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出品/公司研究室酒业组
文/淮上月
1月13日，珍酒李渡集团有限公司（以下简称“珍酒李渡”）披露招股书，拟赴港上市，有望成为金徽酒（603919.SH）2016年上市后首家IPO的白酒企业，也是港股首个白酒股。
珍酒李渡集团的操盘手是有“白酒教父”之称的吴向东，他旗下已有一家上市公司华致酒行（300755.SZ）。2003年，吴向东收购湖南白酒品牌湘窖和开口笑，2009年又收购贵州的珍酒和江西的李渡，组成了现在的上市主体——珍酒李渡集团，打包推向港交所。
不过，业内人士认为，作为国内次高端白酒，珍酒李渡的毛利率偏低，营销费用占比偏高，存货量偏大，因此，公司想顺利登陆港股，还有不少工作要做，最起码要向投资者解释财务上这三大短板今后将如何补齐。
01、2022年毛利率偏低仅55.2%，前三季度收入42.49亿元
珍酒李渡旗下4个白酒品牌，囊括酱香型、兼香型与浓香型。
根据弗若斯特沙利文的资料，2021年珍酒李渡是营收第四大的民营白酒公司，在拥有三种或以上香型的白酒公司中排名第三。招股书显示，珍酒李渡2020年、2021年及2022年前9个月的总收入分别约为23.99亿元、51.02亿元以及42.49亿元。
珍酒李渡旗下产品主要针对次高端及以上的白酒市场。截至2022年9月30日的9个月，这家公司次高端及以上的产品收入约占64.7%。其中，“李渡”主打高端（每500ml建议零售价格1500元以上），“珍酒”覆盖次高端（每500ml建议零售价600元至1500元），“开口笑”主打100元至600元价格带，“湘窖”则在高端与中端价格带均有布局。
珍酒李渡的主要销售渠道是经销与体验店，经销收入占比从2020年的69.7%降到2022年9月30日止的9个月的61.5%；体验店的收入占比则从2020年提升5.6个百分点至20.1%；零售商则贡献了6.7%的收入。
从盈利能力来看，2020年、2021年及2022年前9个月，珍酒李渡的毛利率分别为52.2.%、53.5%以及55.2%；当期公司权益股东应占利润分别为5.20亿元、10.32亿元和7.12亿元。
与A股现有白酒上市公司相比，珍酒李渡的毛利率相对偏低。
02、2022年前三季度营销费用9.83亿，占比偏高接近25%
根据“弗若斯特沙利文”的资料，中国白酒行业的市场规模预期自2022年的6211亿元增加至2026年的7695亿元，复合年增长率为5.5%，这主要受白酒高端化趋势及酱香型白酒的高增长潜能所致。
高端化让白酒品牌间竞争越发激烈，各品牌间的广告战此起彼伏。
招股书显示，珍酒李渡的大部分开支花在了销售及经销上。2022年前三季度，珍酒李渡的营销支出已占总收入的近四分之一。 2020年、2021年及截至2022年止的九个月，珍酒李渡的销售及经销开支分别约为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元。其中，广告开支分别约为2.42亿元、6.69亿元、4.87亿元，合计近14亿元，占销售及经销开支约六成。
在利用广告开拓市场空间的同时，珍酒李渡也在不断扩充产能。
招股书显示，“珍酒”的基酒年产能2022年扩展至3.5万吨。此外，珍酒李渡还开始扩建三个现有生产设施并建设一个新的生产设施，预计于2024年，其基酒产能将增加2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。
扩产能和品牌建设，也是珍酒李渡此次上市的主要目的。珍酒李渡在招股书中坦言，拟将募集资金用于未来五年为生产设施建设和发展提供资金，从而逐步提升其白酒产能；拟将募资投向未来五年的品牌建设和市场推广、扩展销售渠道、业务运营自动化和数字化，以及运用营运资金和一般企业用途。
03、珍酒李渡2022年前9月存货高达43.2亿，现金流下降至-10.29亿
与A股现有18家白酒上市公司相比，珍酒李渡毛利率偏低、销售费用不断走高，盈利能力不断下降，现金流不断降低。
2020年-2021年，珍酒李渡的经营性现金流分别为15.24亿元、9.69亿元，2022年前三季度，下降至-10.29亿元。珍酒李渡称，业绩疲软的主要原因为：即便费用投入力度不断提高，核心品牌珍酒的高增长也难以维系。
伴随着现金流状况恶化，珍酒李渡的下游动销也不尽人意，导致公司存货不断增加。
招股书显示，2020年至2022年9月30日，珍酒李渡拥有存货分别17.4亿元、36.5亿元及43.2亿元。其存货主要包括原材料、在制品及成品白酒产品。截至2022年9月30日，珍酒李渡的流动资产约合63.8亿元，其现金及等价物为12.52亿元，而可变现的存货达到48.84亿元，该数据相当于2020年数据（17.36亿元）的2.81倍。
公司解释称，库存增加的原因是因为继续扩大白酒生产，以满足市场对产品的需求增长；存货周转天数增长，主要是由于在制品的存货大幅增加，有关增加符合公司的产能扩张。
华创证券分析认为，2022年国庆期间整体动销平淡不及预期，经销渠道库存相对良性；分销及终端库存压力提升，进货意愿不高，部分长尾品牌出现甩货现象。考虑到终端动销持续平淡不及预期，预计四季度库存和批价或许将进一步承压。
