导读：如何解释其与“中车系”之间的依赖关系以证明自身独立性的问题，或是此次博菲电气IPO审核时监管层关注的重点。此外，在2020年3月，博菲电气业绩暴涨之初，其通过现金收购的一宗关键性资产，其合规性，也可能将直接影响到博菲电气”此番IPO之旅的最终命运。

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作者：姚 毅@北京

【资料图】

编辑：翟 睿@北京

如果不出意外，现年47岁的陆云峰即将迎来其从业30年来又一高光时刻。

在经历了2020年的业绩暴涨后，原本基本面羸弱的浙江博菲电气股份有限公司（下称“博菲电气”）不仅终于有底气在2021年7月正式向证监会递交了其计划深交所上市的申请，更在之后不到一年的时间内，便迎来了其IPO的上会审核之机。

2022年6月16日，在于当日召开的证监会第十八届发审委2022年第69次发审会议上，博菲电气便将迎来其IPO之路上最关键的一役——在该次会议上，7名发审委员将投票表决博菲电气IPO能否为继的命运走向。

陆云峰便是博菲电气的创始者、董事长兼实际控制人。

据博菲电气公布的陆云峰简历显示，没有高学历和深厚的家庭背景加持，1992年5月，尚不满17岁的陆云峰便进入了嘉兴市第二绝缘材料厂担任采购经理。

或许当年很难有人想象，斯时还未成年便进入绝缘材料厂工作的少年，在30年后会以准上市公司董事长的身份带领企业叩门A股市场。

主营电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产与销售的博菲电气，是一家较为典型的“夫妻店”，身为博菲电气的实控人，陆云峰、凌莉夫妇二人不仅通过直接和间接的方式合计控制着博菲电气目前89.5%的股权，而在内部管理上，二人更是夫唱妇随，陆云峰出任博菲电气董事长兼总经理，而凌莉则把持着副董事长之职，由此夫妻二人牢牢控制着企业的经营权与管理权。

此番选择以IPO的形式进军A股，博菲电气则计划通过发行不超过2000万股以募集6.09亿资金投向“年产35000吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目”和补充流动资金。

不过，陆云峰要想在自己从业30周年之际成功转换身份成为真正的A股上市公司董事长，其和其控制的博菲电气恐怕仍有不少的障碍和不确定性因素等待着去跨越和化解。

在报告期内业绩的大幅波动的异议和经营的可持续性问题，恐怕便是陆云峰和他的博菲电气所需要向监管层和市场解释的。

据博菲电气公布的IPO招股书显示，在此次IPO报告期初期的2018年和2019年，博菲电气的基本面相对于深交所主板的上市标准而言并不显得十分适配，对应的两年间，扣非净利润仅在2、3千万水平波动的博菲电气，如果一直仅保持该盈利水平，应是很难获得监管层的青睐。

一切的契机便是发生在2020年，当年，博菲电气突然营收和利润出现了双爆发，尤其是扣非净利润这一关键性财务指标，更是出现了同比120%的大增，使得其当期扣非净利润一举从不及4000万的规模猛增至突破8500万。

财务景气度的暴增，自然给博菲电气带来了IPO的底气。

但时间进入2021年之后，基本面却似乎已现颓势，当期的扣非净利润又有回落至此前IPO报告初期的水平的趋势。

除了业绩在报告期内的波动外，博菲电气比较受外界诟病的还有其与中国中车之间的重大而深度的依赖关系。

在博菲电气的发展历程中，中国中车对其的“帮扶”可谓居功至伟。

在2018年至2021年1-6月的此番IPO报告期内，中国中车及其关联公司（下称“中车系”）一直牢牢占据着博菲电气的第一大客户之位，近年来，博菲电气的营收中，至少有4成以上的收入皆来自于“中车系”，2020年之后，“中车系”至少为博菲电气带来了其当期营收的一半以上，尤其是2020年当年，博菲电气来自于“中车系”的营收更是超过了63.5%。

“如何解释其与‘中车系’之间的依赖关系以证明自身独立性的问题，或是此次博菲电气IPO审核时监管层关注的重点。”来自于沪上一家大型券商的一位资深保荐代表人告诉叩叩财讯。

