作者/星空下的栗子
编辑/菠菜的星空
【资料图】
排版/星空下的韭菜
“大家先上，我殿后！”
这是游戏英雄马可波罗的经典台词，也非常适合今天我们要聊的马可波罗瓷砖！
作为建筑陶瓷的主流生产商，东鹏控股（003012）、蒙娜丽莎（002918）和帝欧家居（002798）已经上市。而马可波罗控股股份有限公司（以下简称“马可波罗”）却姗姗来迟，到2022年年中才递交了《招股说明书》，直到今年三月份才终于被深交所受理。
2023年初，证监会明确提出了红灯行业和黄灯行业。其中，马可波罗所在的黄灯行业（包括服装、家居、家装、大众电器等）仅头部企业才可申报，且拒绝通过烧钱、猛增加盟商的模式发展壮大的项目。
2019年至2022年上半年，马可波罗的营业收入分别为81.3亿元、85.9亿元、93.6亿元和42.2亿元。与东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居和新明珠（申请上市中）相比，马可波罗的建筑陶瓷产品收入在行业中排名确实靠前。
可比公司建筑陶瓷产品收入 根据《招股说明书》整理
然而，通过其《招股说明书》，我们却发现这位老大哥在关联方交易、毛利率以及应收账款等方面存在不少问题。
一、关联交易疑点重重
在公司《招股说明书》中，一家叫做唯美装饰的公司出现多达92次。这家公司全称为东莞市唯美装饰材料有限公司，是马可波罗实控人黄建平控制的公司。2019年至2022年上半年，这家公司和马可波罗之间的关联交易疑点重重。
1►既是大客户，也是供应商
2019年和2020年唯美装饰位列马可波罗的前五大客户，对应营收分别高达10.7亿元和6.5亿元，分别占总营收的13.21%和7.56%。
与此同时，唯美装饰也出现在了马可波罗外协厂商的清单中。2019年、2020年和2021年，马可波罗从其采购的金额分别达1.75亿元、2.36亿元和1.17亿元。2019年和2020年，马可波罗向唯美装饰委托加工陶瓷，形式为包工包料。2021年起，加工形式变为了马可波罗提供原材料，唯美装饰代为加工并收取加工费。因此，2021年马可波罗对唯美装饰的采购金额比2020年低。
此外，2020年末，唯美装饰将其存货转让给马可波罗，以减少关联方交易。
作为关联方，唯美装饰是否存在对马可波罗的利益输送？既是客户，又是供应商的这种关系必然会成为市场关注的重点。
2►债权转让
2021年和2022年上半年，马可波罗分别将6.68亿元和9420万元的债权，也就是合计7.6亿元对地产公司的债权（包括应收账款、其他应收款、应收票据）以原价转让给唯美装饰。事实上，这些债权马可波罗已经计提了5.5亿元的坏账准备。说白了，7.6亿元中的5.5亿元马可波罗认为已经难以收回。
从转让债权的清单可以看出，债权单位包括了恒大地产、融创地产等。其中，来自恒大地产的不良债权原值达5.1亿元。
马可波罗向唯美装饰转让债权清单 摘自《招股说明书》
由于马可波罗与相关地产公司达成房产抵债协议，因此要求房产公司将房产直接抵偿给唯美装饰。如此一来，马可波罗就以该债权的原价7.6亿元抵偿了应付唯美装饰的其他应付款。
通俗地来说，马可波罗和唯美装饰做了一笔生意，用只值2.1亿元的债权（应收账款原值7.6亿元减去坏账准备5.5亿元）抵偿了价值7.6亿元的债务。一通操作下来，谁占便宜一目了然。而马可波罗从中获得的收益则计入了资本公积，增加了净资产。
3►大额资金拆借及债务豁免
2019年和2020年，马可波罗向唯美装饰及其关联方分别拆入资金8.6亿元和12.9亿元。
2019至2022年上半年，唯美装饰及其关联方豁免了马可波罗共计2.4亿元的债务。马可波罗将其确认为资本公积。
虽然通过逐步还款，截至2022年6月底马可波罗已无对唯美装饰的应付款。然而，唯美装饰为何会豁免马可波罗的债务，且高达2.4亿元？这是否是变相给马可波罗输血呢？
4►代收代付
2019年至2021年，股东、唯美装饰及其关联方为马可波罗代付薪酬和费用，代付金额分别为1.16亿元、1.22亿元和944.54万元。2020年，马可波罗代唯美装饰及其关联公司向外部单位收取利息收入4659万元，并计入了资本公积，增加净资产。
5►股权转让等
唯美装饰曾经是美国马可波罗的唯一股东。2020年9月，唯美装饰将美国马可波罗100%的股权以9500万美元转让给马可波罗。美国马可波罗还持有美国稳得75%的股权。除此之外，唯美装饰还存在向马可波罗租赁房产，向马可波罗子公司重庆唯美等无偿转让专利等多项关联交易。
