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今天，我们要跟踪的是锂电铝箔产业链：
(资料图片仅供参考)
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图：产业链图谱
来源：塔坚研究
鼎胜新材（江苏，镇江）——2022年Q1实现营业收入56.47亿元，同比+65.82%；实现归母净利润2.15亿元，同比+387.48%。
2022年7月14日，发布业绩预告，预计2022年1-6月盈利5.1亿元至6.1亿元，同比上年增235.4%至301.16%。业绩预增原因是动力电池铝箔产销量较去年同期有大幅提升。
万顺新材（广东，汕头）——2022年Q1实现营业收入13.37亿元，同比-5.07%；实现归母净利润0.74亿元，同比+460.07%。
其发布业绩预告，预计2022年1-6月盈利1.15亿元至1.25亿元，同比上年增531.54%至586.45%。盈利提升是因其一期年产4万吨高精度电子铝箔生产项目产能释放。
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图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：塔坚研究
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）行业近期的业绩变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？
2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，才能在中长期具备更强的竞争优势？
本报告，将更新到产业链地图
（壹）
首先，我们先从收入体量和业务结构对两家公司，有一个大致了解。
从2021年收入体量来看，鼎胜新材（181.68亿元）＞万顺新材（54.37亿元）。
从收入构成看：
万顺新材——以纸包装业务起家，主营业务为铝箔包装业务，占比52.4%，主要用于食品卷烟；其次是纸张商贸业务，占比34%，但由于毛利率仅有1%，对利润贡献不大。
2021年，其锂电池铝箔量产，实现销量2886吨，同比增长825%，按照单吨3.5万元计算，实现收入约1亿元，占比约2%。其电池正极箔下游客户宁德时代、多氟多、欣旺达、瑞浦能源等。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
鼎胜新材——自成立以来始终从事铝板带箔业务，产品包括空调箔、单双零箔（食品及容器包装）、铝板带及新能源电池箔等。从占比来看，空调箔占比32.02%、单零箔18.75%、双零箔17.83%、锂电池铝箔9.65%。
2021年，鼎胜新材电池箔产量5.78万吨，销量5.57万吨，客户有宁德时代、比亚迪等。
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图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
（贰）
一、收入增长
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图上：季度收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
万顺新材2021年下半年收入增速下滑，主要是纸包装、导电薄膜业务两大业务收入下滑，分别增长-0.02%、-33.52%。受下游智能手机市场饱和、价格竞争激烈等因素影响，ITO导电膜业务存在压力，收入大幅下滑。老业务印刷纸包装受下游需求下滑以及成本涨价等影响，景气度下行导致收入负增长。
鼎胜新材2021年Q3开始，收入增速明显快于万顺新材，主要是其锂电铝箔业务放量，2021年全年锂电铝箔6.48 亿元上升到17.53 亿元，同比增长 170.70%，供应宁德时代、比亚迪和ATL。同时，由于铝箔下游需求旺盛，加工费涨价，导致毛利率也同时上升2.96 个百分点。
二、归母净利润增长
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图：归母净利润增速（单位：%）
来源：塔坚研究
鼎胜新材2021年净利润增速高，主要是：1）2021年电池铝箔放量带动收入增长，受益于2021 年电池铝箔行业高景气，加工费普涨 10%以上，电池铝箔的单吨毛利从2020 年的 7194 提升至 2021年的9334元，同比增长 29.8%。
万顺新材2022年一季度净利润增速明显提升，一方是其2021年同期亏损，另一方面主要是其安徽中基一期年产4 万吨高精度电子铝箔生产项目产能逐步释放，带动铝加工业务盈利能力明显提升，2022 年一季度整体净利润为0.5亿元，同比增长663.01%。