此外，在2020年3月，博菲电气业绩暴涨之初，其通过现金收购的一宗关键性资产，其合规性，也可能将直接影响到博菲电气”此番IPO之旅的最终命运。

1）背靠“中车系”，信披瑕疵或存

正如上述所言，2020年业绩的爆发让博菲电气此番IPO的不确定性有所减弱，但进入2021年，其业绩的下滑，则正在加大其成功闯关上市的难度。

从2018年扣非净利润仅2000万出头，到2019年约3893万的扣非净利润，虽然博菲电气在这两年间的业绩增幅也颇大，但较小的业绩基数，依然难以摆脱基本面的羸弱。

2020年，在“中车系”对其采购暴增的情况下，博菲电气的扣非净利润终于实现了跨越“5000万门槛”至8536万的飞跃。

但好景不长的是，2021年，博菲电气在此次IPO报告期前期维持的财务高增长趋势突然戛然而止。

据博菲电气公布的最新更新的IPO招股书显示，其2021年1-6月，营收和利润皆出现了负增长，其中当期的扣非净利润仅录得2442.26万元，如果以此数据粗略进行年化估算，其2021年的扣非净利润很可能又将回落至2019年时那不及5000万的规模之下。

对于2021年上半年经营利润的下降，博菲电气坦承主要系随着国家风电补贴逐步退坡，下游风机生产企业竞争有所加剧，同时，在2021年1-6月，其收到的风电客户订单有所减少，毛利率相对较高的风电产品收入占比下降。

“另一方面，受到原油市场价格大幅上涨的影响，公司主要原材料价格出现明显上涨，提高了相关产品生产成本。” 博菲电气补充道。

“在IPO报告期内业绩的大幅波动，尤其是在最近一期财务数据中，如果出现了大涨大跌的异动，往往会让监管层质疑其经营能力的持续性和成长性。”上述资深保荐代表人表示，因截至目前，博菲电气尚未公布其2021年度完整的会计年财务数据，故很难窥得其最近一期财务数据的优劣。

“如果2021年下半年博菲电气的行业景气度和盈利能力较上半年出现了大幅的改善，那么其在基本面上赢得监管层的首肯，也不是没有可能。”上述保荐人代表补充道。

虽然业绩的波动是否会形成对博菲电气IPO的最终阻碍目前尚未可知，但其对“中车系”的依赖甚至可谓是深度捆绑或已影响到其独立性的质疑，并不会随着其业绩的改善而争议骤减。

近两年中，超五成的营收皆来自于“中车系”，博菲电气对“中车系”构成重大依赖关系则是不言而喻的事实。

公开数据显示，2018年至2021年1-6月，博菲电气来自于“中车系”的营业收入分别为5264.24万、8797.02万、20708.06万和7251.31万元，分别占当期博菲电气总营收的40.98%、45.14%、63.55%和52.69%。

“根据监管层的有关审核规则，如果拟IPO企业来自单一大客户的主营业务收入或毛利贡献占比超过50%，则表明该拟IPO企业对该单一大客户存在重大依赖。但是否构成重大不利影响，则重点关注客户的稳定性、业务持续性，是否存在重大不确定性风险等。”上述保荐人代表表示，对于这类营收占比超过50%的大客户，监管层在审核时往往是要求拟上市企业说明客户集中是否符合行业特性，其与该客户的合作关系是否具有一定历史基础，有充分的证据表明拟IPO企业采用公开、公平的手段或方式独立获取业务。

或是为了进一步稳固业务关系以满足业务的持续性。

2020年9月中旬，也就是在距离博菲电气正式递交IPO申请不足一年之时，一家明显带有“中车系”背景的基金“低价”突击入股了正处于IPO整装待发之时的博菲电气。

2020 年 9 月 15 日，博菲电气召开股东大会，同意增加注册资本 630 万元至 6000 万元，新增股本分别由宁波中车股权投资基金管理有限公司（下称“宁波中车”）、嘉兴永贞股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“永贞投资”）和杭州上研科领私募基金管理有限公司（下称“上研科领”）以5元/股的价格通过现金方式认购。

