下一个药明康德?药石科技,暴跌80%的CRO细分龙头,该关注起来了

发布时间:   来源:价值事务所

“这是价值事务所的第1293篇原创文章”

同药明一样,药石科技2023Q1的营收增长有所放缓,2023Q1实现营收3.83亿,同比增长14.24%,和管理层之前给出的指引30%左右相差有点大。

但原因也很容易理解,毕竟一月份大部分人都还阳着,极少有人能正常上班,好不容易恢复了又赶上春节,一月份整体基本处于荒废的状态,2月才慢慢好转,这不仅仅是药石的问题,各行各业各公司均是如此。


(相关资料图)

按照药石的原话,1、2月份整体产能利用率大概在15%之间(真的不是一般的低,一般而言,产能利用率在60%以上才算及格,80%以上才算是利用较好),3月以后就开始恢复正常了,因此,公司Q1还能维持14%+的增长。

不过,同药明一样,药石并没有修改全年业绩指引,依然给出2023年营收增长30%以上的目标,并且披露截至2023Q1,公司期末在手订单有33%的增长。这充分说明相应企业并没有觉得行业景气度下滑,在手订单也并没有不景气,确实是因为外部因素。

不过,没有对比就没有伤害,如果说药石、药明的Q1业绩还算正常,相较之下,泰格、康龙就有点超预期了,剔除新冠泰格有25%-30%的增长,康龙则有30%的增长,不得不说有点厉害。

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价值事务所近期成绩单简评

药石Q1营收放缓算是在意料之中,不过利润下滑严重、低于营收一大截就让很多人无法理解了,不止2023Q1如此,2022全年亦是如此(看CXO最好看经调整净利润或扣非净利润),这也是2022-2023Q1虽然CXO集体行情表现不佳,但药石科技表现尤其糟糕的核心原因所在。

那么问题来了,为什么会如此呢?

其实答案可以在他的同行康龙身上找。

在之前的文章中我们有讲,康龙的成熟业务是实验室服务,这块业务非常成熟,毛利非常稳定,甚至因为规模效应稳中有升,但其余的业务,不论是小分子CDMO、临床CRO,还是大分子/CGT CDMO,都属于孵化中的业务,孵化中的业务便不可避免地会出现相当一段时间的“规模不经济”

换句话说就是,营收越多、亏损越多。典型如临床CRO和大分子业务,即便是做到年营收20多亿规模的小分子CDMO,也还没有达到能让利润稳定甚至缓慢上涨的地步,还是会因为新工厂投放产能处于爬坡期影响利润(如果成熟了,这块业务毛利应该也在45%左右,康龙现在才34%)。

像这样孵化中的业务,一旦达到一个临界点,利润的上升速度可能又是指数级的,因此,这么多年,康龙的利润波动非常大,从来就没有谁预测准过。

这个现象放在药石科技身上同样适用。

药石科技的成熟业务是分子砌块,其分子砌块业务在国内属于绝对的第一梯队,我们所熟悉的药明、康龙均是药石的客户,药石这块业务的毛利率也高达60%+

在近期的业绩会交流中,药石也再次强调了自己这块业务的优势,“我们拥有三个极具竞争力的药物发现技术平台,还有强大的药物化学团队,能够满足客户在药物发现过程中的各种需求,每年新设计的分子大约在1-2万个,所涉及的化合物具备最全最广的库存量,尤其在热门靶点的引领跟踪方面做得最好,在分子设计方面,药石科技是行业内数一数二的”。

手握小分子最源头的分子砌块,药石的思路就是从头到尾扩展完整的小分子端到端一体化平台,就像康龙、药明那样。

整体而言,他的战略是没有问题的,从前往后的倒流逻辑也非常顺畅,截至2022年,其CDMO业务的营收已经达到了分子砌块的近4倍,限制CDMO进一步增长的瓶颈主要在于产能

正是由于新产能建设、投放会有阶段性的规模不经济,药石的利润也就同康龙一样大起大落,波动巨大,由于药石体量远小于康龙,其业绩波动性甚至更大,尤其是产能刚投放的那一两年,是最影响利润的。

2022-2023年,药石产能投放较多,因此,利润也就非常拉垮,毕竟产能爬坡有一个过程。其浙江晖石工厂501多功能自动化GMP车间、502连续化生产GMP车间分别于2022年3月、8月投入使用,并对原有504、507车间进行了升级改造;今年Q1,美国药石宾州West Chester的工艺研发中心建设工程正式启用;今年年中,符合更高等级的高活公斤级实验室(OEB-5)预期将投产,已经规划在West Chester场地增设中间体和原料药的GMP生产设施,预计于2024年投入使用。

在体量还不算大,产能却密集投放的时期,期待利润表现很好,本就是妄想,待产能爬到一定程度,利润来个指数级增长,这倒是可以期待的。

2023药石给的业绩指引是营收30%增长,利润并没有说,大概率今年利润还是跑输营收的。

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价值事务所写在最后

对比着康龙,我们就药石的2022年报和2023Q1做了一次追踪,不难发现,在真实世界中,企业的发展从来都不是线性的,可惜习惯了用数字模型去分析的资本市场,就喜欢用线性的眼光看待企业,比如今天增长20%,明年也要增长20%,今天利润跑赢营收,明年也要利润跑赢营收。

也许大家是迈瑞看太多了吧!

最后附上市场对药石科技2023-2025年净利润一致预期:4.12亿、5.57亿、7.3亿(看吧,30、35、30的增长,就是按线性进行一致预期的,一致预期仅供参考,95%都是不准的)

(注:数据来自wind,仅做参考,且市场每分每秒都会有新的一致预期,利用市场一致预期需谨慎)

声明:文章仅记录作者思想,不构成投资建议,投资有巨大风险,需谨慎谨慎再谨慎,希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资,不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多,你对待小钱能反复权衡,怎么对待大钱反而如此草率?

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