三、现金流质量
从净现比来看，万顺新材2021年净现比为负，主要是其2021年净利润亏损。由于导电膜业务亏损，并且计提导电膜业务商誉减值损失，导致净利润为负数。
鼎胜新材2020年净现比高达45.87，原因是其净利润为负（当年铝材业务亏损），且现金流为负导致。此外，需要注意的是，鼎胜新材近五年现金流波动较大，2021年因关联方占款披露问题受到证监会处罚。
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图：净现比
来源：塔坚研究
（叁）
对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
一、鼎胜新材——2022年Q1实现营业总收入56.47亿元，同环比分别65.82%、6.47%；归母净利润2.15亿元，同环比+387.48%、28.74%。
从单季度利润增速来看，业绩大幅增长动因：1）电池铝箔下游需求持续旺盛，其加快低附加值产线转产生产动力电池铝箔，产销量较去年同期大幅提升。电池铝箔产品附加值相对更高，促进了带动了整体利润的增长。
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图：单季度收入、单归母净利润（单位：亿元%）
来源：塔坚研究
二、万顺新材——2022年Q1实现营收13.37亿元，同比增长-5.07%，环比下降1.98%，实现归母净利润0.54亿元，同比增长663.01%，环比增长-181.82%。
从单季度业绩来看，净利润大幅提升，主要是其收入结构优化导致。高毛利锂电铝箔业务占比提升，2022年Q1其锂电铝箔毛利率约为25.2%，远高于同期其他业务毛利率（导电膜5.59%、商贸业务1.2%），带动其整体净利润大幅增长。
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图：单季度收入、单归母净利润（单位：亿元%）
来源：塔坚研究
整体来看，两家企业的业绩增长的主要驱动力均为锂电铝箔的产能放量。
（肆）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。
一、毛利率
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图：毛利率（单位：%）
来源：塔坚研究
万顺新材功能性薄膜的毛利率波动较大，从2017年的28.07%下降至2020年的3.77%，主要由于下游为手机平板需求景气度下滑；其次，是其购销业务营收占比从12.02%上升至34.25%，而购销业务的毛利率较低，维持在1%-2.5%之间。
2022Q1利润率回升，主要是其安徽中基一期年产4万吨高精度电池铝箔项目在 2021年12月投产，毛利率为18.09%，产能逐步释放带来铝加工业务盈利能力明显提升。
单看两家锂电铝箔毛利率，2021年实现电池铝箔毛利率18.09%，低于鼎胜新材的29.6%，主要是其新产线刚落地，机器设备磨合度、工艺熟练度较低、以及产能利用率不足导致。
其2022年主要是产能利用率提升，驱动其铝箔毛利率提升至25.2%水平。
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图：毛利率
来源：塔坚研究
横向对比铝箔与铜箔的利润率，可以发现铝箔加工厂商的毛利率低于铜箔，主要是铝箔厚度更高，技术附加值低于铜箔。
从加工费来看，越薄的箔材加工费越高。8 微米锂电铜箔加工费约为3.15万元/吨；6微米锂电铜箔加工费为4.3万元/吨；而铝箔主流厚度规格是10-20μm，加工费在12um 电池铝箔加工费在1.8-2万元/吨左右。
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图：加工费
来源：招商证券
二、成本结构
电池铝箔完全成本构成中，直接材料占比为约 85%，其中主要的原材料为铝锭。电池铝箔采取成本加成定价法，销售价格=“铝锭+加工费”，价格跟随铝价上涨。
但在加工厂商在实际生产过程中，由于合同履行期间订单价格可能会保持不变，并且生产过程会保持一定大宗库存。这导致铝锭价格与销售价格无法完全对应，因此短期铝价的剧烈波动有可能影响电池铝箔的毛利水平。
这导致整个铝箔企业2021年三季度、四季度可能出现铝箔业务虽满产但出现部分前期已签约订单按原定价期结算加工费倒挂的情况。2021年第四季度，开始陆续对订单价格进行调整，由此一季度开始铝箔加工厂商的利润率水平修复。
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图：铝箔成本结构
来源：天风证券
三、期间费用率
两家企业销售费用率下降，管理费用率提升，主要是对锂电铝箔的研发投入增长导致。
