作者|况玉清
三方研究机构透镜公司研究创始人
以下为7月28日况玉清老师在看懂小程序
(资料图)
一小时会议中分享的内容：
要点：我们怀疑，药明康德可能在借公允价值变动和费用资本化的方式来粉饰利润，因为最近几年其实控人及一致行动人一直在大规模减持公司股票，而且上月该公司又发布了新一轮的减持计划，其有足够的动机粉饰利润表掩护股东出逃。
大家好，谢谢大家，谢谢看懂的老师。我先抛砖引玉，把早晨准备好的几个核心观点扔出来，供大家一起交流。我们从财务分析的角度，分别从亮点、疑点、和槽点三个维度，对药明康德的财务状况进行了简单的分析评价。
我们先说说优点：
药明康德财报的优点很多且非常明显，无论是他们自己的中报，还是相关机构的中报点评，都把它的优点说得很明白，由于这些都是公开资料，所以在此我们就不浪费大家的时间，仅简要点评一下其优点，然后把更多的时间和精力放在大家可能忽略的一些问题上面，希望能够从财务层面给大家带来一些关于这家公司的新线索或新认识。
1.业绩过硬
药明康德上半年整体上业绩表现很好，增长很快，毛利润率稳定，盈利能力十分强悍，且利润质量整体很高。公司今年上半年实现营收177.56亿元，同比增长68.52%；归属股东净利润46.36亿元，同比增长73.29%；报告期内，药明康德综合毛利润率达到了36.25%，较去年全年36.29%的综合毛利润率水平基本持平；其报告期内的主营业务整体净利润率达到了26.11%，较去年全年22.25%的水平有所提高，这是非常高的水平；
2.潜力可期
药明康德在中报里将其全年业绩增速预测上调了2-3个百分点，从之前65%-68%上调至68%-72%，但同时表明这一目标不构成实质性的业绩承诺。不过，从一些关键的潜在财务指标来看，药明康德未来的增长还是有较强的支撑。
除了外部客户、市场环境外，值得注意的是，药明康德的产能性资产一直处在快速扩张中，其固定资产和在建工程余额增长十分迅速。截至6月30日，其固定资产余额103.66亿元，其在建工程余额达到了81.27亿元，这两项数据的报告期初值分别只有85.54亿元和57.72亿元。
再说说疑点：
药明康德中报值得关注的两个疑点在于其长期存在“存贷双高”和“应收、预收双高”的可疑情况，且这两种“双高”从直观简单理解，较难得到合理解释，需要药明康德进行专项说明。
1. 存贷双高
药明康德一边往银行里存放巨额的短期存款和长期存款，另一方面却又从银行借了不少钱，存在非常明显的“存贷双高”问题。
根据药明康德资产负债表，截至6月30日，其账上的货币资金接近71亿元，绝大部分都是短期银行存款；同时，其账上还保有交易性金融资产和衍生金融资产接近5400万元，主要是短期银行理财；另外，该公司账上还有5.45亿元的一年内到期流动资产，具体为即将到期的银行大额存单；而且，该公司账上16.66亿元的其他非流动资产中，有16亿元的是银行定期存款——如果将以上各项相加，药明康德账上的准现金储备大约有93亿元之多，而且，这还不包括该公司所持有的随时可以变现的上市公司股票，这部分股票市值也达到了15亿元；
但即便是在银行有这么多存款，药明康德还一边从银行大举借钱。截至6月30日，其账上的短期借款达到了28.71亿元。
利润表显示，今年上半年，“存贷双高”的药明康德存款利息收入大约为6958万元，这主要是其93亿元的银行存款所贡献，折合年化收益率大约为1.50%；其利息支出为4046万元，主要为28.71亿元借款所产生，折合年化借款利率大约2.82%，接近其存款利率的两倍，其贷款利息率明显要高于其存款利息收益率。
就我们之前的研究经验，一般情况下，“存贷双高”的两个比较合理的常见解释有两个：一是，公司存在大量海外业务，由于人民币及其他货币的跨境资本流动受限导致公司被迫选择境内（或境外）低息存款的同时，又在境外（或境内）高息借款；二是，公司合并报表范围内控制权关系复杂，母公司缺乏对所有子公司的排他性强力控制权，无法对各个合并报表单位进行有效的财务集约化管理，导致存、贷分布不匀，造成资本内部闲置浪费。
