欧央行6月议息会议决定自7月1日起结束资产购买计划，并计划在7月加息25bp，9月将采取进一步行动（拉加德提到：“如果9月份的预测将2024年的通货膨胀率定为2.1%或更高，加息幅度将超过25个基点”，强化了9月加息50bp的预期）

1、欧央行议息会议前后的市场预期和市场表现

结束资产购买的操作和7月启动加息的计划并未超出市场预期。此前半个月，欧央行官员的密集表态已明显转鹰，拉加德此前在5月底表示在三季度结束负利率，市场对本次会议结束资产购买并于7月启动加息的预期已经较为充分。

但欧央行对抑制通胀的强硬表态以及7月之后的加息态度明显超出此前的市场预期。拉加德暗示9月可能采取更激进的行动，会后，市场隐含的今年12月欧元区政策利率由会议前的1.3%跳升至1.47%，9月前预期加息幅度约为75bp，即包括7月的25bp和另外一次50bp。

市场表现来看，欧股、美股均收跌，德国10年期国债收益率日内上行幅度超过10bp，意大利10年期国债收益率日内上行20bp。但欧元区国债收益率曲线小幅平坦化、欧元日内贬值，说明市场交易的逻辑主要在于欧元区紧缩预期升温后的衰退担忧和对全球经济的拖累。

2、欧央行鹰派立场更为强硬的直接原因还是通胀

与美国的全面性通胀不同，欧元区当前的通胀压力仍主要由能源价格及其相关的交通运输等分项贡献，但能源对整体通胀压力的传导开始有了更多的迹象：

（1）近两个月来，住宿餐饮、娱乐等分项的上升斜率也开始加快，通胀出现了向更多领域蔓延的迹象；

（2）目前的欧元区工资涨幅还算温和，但往前看存在上行压力：相比美国，欧元区工会的地位更强，能源价格飙升背景下，工会的最低工资谈判可能会推升通胀。ECB预计2022年19个欧元区国家中的12个将会大幅提高最低工资。其中，德国已宣布最低工资将在2022年10月提高到12欧元/小时，与2021年12月的水平相比（9.60欧元）增长了25%，这一增长可能进一步加剧2022年底和2023年的通胀压力。

（3）通胀预期也出现了脱锚风险，根据欧央行最新的SPF调查，未来4-5年的长期通胀预期平均值达到2.1%，已经高于欧央行的通胀目标，且已有更多受访者上调了长期通胀预期，后续通胀预期仍有进一步上行的风险。

因此，欧元区的通胀呈现蔓延迹象，工资上涨压力显现，表观通胀尚未见顶，后续仍有进一步上升的动力，且通胀预期存在脱锚风险，这是以通胀为单一目标的欧央行不得不采取行动的主要原因。

3、欧洲经济能承受住当前激进的加息吗？很难。

相对于美国，后续高通胀和高利率对欧洲基本面的压制会来的更迅速且更猛烈：

一是，欧洲天然气等能源价格的上涨幅度更大，且欧元区作为能源进口国所面临的价格风险也更大；

二是，欧洲当前的经济修复依靠的还是劳动力市场和薪资收入，居民部门资产负债表并未有显著改善，超额储蓄不明显，高通胀和高利率对于实际消费能力的抑制会很快速且很明显的显现。

三是，欧元区的外贸依赖度很高，能源价格上涨后削弱制造业竞争力，贸易账户和企业利润或大幅承压。

四是，南欧国家如意大利的主权债务压力也可能在高利率环境下显著加剧。

当前欧元区的经济现状是，服务业的增长好于彭博一致预期，但工业景气度和实际活动都已经快速放缓。快速加息后，我们倾向于认为后续欧元区衰退或不可避免，欧元区也需要一场短暂且有一定深度的经济衰退来抑制通胀，而防止再次爆发主权债务风险可能是欧央行政策的底线。

4、后续欧央行的货币政策如何走？

短期内，欧央行的加息预期或仍有进一步走高的空间，主要原因在于，欧央行是物价稳定的单一目标制，尽管去年已追随美联储调整为平均通胀目标，但能源价格对于推升最低工资和通胀预期的迹象已经开始显露，欧央行短期也会将政策重心转向控通胀。但是，当前欧元区的金融条件仅与上一轮紧缩周期的18年底相当，而相比之下美国的金融条件则比上一轮16年至18年的紧缩周期要更紧一些。因此，我们倾向于认为，金融条件仍有进一步收紧至超过上一轮紧缩周期的水平，才能真正达到抑制通胀的作用，目前10月之后的加息预期可能还有进一步上行的空间。

中长期的加息节奏则存在博弈的空间。激进加息后欧元区或难以避免衰退，防止主权债务风险或是欧央行货币政策的底线。目前欧央行的宽松期权（ECB put）可能并不可信，但在一次甚至多次50bp的加息落地后，紧缩预期可能会有所逆转。

5、市场启示

对于全球流动性，尽管欧央行当前只是停止资产购买，且并未有任何缩表计划的预期，但因为定向再融资操作（TLTRO）的自然过期，7月之后的欧央行资产负债表也会持续收缩，从而对全球流动性起到负面影响。

对于欧债，短期内加息预期的上行空间决定长短端利率都可能进一步抬升，且曲线或趋于平坦化，长端下行需要看到服务业的修复也开始受到抑制。

对于美股，欧央行加速紧缩是一个坏消息。此前ISM PMI弱于Markit PMI以及Q1企业盈利下滑更多集中在大型跨国企业，已经说明外部压力是拖累美国软数据的重要因素。后续美国软数据的疲弱可能持续下去，从而压制美股，同时进一步降低了美债收益率上行突破前高的可能性。

美元同时受到欧元区加速紧缩和衰退担忧的两个方向影响，我们预计短期内第一波衰退担忧反映后，紧缩预期的影响可能略微占优，美元存在阶段性小幅走弱的可能性；但欧元区衰退预期进一步演绎后美元或重回强势。

风险提示

1、全球流动性紧缩预期：7月之后的欧央行资产负债表持续收缩，或将对全球流动性起到负面影响。

2、欧元区经济衰退预期：加息后，欧元区衰退或不可避免。

【资料图】