红周刊丨惠凯 刘杰

编者按

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2月17日，按照中国证监会统一部署，深交所正式发布了30部与全面实行股票发行注册制相配套的业务规则及指南。其中就未盈利企业申请在创业板上市，发布了专项通知。专项通知主要有三个方面安排：一是细化未盈利企业行业范围，包括先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新创业企业。二是明确未盈利企业上市条件，启用“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”上市标准。三是取消了关于红筹企业、特殊股权结构企业申请在创业板上市需满足“最近一年净利润为正”的要求。

这一通知呼应了此前深交所出台的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》。新制度不仅增强了创业板定位把握的可操作性，增强了市场对创业板定位把握的可预期性，且还明确了创业板成长型创新创业企业评价标准，制定研发投入复合增长率、研发投入金额、营业收入复合增长率等评价指标。

就新规设定的要求看，目前创业板排队企业中，有数十家公司存在“规模小、研发能力弱、增速下滑”的特征，冲刺IPO的成功希望相对渺茫。此外，在最近一年营业收入金额达到3亿元的创业板排队公司中，同样有一些公司存在研发投入占比较低或金额较低的情况，能否顺利完成IPO注册上市，同样需要观察。

创业板IPO审核打补丁

新规剑指“浑水摸鱼”

《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》（以下简称“《暂行规定》”）出炉坐实了此前业内的一则传言：创业板新的“三创四新”审核标准即将出台，部分不符合该标准的创业板拟上市企业的保荐券商“被窗口电话指导，要求撤回”，涉及“负面清单”企业要被强退。

对于《暂行规定》中新的要求，接受《红周刊》采访的投行人士表示，按照现有的上市流程，预审员应该会通知发行人、中介机构自行论证，如果确实不符合新的“三创四新”标准，还在IPO流程中的企业大部分会主动撤回，或尝试转战主板。

《红周刊》了解到，深交所已经开发出一套创业板发行上市审核业务系统，保荐代表人会在申报前通过“咨询与沟通——预沟通”栏目提交预沟通申请，就发行人定位是否匹配创业板的要求、罕见或首见的疑难问题，主动和交易所进行沟通。

据Wind数据，自创业板2020年启动注册制改革以来，创业板IPO业务已成为券商最大的IPO业务增量来源，创业板IPO单数占总项目比重普遍在四成以上，而部分小券商、或主打投行业务追求规模和排名的后进券商，通常也会选择创业板业务作为突破点，譬如中天国富、中航证券、万和证券等在手IPO项目中，创业板业务量占比就超过七成，而中天国富、华宝证券报审的IPO业务甚至全是创业板项目。

券商重视创业板IPO项目，审计、法律机构也同样如此。《红周刊》在此前曾报道过，中天运会计师事务所目前在手的约20家IPO排队储备项目中，就有2/3项目选择在创业板上市。

值得注意的是，虽然注册制的实施让企业上市更加顺利，但仍可看到有部分拟IPO公司存在“浑水摸鱼”情况，部分研发能力和科技属性较弱的公司在上市后出现了业绩变脸。上市前的业绩高增速现象被证伪，也导致很多股民被迫高位“站岗”。据Wind数据，在2021年后上市的创业板公司中，首发估值超过50倍PE的约占1/6，而其中又有一半左右的公司出现了“破发”。

《红周刊》发现，在本次审核新规出台前，交易所已经在实质性收紧创业板的IPO标准，对研发能力、人员结构等方面提出了更高要求，比如在深交所对中介机构发布的《创业板注册制上市审核动态2022年11期(总第29期)》中，交易所就点名美庐生物创业板IPO项目存在多个违规行为，“关于研发人员认定及‘三创四新’论证依据相关信息披露不准确，将19名从事会计、人事等工作的人员计入研发人员且未能提供其参与研发工作的充分证据”。

美庐生物的保荐券商是东方证券承销保荐公司，法律机构是信达律师事务所。交易所给出的意见是：“未按照审核问答及相关执业规范的要求，对发行人研发人员认定、薪酬归集及‘三创四新’的论证依据，以及发行人与经销商客户存在售后代管代发安排、相关收入确认依据等进行充分核查，作出的专业判断不审慎，发表的核查意见不准确”。目前，美庐生物的IPO审核已经被终止。

