猛兽财经获悉，由于宝尊电商（BZUN）22Q4实现经销/非经销GMV分别同比-37.2%/+0.3%，营收25.5亿元/YoY-19.5%，Non-GAAP净利润1.68亿元/净利率6.57%，在消费大盘情绪偏弱背景下，公司业绩短期承压。中信证券发布研报维持宝尊电商“买入”评级。

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中信证券预计随着疫后消费景气度逐渐回升，公司主业宝尊电商（BEC）业务有望重回增长，品牌管理业务（BBM）有望拓宽长期空间，建议持续关注核心业务修复趋势及GAP扭亏进程。收入预测方面，综合考虑公司商业模式调整阶段对于收入确认带来的拖累效应（-），以及GAP并表带来的收入增厚（+），我们调整2023E~24E公司营收预测至103.0/108.4亿元（前预测值为108.9/119.8亿元），新增2025E营收预测为114.0亿元。净利润预测方面，考虑到公司收购且并表的GAP业务目前仍处于亏损阶段，或将拖累公司利润表现，我们调整2023E~24E公司Non-GAAP净利润预测至0.96/2.60亿元（前预测值为3.98/4.75亿元），新增2025E净利润预测至3.76亿元。我们从SOTP角度对公司进行估值，仅对主业利润进行估值，暂不考虑亏损阶段GAP业务价值。中信证券主要观点如下：

业务表现：短期增长承压，转型持续推进。GMV维度，22Q4公司GMV 255.6亿元/YoY-1.7%，其中经销/非经销分别为8.7/246.9亿元，YoY-37.2%/+0.3%。疫情影响叠加公司战略转型，短期业绩承压。盈利维度，22Q4公司营收25.5亿元/YoY-19.5%（彭博一致预期27.1亿元），其中经销/服务收入分别为7.7/17.8亿元，YoY-37.2%/-8.3%。商业模型调整趋势下，22Q4服务收入占总收入比重69.7%/YoY+8.5pcts。

盈利能力：商品毛利率同步改善，服务货币化率环比稳定。毛利率端，我们测算22Q4经销毛利率16.7%/YoY+1.6pcts，服务货币化率7.2%/YoY-0.7pct。费用率端，22Q4收入口径下期间费用率69.7%/YoY+2.4pcts；GMV口径下期间费用率6.9%/YoY-1.1pct，其中履约/销售费用率分别同比-0.6/-0.3pct，GMV口径成本优化持续推进。净利率端，22Q4公司实现Non-GAAP净利润1.68亿元（彭博一致预期1.85亿元），对应净利率6.57%/YoY+3.8pcts。

品类表现：家电等品类短期承压，快消、奢侈品表现亮眼。22Q4公司电商运营（经销+服务）收入12.9亿元/YoY-26.8%，考虑到22Q4整体消费大盘较弱，叠加公司产品结构及商业模式调整，各品类表现分化明显。典型品类中，1）服装配饰服务收入3.67亿元/YoY+0.8%，其中奢侈品同比+26.8%，部分抵消其他子品类降幅；2）家电经销收入3.87亿元/YoY-37.0%；3）美妆护肤经销收入0.93亿元/YoY-23.9%；4）快消品经销收入0.81亿元/YoY+30.4%。

渠道占比：非天猫渠道GMV占比长期有望提升。22Q4天猫外渠道GMV占比29.8%（YoY+3.7pcts，QoQ-1.3pcts），考虑到部分头部天猫店铺的销售对GMV影响较大，短期内天猫渠道占比或有波动，但是考虑到抖音GMV占大盘份额提升、京东POP生态发力，公司或将顺应流量分布趋势，非天猫渠道GMV占比有望逐步提升。根据公司2022Q4业绩交流会，截至2022年底公司与超过400个品牌进行合作（vs 22Q3362个），其中42%的品牌与宝尊在个多渠道进行合作。

新业务：重点关注品牌管理业务下未来三年GAP重回增长与扭亏进程。2022年11月宝尊宣布将以4,000万美元收购GAP大中华区业务，并以此展开“品牌管理”业务线布局。2023年1月收购完成，GAP将从2023年开始正式并表。我们判断目前宝尊仍处于亏损状态，且预计2023年营运亏损约2.5亿元。根据公司2022Q4业绩交流会，宝尊将从科技、物流和电商运营三个维度深入改造GAP，加速扭转品牌表现并建立可复用的供应链体系。考虑到宝尊长期以来处在品牌运营及消费者洞察一线，我们对其赋能GAP保持积极关注，但考虑到GAP目前亏损体量较高，或对于公司短期业绩造成拖累。

风险因素：消费意愿复苏节奏不及预期；电商及代运营行业竞争超预期；公司的品牌管理业务开展不及预期；GAP收入增长及扭亏进度不及预期；公司在抖音等新渠道业务开展进度不及预期；公司在3C电器等品类的GMV改善情况不及预期。

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