其中，宁波中车动用1495万元认购其中299万股。该次认购完成后，宁波中车则以持有博菲电气4.98%的股份占比成为了持股数最多的外部投资者。

如果此次博菲电气一旦IPO成行，宁波中车也将成为除实控人陆云峰夫妇外，最大的受益者。

仅以此次博菲电气拟发行不超过2000万股以募集6.09亿的IPO计划粗略计算，其IPO发行价则大约在30元/股以上。

也就是说宁波中车在2020年9月的那番突击入股，短短不到两年时间里，账面市值便将暴增6倍。这也将使得宁波中车在博菲电气中的持股市值接近过亿。

工商资料显示，宁波中车成立于2015年12月，其第一大股东便是在其中持有40%股份的中车基金管理（北京）有限公司（下称“中车基金”）。

在穿透中车基金的股权机构，其由中车资本控股有限公司全资控股，而中国中车集团则是中车资本控股有限公司的全资持有人。

也就是说，宁波中车的最大股东和受益者穿透后即为中国中车，即“中车系”关联企业一边占据着博菲电气大客户之席，另一边也通过资本运作高居博菲电气重要股东之位。

但在博菲电气的IPO申报材料中，却罔顾事实并不承认宁波中车身为“中车系”一员的身份。其坚称包括宁波中车在内的三家“突击入股”的外部股东，“除本次增资外，上述 3 名新增股东与发行人不存在其它业务往来的情形”。

“我认为从审慎的角度看，博菲电气披露的与宁波中车的关系存在着明显的信息披露瑕疵，宁波中车明显属于‘中车系’的关联企业，其与博菲电气明显并不仅仅只有相关增资扩股的关系，而是客户与股东的双重绑定身份。”上述资深保荐代表人认为。

2）关键资产的收购合理、合规性争议

2020年中博菲电气业绩的突然崛起，发生在当年3月的一起资产收购案助力不少。

而这起发生在博菲电气此次IPO报告期间关键时刻的资本运作，也成为了监管层对其是否符合IPO合规性的争议焦点。

2020年3月，博菲电气以8821.26万元的代价自株洲兆源机电科技有限公司（下称“兆源机电”）手中收购株洲时代电气绝缘有限责任公司（以下简称“时代绝缘”）70%股权。

完成该次收购后，博菲电气则以70%的持股比例成为了时代绝缘的控股股东并并表处理。

时代绝缘主要从事绝缘树脂、云母制品等产品的研发、生产和销售业务。

对于在IPO报告期发起对时代绝缘的收购，博菲电气解释称是因为二者业务高度相关且形成互补。

“时代绝缘深耕行业多年，拥有一批人才和技术沉淀，积累了 一定的市场口碑和影响力，且在风力发电、轨道交通领域具备研发及产品方面的优势”，博菲电气称拟通过收购时代绝缘，增强公司整体研发实力，丰富产品种类，完善行业布局；同时，拟通过整合时代绝缘业务渠道，进一步延伸公司产业链，增强客户粘性，提高为大客户提供一站式服务的能力。

果不其然，在收购时代绝缘当年，在时代绝缘的协同帮助下，博菲电气营收、利润双丰收，而其与第一大客户“中车系”的捆绑则更近一步，来自“中车系”的营收占比从此前45%左右跃升至超过63%。

实际上，时代绝缘的来头可并不小，而博菲电气对时代绝缘的收购则更像是一场谋划已久的资本腾挪。

时代绝缘成立于2001年12月29日，在2018年12月之前，其则是上市公司时代新材的全资子公司，身为已上市资产的一部分。

2018年12月，时代新材将时代绝缘90%的股份挂牌转让。

彼时，一家刚刚成立不到一年的兆源机电伙同株洲渌口经开区发展有限公司（下称“渌口经开区公司”）以1.829亿的价格联合取时代新材90%的股份。

2019年1月21日，上述股权转让完成工商变更登记。

但仅仅一年后，2020年3月2日，渌口经开区公司则将所持时代绝缘股权全部转让给兆源机电。

其后不到一个月内，2020年3月30日，博菲电气便以8821.26万元从兆源机电受让时代绝缘70%的股权。

无论在2002年时代新材上市的过程中，还是如今博菲电气IPO的冲关之路上，时代绝缘都扮演着不可忽视的重要角色。

叩叩财讯查阅时代新材于2002年12月公布的招股说明书，其中明确披露，当年时代新材IPO实际募集22114万余元，募投用于5个项目，其中第4个项目即为“特种涂料与新型绝缘材料产业化项目”，投资金额为4995万元。