在美庐生物之前闯关创业板被否的是某生鲜餐饮食材品牌供应商，深交所在《创业板注册制上市审核动态2022年2期(总第20期)》中指出，该公司的主营业务为标准化生鲜餐饮食材的研发、销售及配送服务，属于商务服务业，“三创四新”特征不充分，未能充分解释“是否符合成长型创新企业的创业板定位要求”。被否企业的保荐券商是国信证券，其去年以来负责的IPO项目被否的较多。

对于此次创业板审核政策的最新变动，一位投行人士表示，“创业板注册制，不是字面意义上的完全放任，而是基于创业板的定位属性，扶持符合国家产业政策、具有较强研发能力和补短板特色的企业，获得资本市场的助力、以发展得更好。”《暂行规定》出炉，意味着创业板2020年注册制改革以来的重大优化，对于指望借“红利窗口期”突击上市的企业来说，IPO难度明显增大。

创业板新规落地即“发威”

十几家在审IPO公司遭遇难关

有业内人士指出，目前创业板排队公司中一些是地产、传统消费行业的上下游公司，比如目前申报IPO的一些建材装饰、设计公司，因受宏观经济换档、疫情冲击的影响，近两年的营收增速较为低迷，未来能否有明显改观存在一定的不确定性。

以设计行业的来说，目前创业板的排队公司中就有广东省建筑科学研究院集团股份有限公司、洲宇设计集团等企业，其中洲宇设计在2021年7月就提交了招股书，但很快因蓝光集团等一些大客户的“爆雷”，导致IPO进展一直缓慢，迄今仍未过会。

《红周刊》发现，无论是洲宇设计，还是经过了两轮问询的广东省建筑科学研究院集团股份有限公司，它们的营收和利润高点都定格在2019~2020年。

随着创业板IPO新规的正式落地，一周时间内就有乾元浩、诗尼曼、飞宇科技等多家公司宣布撤回申报材料，就这3家公司基本面来看，其中有两家财务指标未达新规给出的“近三年营业收入复合增长率不低于20%”的量化标准，其中，乾元浩近三年营收复合增速仅1.89%，而飞宇科技近三年的研发总费用只有4000多万元，低于“最近三年累计研发投入金额不低于5000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%”的标准。

值得一提的是，在新规的三条量化指标中，有两条均包含了“近三年营收复合增长率不低于20%”的这一硬性条件，这已成为衡量IPO公司是否符合成长型创新定位的标尺。据《红周刊》不完全统计，在目前创业板在审IPO项目中，至少有14家拟IPO公司的营收复合增速未达“红线”（详见表1）。

当然，在创业板新规中还有一项“豁免”条款，即“最近一年营业收入金额达到3亿元的企业，或者按照《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等相关规则申报创业板的已境外上市红筹企业，不适用前款规定的营业收入复合增长率要求”，这给上述拟IPO公司留下了一丝喘息余地。就营收规模来看，表格中的拟IPO公司有多家公司2021年营业收入接近3亿元“红线”，如果它们能够在2022年保持良好经营状态，或能摆脱新规对营收增速的限制。

需要特别指出的是，在上述公司中，天助畅运或许脱困不易，因为其各期营收规模均不足两亿元，要想顺利通过创业板上市硬性标准的概率相对较低。据天助畅运招股书，公司2019年至2021年分别实现营业收入1.25亿元、1.10亿元、1.66亿元。

其实，为了让自己能够顺利注册上市，天助畅运也是下过一番苦功夫的。公司在招股书中大量引用了《中国疝修补片行业市场研究报告》，按照这一报告给出的销售收入排名，其在2021年中国疝修补片市场份额占比排名第三。

需要指出的是，该报告数据来源于广州标点医药信息股份有限公司（以下简称“标点信息”），是天助畅运以10万元重金付费购买而来的。在招股书中，天助畅运提及标点信息高达几十次，大部分是引用该公司发布的行业研究报告，其中提及《中国疝修补片行业市场研究报告》共有6次。

