全球养老金和主权财富基金的资产所有者中，参考组合模式逐渐兴起。参考组合（reference portfolio），是一种由传统股债资产构成，代表总体风险水平的投资组合，是整个投资流程的起点和框架，是机构资产配置体系的“锚”。这一模式最早由加拿大养老基金CPPIB开创并采用，目前采用参考组合模式的资产所有者机构包括诸多大型养老基金、主权基金、捐赠基金等。2006年，加拿大养老基金CPPIB开始引入参考组合；2010年，新西兰超级年金NZSF开始构建参考组合，通过全组合法管理投资组合；2013年，新加坡GIC也借鉴了CPPIB的经验构建了基于参考组合的投资体系；2015年，中投公司开始引入参考组合模式，为组合构建提供更清晰的指引；2017年，挪威GPFG开始引入参考组合用于指导其房地产投资；2021年，韩国国民养老年金NPS开始考虑引入参考组合投资框架。
CPPIB开创的参考组合模式与其说是一种资产配置方法，不如说是更广义上的一种投资框架，其背后渗透着因子投资和总组合管理的方法。参考组合向实际投资组合转化的过程中，需要进行风险收益特征的匹配，因而需要从总组合的角度对投资的资产进行因子分析和组合优化。
01参考组合模式有何意义的特点？
对于长期资金而言，如何设立合适的投资基准至关重要。投资基准一般包括资产类别、资产配置比例、基准标的等。大量研究表明，投资组合的表现资产配置的贡献超过了8成，因此投资基准基本决定了基金的预期收益和预期风险。由于投资基准的重要性，养老基金在设置投资基准时往往会谨慎考虑多方面的因素，包括基金的投资目标、负债约束、未来的现金流、未来出现重大风险时对基金的影响等。一旦参考基准设立后，参考基准将会被用作重要的工具来检测和衡量基金的实际投资表现，协助基金的投资管理。
参考组合本质上是长期资金机构进行投资管理的投资基准，是一种可执行的投资策略。设立投资基准主要有两个目的：
（1）将经济目标转化成可执行的投资策略。养老基金在设立投资基准时一般都带有非常明确的“经济目标”，包括基金的投资目标、基金投资整体的风险水平、流动性约束、风险和收益之间的平衡等。而在进行投资基准的评估和修正时，养老基金会根据新的情况，评估当前的投资基准是否满足这些“经济目标”，是否可以用更好的投资基准来达到这些“经济目标”。养老基金一般都会通过设立一个简单的投资策略来描述这些经济目标。该投资策略主要包括投资资产的类别，每类资产的配置比例，每类资产的投资基准。例如，当前CPPIB的参考组合包括85%的全球股票以及15%的加拿大名义政府债券，股票的投资基准为全球标准普尔中大市值股票指数，债券的投资基准为FTSE TMX债券指数。
（2）为投资组合的业绩考核提供参考。投资基准设立以后，往往会被养老基金的董事会以及所有者作为评估基金实际投资表现的基准。基于投资基准，通过各种相关的、合理的评估指标，基金的管理者可以对基金经理的投资决策进行实时的监控，确保基金经理的投资决策和基金的投资目标保持一致。
作为投资基准，参考组合主要有以下特点：
（1）简单，低成本的被动指数组合。作为投资基准，参考组合首先需要保证自身足够简单，容易操作，这使得养老基金等长期资金的监管者不需要专业投资技能（不需要依靠基金的投资管理团队或者外部的专业机构能保证后续业绩评估的独立性）即可执行。由于参考组合是评估基金投资表现的起点，一般对参考组合的任何偏离（包括各类资产的配置权重、资产内部的投资策略等）都被定义为主动投资管理，这要求参考组合自身必须是被动投资组合，因此参考组合的投资标的一般都是被动指数组合。
（2）足够分散化。分散化的投资可以有效减少组合的异质性风险。过去的十多年里，海外优秀的养老基金也都秉承分散化的投资理念，通过地域的分散化等方式进行分散化投资。因此，养老基金一般都选用全球市场指数作为参考组合的投资标的，确保参考组合足够的分散化。
（3）风险水平和基金的投资目标一致。对于足够分散化的被动投资组合而言，其风险水平决定了预期收益率水平。一般养老基金会根据自身的债务水平以及福利支出，计算出维持基金持续运行的最低收益率，据此设定基金的投资目标。因此，参考组合的风险水平需要匹配基金的投资目标，维持基金长期稳定的运行。
（4）以长期投资为原则构建。养老基金是典型的长期投资者，这要求其投资基准能够明确反映基金长期投资的表现。因此在构建参考组合时，需要以长期的角度去衡量不同资产的未来表现，去除短期因素的影响（大多数研究表明资产的短期收益率很难预算），构建清晰的、长期能够满足基金投资目标的投资组合。
02参考组合与战略配置组合有何异同？