时代新材在其招股说明书中称“第4个募投项目建成投产后，绝缘公司可增加年产特种涂料1500吨、新型绝缘材料672吨的生产能力。项目达产后，预计年新增销售收入9000万元，新增净利润1969万元”。

其所称的“绝缘公司”全称便是株洲时代电气绝缘有限责任公司，即为如今的时代绝缘。

2004年3月底，时代新材对时代绝缘以增资的方式投资4995万元，增资后，时代新材对时代绝缘的持股比例从原来的70%上升到94.59%。

时代新材2004年年报称，对子公司时代绝缘公司的拟投入金额4995万元已实际投入，2004年产生毛利568万元，符合计划进度、符合预计收益。

上述事实皆说明，时代新材当年IPO募投项目之一的时代绝缘，在历经了剥离、“过桥”悄然转让之后，原本还在上市公司体内的上市资产已悄然转身成为了另一家拟IPO企业重要资产的一部分正待重新二次上市。

在2020年进入博菲电气体内后的时代绝缘，迅速一改此前“亏损”的局面，在2020年、2021年上半年的净利润分别达到了1424万元、955万元，其在2021年上半年为博菲电气贡献的净利润，更是占到了这家正在申请IPO的企业当期净利润的25.28%。

如此高的利润占比，时代绝缘对博菲电气的重要性已然不言而喻。

更需要指出的是，连接博菲电气与时代新材之间，成为时代绝缘资产“过桥”方的兆源机电，其与博菲电气之间关系匪浅且神秘。

种种蛛丝马迹之下，也让监管层不得不怀疑博菲电气从兆源机电手中接盘时代绝缘的合理和合规性。

在2019年至2021年上半年，兆源机电一直位居博菲电气前五大客户的第三大之位，亦是博菲电气最重要的客户之一。

公开信息显示，兆源机电成立于2017年10月11日，由自然人尚玉柱、李佳、李爱东、黄建平、谢良谱出资设立，其中尚玉柱持股60%，为兆源机电控股股东兼法定代表人。

而就在兆源机电刚刚成立的当年，即2017年，兆源机电便与博菲电气开始了合作，成为了博菲电气的重要客户。

更让人对二者之间或存某种关联关系质疑的还有，在2018年12月兆源机电收购时代绝缘相关股权前夕，博菲电气的控股股东既由陆云峰、凌莉夫妇实际控制的博菲控股曾向兆源机电悄然拆借出了一笔数千万资金的款项，该笔由博菲控股拆借给兆源机电“因业务发展需要而拆入临时周转资金”，直到2020年才被收回。而2020年时，则正好是博菲电气完成了对时代绝缘的相关股权收购之后。

“这笔所谓的资金拆借发生的时间点的巧合，不得不让人产生遐想。”上述资深保荐代表人表示，“一种假设，很可能2018年时兆源机电收购时代绝缘相关股权时，博菲电气便已经参与其中，但其并没有直接露面，而是采用兆源机电代持或‘过桥’收购的方式进行，这笔数千万的资金，则可能便是博菲电气付给兆源机电帮助其‘代持’或股权‘过桥’的押金或定金。” 这样一来，通过兆源机电对相关股权的一年代持，避免了博菲电气直接从上市公司手中收购子公司，在一定程度上也免除了该部分资产重复上市的嫌疑。

在2021年12月，由证监会对博菲电气此次IPO下发的反馈意见函中，也同样对时代绝缘相关资产的收购提出了类似的质疑。

“2018年12月至2020年3月，兆源机电持有时代绝缘的股权是否代发行人持有？”证监会在上述反馈意见函中直接质疑道，为此，证监会要求博菲电气补充说明兆源机电取得时代绝缘90%股权的具体过程及资金来源，也同时要求博菲电气解释其控股股东博菲控股2018年12月为兆源机电提供拆借款的原因及合理性。

在监管层和外界的种种质疑和追问下，陆云峰和他的博菲电气等来的会是IPO成行的惊喜还是失望？

静待答案的揭晓。

（完）