这一举措遭到了深交所质疑，而天助畅运在回复中解释称，该报告并非为本次发行上市专门定制，标点信息于2021年年末开始调研并着手撰写该研究报告，于2022年2月18日发布，其于2022年3月份购买了此报告。耐人寻味的是，天助畅运于2021年12月与国信证券签订了辅导协议，几乎与标点信息着手撰写研究报告的时间同步。

更有意思的是，《红周刊》在标点信息官网发现，在其“线下服务”一栏显示有“为您量身打造个性化研究报告”的表述。

相关业内人士在接受《红周刊》采访时表示，为了美化招股书，目前市场上确实存在部分拟IPO公司跟咨询公司定制付费报告的情况，其目的就是为了让招股书中的数据更好看，“买就是买个光环加持，底气越不足的公司就会买越大的光环”。

《红周刊》发现，除了营收这一指标偏低外，天助畅运在研发投入方面也是投入有限的。2019年至2021年，其在研发投入上的金额分别为769.14万元、612.70万元、1068.29万元，虽然近一年研发投入超过了新规的“最近一年研发投入金额不低于1000万元”要求，但本质上仍有“踩线”通过之嫌，若以“实质重于形式”的原则来衡量，再考虑到实际经营情况，该公司是否真正符合创业板注册上市要求还是存在疑问的。

除了天助畅运需要投资人谨慎，一通密封也值得一提。该公司是惟一通过上市委会议并进入注册阶段的拟IPO公司，但不幸的是，其自2021年6月29日报送上会后，至今仍未能注册成功，上市进程陷入近乎“停滞”状态。

据一通密封披露的2022年前三季度最新数据，公司实现营业收入1.79亿元，按月平均推至全年来看，年度营收规模约在2.4亿元左右，距离“3亿元标准”尚远，即使是公司第四季度业绩出现了爆发，成功越过营收门槛，但研发投入指标也有可能成为其上市的“拦路虎”。招股书披露，2019年至2021年，一通密封研发投入累计额为4842.14万元，近三年研发投入复合增长率为-4%。公司在招股书中坦陈，“密封技术研发投入和自主创新能力不足”。

其实，若非一通密封的审核进程在注册阶段长期滞留，其或许能够逃过创业板新规的限制，那么究竟是何原因让其上市之路走的艰难呢？

《红周刊》查询资料发现，背后的原因很可能与一桩陈年知识产权纠纷有关。2000年6月，四川省机械设计研究院以侵犯商业秘密罪将一通密封告状于庭，前述纠纷涉及其“核心技术”，对于此事，一通密封并未在招股书（申报稿）中提及，但在监管审核时却被要求补充披露。

“研发投入”标准得到进一步强化

警惕突击“冲指标”现象

除了成长性，《暂行规定》对拟创业板IPO公司的研发投入方面也划定了硬性指标，提出企业即使是营收规模及增速符合规定，若研发方面“不上心”仍将不符合创业板定位。

《红周刊》统计发现，以2021年为截止日，创业板再审IPO项目中，有11家公司当年研发费用金额不足1000万元，有14家公司近三年研发费用累计额低于5000万元，且研发费用复合增长率低于15%。从理论上讲，这些拟IPO公司很可能因研发硬实力不足而面临撤回的风险。

事实上，这一情况已经发生。1月13日，硕华生命宣布撤回IPO申请材料，终结了创业板上市审核。三天后，宏远股份也结束了短暂的IPO之旅。《红周刊》发现，两者的共同点就在于各期研发费用均未达1000万元红线，这一情况说明，新规中“最近一年研发投入金额不低于1000万元”标准得到了严格执行。

就目前审核情况看，9家近三年各期研发费用不足1000万元的拟IPO公司恐是凶多吉少。此外，表格中余下的公司同样面临一定风险，要么“最近三年累计研发投入金额低于5000万元”，要么“最近三年研发投入复合增长率低于15%”。也因此，若相关公司在2022年研发费用迈过1000万元大关，或“最近三年累计研发投入金额不低于5000万元”，则它们也是有机会跃过创业板新规门槛的。