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图：销售费用率、管理费用率（单位：%）
来源：塔坚研究
二、净利率
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图：净利率（单位：%）
来源：塔坚研究
从净利润率来看，万顺新材2022年一季度净利率由负转正，主要是其锂电铝箔达产驱动。2021年导电膜业务亏损，毛利率为-30.79%，购销业务毛利率低至1.23%，再加上对收购的导电膜业务计提了0.8亿元商誉减值损失，导致利润亏损。
三、净资产收益率
两家企业ROE均较低，主要是净利润率低导致。铝箔单吨平均利润约为0.5万元，低于负极、隔膜、铜箔。
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图：ROE&ROIC(单位：%)
来源：塔坚研究
（伍）
铝箔下游需求结构中，以包装为主占到铝箔总产量的52%，（包括食品药品包装、烟草包装、瓶装啤酒标等），其次是空调箔，占比达到22%。受到家电消费下滑、卫生事件等影响，包装铝箔、空调铝箔2021年销量需求负增长。
用于电容器的电子铝箔、以及用于锂电池正极集流体的铝箔合计占比仅为5%左右，受新能源汽车消费驱动影响，锂电铝箔2021年出货量增速高达1倍以上。
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图：应用占比
来源：浙商证券
本文，我们重点研究锂电领域电池铝箔。
对市场规模，我们采用量价法进行预测，公式为：
市场规模=电池需求量*每GWH电池铝箔用量*（铝价+加工费）
一、电池需求量
锂电池应用场景分为动力电池、3C电池和储能三个应用领域。
1）消费锂电池
根据起点研究数据，2016-2021 年消费锂电池出货量从 41GWh 涨至 63GWh，CAGR 8.97%。消费锂电池主要应用领域包括电脑、手机等3C领域，以及智能穿戴设备等。
消费电子行业需求呈现下滑趋势。根据IDC 数据：1）2022Q1 全球PC 出货量 8050 万台，同比-5.1%；预计2022 年全球笔电出货将同比-3.3%。2）22Q1 国内智能手机出货 7420 万台，同比-14.1%。预计全年智能手机出货量同比下降3.5%。
基于此，我们假设未来全球消费锂电池市场2022年增速降至-3%，而后维持5%左右增速平稳增长。
2）储能锂电池
2021年全球应用于电力电网、工业储能、家庭储能和通信储能等储能领域的锂电池出货量为66.3GWH，同比增长132.4%，预计未来五年同比增速将达到30%。
2022年，由于欧洲能源成本和电价的逐年暴涨，叠加俄乌事件，导致居民用电成本高+供电稳定性差，带来了户用储能需求景气度爆发。根据观澜海关统计，2022年1-5月，累计完成国内某企业储能电池类出口产品19万余箱，货值4.08亿人民币，同比增长62%，预计2022年全年出口数量增长1倍。
基于此，我们假设户用储能带动2022年储能市场规模增速约60%，而后维持30%增速增长。
3）动力电池
动力电池装机量主要受新能源车销量驱动。其公式为：
动力电池出货量=新能源汽车销量*单车带电量
国内方面——维持高景气度，环比正增长。根据中汽协数据，2022年6月国内新能车销量59.6万辆，同比增长133.04%，环比增长25.86%，渗透率再提升至23.8%。2021年1-6月累计销售260万辆，同比增长120%，累计渗透率高达21.6%。
从增速来看，由于复工复产等因素，2022年6月新能源汽车销量增速基本接近2021年6月高景气增速水平。
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图：国内新能源车销量
来源：塔坚研究WIND
欧洲方面——景气度下行，同比负增长。2022年Q2同比销量下滑，其中，6月欧洲新能车销量预计达 21.4 万辆，同比下降9.45%，环比增加19.25%，渗透率达21.85%
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图：欧洲新能源车销量
来源：民生证券
美国方面——2022年上半年新能源汽车年1-5月达到39万辆，同比增长73%。6 月美国电动车销量为7.37 万辆，环比+0.58%，同比+48.40%，电动化渗透率为6.5%。
从增速来看，当前新能源汽车销量增速较高，主要是对高油价的反应。从渗透率数据来看，美国电动车的渗透率仍远低于其他两大区域，主要是美国的1万美金退税政策仍未落地，导致电动化进程较慢。
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图：美国新能源车销量
来源：南京证券
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