1月31日前，不少企业发布了2022年年度的业绩预告，符合条件的企业一般是净利润亏损、扭亏为盈或净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上等特殊情况。

对于医疗研发外包企业（CXO）康龙化成来说，其净利润虽然没有以上特殊情况，但却出现了明显反转。2021年，其净利润同比增速为41.68%，而2022年，其净利润同比增速则出现了下滑，预计比2021年同期增长：﹣21%–﹣13%。

我不禁在想，明明营业收入仍然是增长的，为何净利润却下滑那么多？

(相关资料图)

尽管2022年前三季度康龙化成的业绩已经出现端倪，现在业绩预告后其股价仍然暴跌，其底部会在哪里？

今天我们就结合康龙化成的表现一起来看看CXO产业的发展现状。

一、先来看业绩问题：三项业务毛利率下降是关键

在营业收入快速增长的背景下，净利润却出现下滑，无疑是企业的盈利能力出现了问题，首当其冲就是产品或服务盈利能力——毛利率出现了下滑。

分拆康龙化成的四大业务来看（以2022年半年报为主要分析依据），除了实验室服务，其他三项业务，包括CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务的毛利率均是减小的。

（康龙化成2022年半年报数据）

其中，CMC服务业务规模较大，年收入预计达到约20亿元了，但毛利率水平仍然不稳定或不高；

临床研究服务以及大分子、细胞与基因治疗服务均属于新业务，目前规模较小，正处于前期投入阶段。

所以对于上述业务的盈利能力问题，我们要落脚到每块业务，看其增长的潜力。

二、作为行业老二，康龙化成的发展确定性如何？

过去，康龙化成的营收规模在医疗研发外包行业一直排名第二，但2022年却因为凯莱英获得新冠药研发生产订单几乎被挤下去了。

在此背景下，康龙化成比上——药明康德，收入规模差了一大截，比下——凯莱英，盈利能力差了一大截。

不得不说，康龙化成现在的局面均可以归结为获取的优质订单不足，那么这到底是产能问题？还是竞争力问题？

首先，从CMC（小分子CDMO）业务增长来看，康龙化成仍在扩张，产能问题似乎很好解决。

（资料来源于康龙化成2022年半年报）

那么重点还是竞争力的问题。医疗研发外包企业需要为客户提供优质的服务，才有可能获得源源不断的订单，这考验企业的研究生产能力甚至降本能力，但归根到底是技术实力。

目前来看，CMC收入中约76%来源于药物发现服务（实验室服务）的现有客户，所以对于CMC业务来说，其未来发展很大程度上要看药物发现服务的竞争力。而关于实验室服务核心竞争力的问题，康龙化成的年报其实没有披露太多。

但由北美客户收入占比达到73.91%、生物科学服务占比达到47.51%等数据，我认为康龙化成有一定的实力，但基于国内生产要素成本低产生的成本优势或是主要竞争力。

康龙化成的业务发展较为依赖收购，而且企业整体研发费用实际并不高，导致企业面临较弱的核心竞争力。

除此之外，企业拓展的两块新业务，其中临床研究服务由前两大业务衍生出来，其情况和CMC业务有很大相似之处，未来虽然或能随企业发展实现盈利能力的改善，但我认为此业务的竞争力也有待考量；

大分子和细胞与基因治疗服务则规模尚小，未来发展同样有待观察，尤其是参考药明康德，与细胞与基因治疗相关的服务盈利性可能要弱于其他服务业务。

三、总结一下

总的来看，经过对康龙化成各业务发展的分析，我认为企业依赖低成本优势、实验室服务积累的客户优势，目前仍然处于快速增长阶段，但因为核心竞争力目前尚有不足，盈利能力出现了一定问题。

但事实上，盈利能力有望随企业发展得到改善（规模效应提升），而且2022年其净利润下滑还有一些短期/不可控因素我没有提到，包括四季度的疫情、股权激励成本增加、联营公司投资收益下降以及非经常性损益影响，所以在基于对康龙化成中长期成长性认可的基础上，我认为其业绩或将逐步恢复；

同时基于对其技术实力的考虑，其收入增长我们还需要持续跟踪。

因为较高的成长性，康龙化成有着较高的估值，所以企业股价目前受到2022年业绩的扰动，但随着业绩的释放（2023年Q1或将是拐点），康龙化成估值或将趋于合理甚至低估。

最后，在此声明：以上分析仅代表作者个人观点，不构成具体投资建议。股市有风险，投资需谨慎。