“这是价值事务所的第1293篇原创文章”

同药明一样，药石科技2023Q1的营收增长有所放缓，2023Q1实现营收3.83亿，同比增长14.24%，和管理层之前给出的指引30%左右相差有点大。

但原因也很容易理解，毕竟一月份大部分人都还阳着，极少有人能正常上班，好不容易恢复了又赶上春节，一月份整体基本处于荒废的状态，2月才慢慢好转，这不仅仅是药石的问题，各行各业各公司均是如此。

(相关资料图)

按照药石的原话，1、2月份整体产能利用率大概在15%之间（真的不是一般的低，一般而言，产能利用率在60%以上才算及格，80%以上才算是利用较好），3月以后就开始恢复正常了，因此，公司Q1还能维持14%+的增长。

不过，同药明一样，药石并没有修改全年业绩指引，依然给出2023年营收增长30%以上的目标，并且披露截至2023Q1，公司期末在手订单有33%的增长。这充分说明相应企业并没有觉得行业景气度下滑，在手订单也并没有不景气，确实是因为外部因素。

不过，没有对比就没有伤害，如果说药石、药明的Q1业绩还算正常，相较之下，泰格、康龙就有点超预期了，剔除新冠泰格有25%-30%的增长，康龙则有30%的增长，不得不说有点厉害。

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价值事务所近期成绩单简评

药石Q1营收放缓算是在意料之中，不过利润下滑严重、低于营收一大截就让很多人无法理解了，不止2023Q1如此，2022全年亦是如此（看CXO最好看经调整净利润或扣非净利润），这也是2022-2023Q1虽然CXO集体行情表现不佳，但药石科技表现尤其糟糕的核心原因所在。

那么问题来了，为什么会如此呢？

其实答案可以在他的同行康龙身上找。

在之前的文章中我们有讲，康龙的成熟业务是实验室服务，这块业务非常成熟，毛利非常稳定，甚至因为规模效应稳中有升，但其余的业务，不论是小分子CDMO、临床CRO，还是大分子/CGT CDMO，都属于孵化中的业务，孵化中的业务便不可避免地会出现相当一段时间的“规模不经济”。

换句话说就是，营收越多、亏损越多。典型如临床CRO和大分子业务，即便是做到年营收20多亿规模的小分子CDMO，也还没有达到能让利润稳定甚至缓慢上涨的地步，还是会因为新工厂投放产能处于爬坡期影响利润（如果成熟了，这块业务毛利应该也在45%左右，康龙现在才34%）。

像这样孵化中的业务，一旦达到一个临界点，利润的上升速度可能又是指数级的，因此，这么多年，康龙的利润波动非常大，从来就没有谁预测准过。

这个现象放在药石科技身上同样适用。

药石科技的成熟业务是分子砌块，其分子砌块业务在国内属于绝对的第一梯队，我们所熟悉的药明、康龙均是药石的客户，药石这块业务的毛利率也高达60%+。

在近期的业绩会交流中，药石也再次强调了自己这块业务的优势，“我们拥有三个极具竞争力的药物发现技术平台，还有强大的药物化学团队，能够满足客户在药物发现过程中的各种需求，每年新设计的分子大约在1-2万个，所涉及的化合物具备最全最广的库存量，尤其在热门靶点的引领跟踪方面做得最好，在分子设计方面，药石科技是行业内数一数二的”。

手握小分子最源头的分子砌块，药石的思路就是从头到尾扩展完整的小分子端到端一体化平台，就像康龙、药明那样。

整体而言，他的战略是没有问题的，从前往后的倒流逻辑也非常顺畅，截至2022年，其CDMO业务的营收已经达到了分子砌块的近4倍，限制CDMO进一步增长的瓶颈主要在于产能。

正是由于新产能建设、投放会有阶段性的规模不经济，药石的利润也就同康龙一样大起大落，波动巨大，由于药石体量远小于康龙，其业绩波动性甚至更大，尤其是产能刚投放的那一两年，是最影响利润的。

2022-2023年，药石产能投放较多，因此，利润也就非常拉垮，毕竟产能爬坡有一个过程。其浙江晖石工厂501多功能自动化GMP车间、502连续化生产GMP车间分别于2022年3月、8月投入使用，并对原有504、507车间进行了升级改造；今年Q1，美国药石宾州West Chester的工艺研发中心建设工程正式启用；今年年中，符合更高等级的高活公斤级实验室（OEB-5）预期将投产，已经规划在West Chester场地增设中间体和原料药的GMP生产设施，预计于2024年投入使用。

在体量还不算大，产能却密集投放的时期，期待利润表现很好，本就是妄想，待产能爬到一定程度，利润来个指数级增长，这倒是可以期待的。

2023药石给的业绩指引是营收30%增长，利润并没有说，大概率今年利润还是跑输营收的。

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价值事务所写在最后

对比着康龙，我们就药石的2022年报和2023Q1做了一次追踪，不难发现，在真实世界中，企业的发展从来都不是线性的，可惜习惯了用数字模型去分析的资本市场，就喜欢用线性的眼光看待企业，比如今天增长20%，明年也要增长20%，今天利润跑赢营收，明年也要利润跑赢营收。

也许大家是迈瑞看太多了吧！

最后附上市场对药石科技2023-2025年净利润一致预期：4.12亿、5.57亿、7.3亿（看吧，30、35、30的增长，就是按线性进行一致预期的，一致预期仅供参考，95%都是不准的）。

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？