募资用途，几近包含了从研发、生产到销售的方方面面。

无需赘言，上美也有一颗日拱一卒之心，不断向“百年之约”奔赴。当然，百年经、长期经都是加分项、好主牌，但真正念好、把牌打好并不容易。

正如颜值经济目下的短期承压，上美股份也在爬坡角力阶段。虽跃过了龙门，但新的挑战已摆在眼前。

如何内强治理、外振业绩，用高质创新、特色产品力破壁市场，是这个“港股国货美妆第一股”短期博个好估值，长期实现“百年之约”的不二法门。

本文为铑财原创