总体看来，唯美装饰一直在给马可波罗一些好处，并且马可波罗的报表数字也得以美化。对于马可波罗来说，想要的就从唯美装饰接过来，不想要的就打包甩给唯美装饰。唯美装饰似乎成为一种“调控工具”。这些关联方交易的合理性及公允性也着实存疑。
因此，笔者不免要问，相关安排是为了让上市的业绩和故事更好看吗？
二、毛利率下滑
即便从关联方获得了不少支持，马可波罗的盈利能力还是呈现了下滑的趋势。特别是综合毛利率，从2019年的47.11%逐步下滑到2022年上半年的35.54%。
对于2022年上半年毛利率较大幅度的下滑，马可波罗认为是原材料和能源价格上涨的因素导致。此外，市场竞争也导致了销售价格的下滑。
主要产品平均价格 摘自《招股说明书》
马可波罗的产品有亚光砖、抛光砖、抛釉砖、内墙瓷片等。整体来看，这些产品可以归结为两大类：有釉砖和无釉砖。无釉砖的平均价格2020年以来一直处于下滑趋势。2021年与2022年上半年下滑的比例更是分别高达12.46%和9.01%。其销售收入占比主营业务收入也从2019年的10.94%下降为2022年上半年的3.85%。虽然平均价格较高的有釉砖主营业务收入占比持续上升至96.15%，但2022年上半年的平均价格也下跌了5.49%。
价格不振和整体市场的情况密不可分。事实上，从2018年开始，全国陶瓷砖年产量就从2017年的101.46亿平方米下降至90.11亿平方米。此后一直不景气。2021年的年产量大概在81.74亿平方米，相较2017年的101.46亿平方米已经减少了近20%。
全国陶瓷砖年产量 摘自《招股说明书》
在刚刚过去的2022年，房地产企业更为疲弱。全国商品房销售面积和销售额增速持续为负。全国房地产开发投资约13.29万亿元，比上年下降10%。房地产交易数据也在2022年出现明显的拐点，全年商品房销售额13.33万亿元，同比下降了26.7%。
此外马可波罗所在的建筑陶瓷行业集中度低，比较分散，呈现“大市场，小企业”的格局。因此，行业竞争也比较激烈。以2020年度的建筑陶瓷产品收入来看，马可波罗的市场份额（口径为占规上建筑陶瓷企业总营收金额）大概在2.79%。新明珠为2.54%，排在马可波罗之后。其次是东鹏控股（1.97%），帝欧家居（1.62%）和梦娜丽莎（1.55%）。
雪崩时，没有一片雪花是无辜的。马可波罗的售价在这种大环境下出现下滑，也就不奇怪了。
价格下降的同时，2022年上半年，作为原材料的化工色辅料平均采购价格上涨了31.66%，而主要能源天然气和电的价格则分别上涨了36.36%和14.81%。其他主要原材料如泥砂料和包装材料的价格都有不同幅度的上涨。成本增加更加剧了毛利率的下滑。
三、应收账款面临信用风险
让马可波罗难受的不止是毛利率的下滑，更有回款的压力。其实，从唯美装饰接手的那批来自房产企业的不良债权就可以看出，马可波罗的客户信用在大行业不景气的情况下问题频发。在《招股说明书》中马可波罗也坦言，部分房地产客户出现了信用违约或逾期情形。
2019年底、2020年底、2021年底及2022年6月底，应收账款分别达到19.2亿元、21.7亿元、22.4亿元和21.9亿元；应收票据分别为11.8亿元、9亿元、1.65亿元和1亿元。2022年6月底，应收账款和应收票据账面净值合计为22.8亿元，占营收的比例为27%。
应收款项及信用减值损失 根据《招股说明书》整理
事实上，2019年至2022年上半年，马可波罗已对应收款项计提了大额的信用减值损失，累计达到12.8亿元。特别是2020年和2021年，信用减值损失的金额分别高达3.15亿元和7.6亿元。2021年信用减值损失营收占比达到了8.1%。从单项计提的坏账准备看，融创地产、绿地地产、首创地产等客户均在列。
面对当前“风险隐患较多”的房地产行业，马可波罗的应收账款面临较高的信用风险。
除了应收账款外，马可波罗存货规模也较大。2022年6月底，存货账面价值达到22.9亿元，存货跌价准备余额为1.87亿元。
从应收账款和存货的周转率来看，马可波罗低于4家可比公司（东鹏控股、帝欧家居、蒙娜丽莎及新明珠）的平均水平。根据《招股说明书》的解释，这与马可波罗工程渠道收入占比较高以及原材料规模较大有关。
可比公司应收账款与存货周转率 根据《招股说明书》整理
除了上述问题，市场对于马可波罗IPO前分红5亿元等也有不少质疑的声音。背负着种种问题的瓷砖老大哥此次能否顺利登陆资本市场，真叫人捏把汗。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