如此情况下，就急需中介机构严格承担起“看门人”职责了，防止部分公司为了达到上市目的，采用突击提高研发费用，进而调节相关审核指标的可能性，一旦这一假设成真，则很可能会引发一系列风险。

值得一提的是，《暂行规定》虽然对研发投入占比提出了明确规定，但对发行人的研发人员关注度较低，未就研发人员的数量和占比提出具体要求，这一瑕疵的存在，不排除后续会有企业在研发人员，尤其是核心研发人员指标上做起功夫。

梳理资料可发现，在创业板IPO排队公司中，核心技术人员只有两三人，甚至只有一人情况并不罕见，比如东昂科技的核心技术人员只有陈勋、翁章勋两人；去年9 月过会的一家以效果营销驱动销售的整合型品牌运营公司，核心技术人员也只有邱林一人；不久前过会的景杰生物，年度研发费用虽然超过3000 万元，核心技术人员也只有程仲毅、朱俊和高翔三人……

此外，少数通过审核但没有正式上市的企业同样存在研发能力不足的情况，比如君逸数码虽然在去年5月通过了创业板审核，但时间过去8个多月，仍未获得注册上市的申请。

对照《暂行规定》可发现，君逸数码在营收、增速等指标上已经达标，但在研发费用这一指标上却存在不确定性。招股书显示，公司2019~2021年的研发费用分别是1209万元、1026万元、1484万元，合计3700万元左右，而《暂行规定》则提出，支持和鼓励符合下列标准之一的“成长型创新创业企业”在创业板上市——最近三年研发投入复合增长率不低于15%，或最近三年累计研发投入不低于5000万元。这意味着，君逸数码三年研发费用合计不足5000万元或是其迟迟未能成功注册的关键原因。

通过IPO审核的企业能否安心？

目前来看，除了行业属性和研发能力，规模体量、增长速度在审核标准中的权重也得到了一定提升。在《暂行规定》发布不到半个月，已经有上市公司、保荐券商主动澄清自己或项目是否符合监管要求，比如盛普股份就是其中之一。今年春节前，盛普股份更新了创业板招股书。公司披露，自己最近三年研发投入的复合增速不低于15%、最近一年研发投入不低于1000万元、最近三年营收复合增速不低于20%，“属于成长创新创业企业”。

《红周刊》发现，如果不考虑3亿元营收的门槛，在营收规模大于3亿元的拟上市公司中，确实有部分公司存在营收增速下滑、研发支出占比较低的情况。例如上文中提及的广东建科，2019~2021年的营收复合增长率为-15%。之所以出现这种情况，关键在于该公司2020年营收下跌超过三成。同样在冲刺创业板的汕头超声，营收规模一度曾大于3亿元，但在2021年却小幅萎缩到不足3亿元，进而导致近三年营收的复合增速降为负数。整体上，在营收大于3亿元的创业板排队公司中，约有30家的2019~2021年营收复合增速不足10%，其中包括了国创医药、英科新创、金智教育、万高药业等公司。

需要指出的是，虽然其中有些公司已经创业板IPO过会，但能否成功注册、正式上市还是存在很大悬念的，以波长光电为例，该公司在去年9月创业板IPO通过审核，到现在也没正式注册。

波长光电招股书显示，其2020年前的营收均低于3亿元，2019年和2020年营收分别为2.25亿元、2.67亿元，2021年勉强突破3亿元。从营收复合增速的角度，波长光电2019~2021年的营收复合增速为15%，略低于新出台的《暂行规定》中复合营收增速不低于20%要求，而若以这个标准，其是不达标的。

另外，波长光电在研发费用这个指标上也是有待商榷的。《暂行规定》定义的“成长创新型企业”，需满足“最近三年累计研发投入金额不低于5000万元”的标准，而波长光电的2019~2021年的研发费用分别为1336万元、1448万元、1685万元，累计费用仅为4469万元，低于“不低于5000万元”硬性要求。

那么，对于像波长光电这样的创业板过会企业到底是采取“新老划断”，还是只要没正式上市就必须严格对照《暂行规定》要求？对此，《红周刊》多方沟通，发现目前尚无权威观点。

（本文已刊发于2月18日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）