需要指出的是，参考组合与战略配置组合并不是互斥的关系，而是互补的关系。参考组合是战略配置组合的“锚”，用来衡量整体风险水平和收益特征，也用来评估战略配置组合的合理性。
参考组合与战略资产配置组合一样，也以投资目标为核心，通过资产类别的划分、基于不同资产类别收益和风险特征，制定最优的配置比例，同样也是静态的投资组合。然而同为投资基准，战略配置组合和参考组合的差别主要在于以下四点：
（1）资产类别：参考组合的资产类别仅限制于传统资产，即公开市场股票和债券，追求简单透明；战略配置组合的资产类别除了传统资产外，还可以包括房地产、私募股权、基础设施等另类资产。
（2）资产标的：参考组合对于每一类资产的投资标的为简单、分散化的被动宽基指数（例如MSCI Global All Cap Index）；除被动宽基指数外，战略配置组合的投资标的还包括主动策略指数或ETF。
（3）投资偏离程度：以参考组合为基准，实际投资组合在投资资产类别、各类资产配置权重上可以相对参考组合有非常大的偏离。例如，实际投资组合可以投资参考组合中完全没有的资产类别，对各资产类别的投资权重也可以和参考组合有非常大的偏离。虽然实际投资组合和参考组合差异巨大，但需要在一定的限制条件下，例如组合整体的风险水平需要锚定参考组合。以战略配置组合为基准，实际投资组合不能投资战略配置组合为规定的资产类别（除有额外说明），对各类资产的配置权重需要在战略配置组合允许的范围内。
（4）投资期限：制定战略配置组合，往往会以5-10年为投资期限，设定基金的投资目标，评估各资产的收益风险特征、基金的现金流及负债约束等相关因素，构建战略配置组合。而在构建参考组合，假设的投资期限通常要更长，例如CPPIB假设的投资期限为75年。
03为何全球大型机构纷纷转向参考组合模式？
继CPPIB采用参考组合模式之后，新加坡GIC由捐赠基金模式转为参考组合模式，挪威GPFG在70/30的固定比例资产配置基础上，引入参考组合，中投公司、韩国NPS也纷纷加入这一行列。基于参考组合和战略组合的差异，我们认为主要有以下三个原因：
（1）战略配置组合的灵活性较弱，参考组合的灵活性较强。
以战略配置组合为核心的投资体系中，当需要投资新的资产类别或投资策略时，养老金机构的监管部门需要对此进行审核，重新制定新的战略配置组合（一般实际投资组合不允许投资战略组合以外的资产类别），这使得整个投资流程非常的灵活性较弱、调整时间冗长。而在以参考组合为核心的投资体系中，实际投资组合只需要在特定的限制条件下即可投资参考组合以外的资产类别或投资策略，整体的灵活性显著上升。此外，战略配置组合仅允许实际投资组合对各大类资产的配置比例需要在特定的范围内，因此当有较大的投资机会需要迅速、显著地调整资产的配置比例时，以基于战略配置为核心的投资机构将无法执行。相对的，在以参考组合为核心的投资体系中，投资机构仅需在一定的限制下灵活地调整各资产的配置比例，及时地执行相应的投资机会。
（2）参考组合为另类资产提供更准确更具可操作性的投资基准。
近些年，越来越多的养老金机构开始利用自身投资期限长、规模大、流动性约束小等优势加大了对另类资产的配置比例。然而，另类资产具有流动性差、信息透明度低、特质性强、估值难等特点，几乎无法通过公开市场指数来合理衡量相应的收益和风险。例如，GPFG一开始MSCI 的IPD (International Property Databank) Global Index来衡量地产投资，但随后发现自身地产投资的特征和IPD Index 差异过大，改为用67.5%的权益类资产和32.5%固定收益类资产构建的组合作为基准。因此，当战略配置组合将另类资产纳入资产类别中后，将很难准确衡量战略配置组合整体的收益和风险，从而无法作为正确的投资基准去衡量基金的投资表现，进而准确地匹配基金的投资目标。而对于参考组合，由于其投资组合中仅包括流动性好、传统的、被动的、公开市场的宽基指数，因此组合整体的风险和收益水平较容易估计，是更准确的投资基准，能够更好匹配基金的投资目标。
（3）参考组合模式下，决策和问责机制划分更为明确。
在战略配置模式下，基金的战略组合涉及由谁制定和由谁负责的问题，战略组合的风险和收益特征是否符合基金的长期目标，如何评估战略组合的合理性，并没有非常清晰的界定。这会导致决策和问责机制的不清晰，导致投资中可能出现委托代理问题。在参考组合模式下，参考组合的制定通常来自于资金委托方，如主权财富基金的参考组合大多由委托方——财政部制定，养老基金的参考组合大多由机构的董事会制定，对基金的长期风险水平设定上限，管理层在此基础上相应制定各个层面的投资组合，在业绩考核时也更加容易明确各个层级对于基金收益的贡献。
