背水一战，实力说话！

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作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾

来源：铑财——铑财研究院

高质量发展，绿色经济打头阵。

近日，锡华科技沪市主板IPO获受理。坐拥风电齿轮箱专用部件细分头部光环，胜算几何呢？

01

增收不增利，毛净利率双滑

招股书显示，锡华科技主要从事大型高端装备专用部件的研发、制造与销售，产品结构以风电齿轮箱专用部件为主、注塑机厚大专用部件为辅，是全球行业领先、质量可靠、技术卓越的大型高端装备专用部件制造商。

梳理主营业务收入构成，风电齿轮箱专用部件是妥妥主力，2020-2022年营收分别约为5.86亿元、6.84亿元、7.79亿元，占比83.67%、78.63%、83.43%。

2022年度，公司风电齿轮箱专用部件全球市占率约为20%，处于行业领先地位。

然从盈利稳健性、盈利水平看，这个独角兽还有提升空间。

2020年至2022年，总营收约为7.08亿元、8.78亿元、9.42亿元；对应归属净利为1.54亿元、1.87亿元、1.83亿元。

除了2022年增收不增利，主营业务毛利率亦逐年走低，分别为36.93%、35.84%、29.18%。

与之同频下滑的还有净资产收益率、净利率，前者为44%、35.3%、32.1%，后者为25.47%、24.61%、19.59%。

02

前五大客户几乎贡献全部营收 警惕应收账款风险

大客户的集中依赖性，也值警惕。

2020-2022年，锡华科技来自前五大客户的收入占主营业务收入比98.07%、99.03%、99.17%。几乎贡献全部营收，集中依赖的衍生风险不可不察。

报告期内，锡华科技第一大客户分别为南高齿集团、弗兰德集团、南高齿集团，贡献营收分别约为3.06亿元、3.07亿元、4.57亿元，占比43.73%、35.27%、48.91%；第二大客户分别为弗兰德集团、南高齿集团、弗兰德集团，贡献营收约为2.54亿元、3.03亿元、2.53亿元，占比36.24%、34.83%、27.15%。即两大客户占比超七成。

对比同业公司，以宏德股份2022年为例，对前五大客户销售额分别约为9448.18万元、7736.18万元、6148.66万元、4670.56万元、4400.66万元，销售收入占比分别为11.69%、9.57%、7.61%、5.78%、5.44%。

招股书亦坦言，未来，若因产品和服务质量不符主要客户的要求，导致双方合作关系发生重大不利变化，或主要客户市场占有率下降导致其采购量减少等情形发生，公司在短期内无法开拓新客户，将对公司的经营业绩造成不利影响。

并不多夸言，报告期各期末，锡华科技应收账款账面价值分别为1.91亿元、2.06亿元、1.86亿元，占期末流动资产比例分别为34.59%、29.2%、28.01%。

除了现金流压力，还有坏账风险，折射出企业市场话语权、产品竞争力亟待提升。

锡华科技也表示，随着公司业务规模的不断扩大，应收账款增长将进一步加大营运资金周转压力。

以2022年为例，锡华科技就按5.03%的计提比例计提了987.72万元的坏账。

03

研发费用率低于同行 对赌压身 分红3.5亿、还5.5亿补流？

此次谋求主板上市，锡华科技拟募20.48亿元，投向风电核心装备产业化项目(一期)、研发中心建设项目、补充流动资金，分别拟投入14.48亿元、4943.76万元、5.5亿元。

可见，扩产补流站了绝对大头，用于研发中心建设项目的资金仅占总募资金额约2%，孰轻孰重呢？

2020-2022年，锡华科技研发费2165.67万元、2744.50万元、3549.72万元；研发费用率为3.06%、3.13%、3.77%，远低于行业平均值的4.59%、4.58%、4.79%。

另外，5.5亿元补流是否必要，也要打个问号。截至2022年末，锡华科技账上货币资金达1.62亿元。

更何况，报告期内还大手笔分红：

如2022年2月，现金分红达3.5亿元，2020年仅为281.8万元。

要知道，公司2021年、2022年净利之和才3.7亿元，是否多于大手笔了？有无突击分红之嫌？

股权关系显示，锡华科技实控人为王荣正、陆燕云夫妇，合计控制公司91.66%股权对应的表决权。

换句话说，上述大额分红大部流向了实控人夫妇腰包。

当然，市场经济这本无可厚非。只是，一边分红一边补流，到底缺不缺钱，有无圈钱质疑？募资多少合理性、严谨性呢？

可以肯定的是，此次上市，锡华科技也有对赌压力，颇有“背水一战”感。

2022年8月，锡华科技引入外部投资者金浦智能、鼎祺融汇、太湖湾基金、无锡联德、海南允杰、王爱华、王建平、泰伯一期和无锡点石增资，每股定价22.22元。

若因任何原因，公司没在约定时间2024年12月31日之内完成上市，投资者有权要求实控人回购股权。

能如愿么？

本文为铑财原创