但从药明康德的实际情况来看，两种情况都不像：其一，该公司虽然确实有超七成的业务在海外，但货币资金明细显示其账上的存款绝大部分都是境内人民币，同时其借款明细也显示其28亿借款全是境内人民币借款，所以第一种情况基本可以排除；其二，从利润表的利润分配和资产负债表的权益分配情况来看，其利润表中归属少数股东的净利润只有不足4000万元，还不到其同期全部净利润的1%；同时，其资产负债表中归属少数股东的权益只有3.12亿元，同样也不到其净资产的1%，所以可以判断药明康德对其合并报表范围内的子公司控股比例普遍达到或无限接近100%，不存在复杂的控制关系，其第二种情况亦不大可能存在。
所以，存贷双高的具体情况如何，就看药明康德自己解释了。
2. 预收、应收双高
药明康德的第二个疑点在于：应收和预收双高。
根据我们的经验，一般情况下，如果不是业务结构非常复杂的多元化经营公司，是不应该出现应收款和预收款同时高企情况的——要么企业在客户面前很强势，要求客户先付款再发货，造成公司的预收款（或者合同负债）很高，比如茅台；要么企业在和客户面前比较弱势，先发货或先服务再收款，造成公司应收账款或应收票据余额高企——以上两种情况一般只会出现一种，假如贵州茅台如果一边预收账款或合同负债余额极高，一边应收账款或应收票据余额同样也极高，这就难免略让外面费解了。
药明康德就存在这个令人费解的情况：截至6月30日，该公司的应收账款和应收票据余额高达64.89亿元，占其上半年营收的比例超过了三分之一；而另一方面，其同期的合同负债也达到了32.21亿元，这同样也是个不小的数字。
为什么会应收、预收双高？这里面可能跟药明康德的特殊的业务模式有关系，但具体情况如何，同样需要该公司作个解释。需要特别指出的是，透镜公司研究并非专门研究医药行业的机构，所以对这个行业并不足够了解，此处仅抛出一些线索供各位媒体和投资者朋友做进一步研究，抛砖引玉，如果大家对此有不同的理解，欢迎与我们交流。
最后再说说槽点：
尽管我们认为药明康德的整体盈利质量不错，但我们同样也认为药明康德的业绩可能存在一定的水分。我们怀疑，药明康德可能在借公允价值变动和费用资本化的方式来粉饰利润，因为最近几年其实控人及一致行动人一直在大规模减持公司股票，而且上月该公司又发布了新一轮的减持计划，其有足够的动机粉饰利润表掩护股东出逃。
1.公允价值粉饰利润
药明康德今年上半年46亿元的归属股东净利润中，公允价值变动收益贡献了超过9亿元，利润贡献占比超过20%；其中，最可疑的是，该公司今年上半年确认了4.78亿元的生物性资产带来了公允价值变动收益，较去年同期翻番。
何为生物性资产？由于药明康德主业是医药”CRDMO+CTDMO”模式（合同化研发、测试、生产），而在药物研发、测试过程中，难免要用到各种动、植及微生物样本，所以该公司持有大量的生物性资产不难理解。
真正让人理以理解的是：如何确定这些生物资产的公允价值？——按照审慎性的会计原则，对于难以明显确认公允价值的生物性资产（无论是生产性的还是消耗性的），最好是以成本入账，待到处置变现时再一次性确认损益；但药明康德却偏偏对这些直观感觉上很难有公允价值、且极其小众化的生物性资产以公允价值入账，并且对其确认大额公允价值变动收益，这就有点在确认利润过程中“吃相难看”那个意思了。
而且，值得注意的是，我们发现，截至6月30日，药明康德资产负债表上一共有93.44亿元资产是以公允价值入账的，占其净资产的比重超过20%，这些公允价值入账的资产除了上面提到的生物产资产外，甚至还包括大量的药明康德前期投资的未上市股权投资标的，而一般情况下，未上市的长期股权投资多以成本入账，药明康德如此激进的入账方式难免不让外界怀疑其存在借公允价值来粉饰资产负债表和利润表的动机。
而且，更关键的是，巨额的公允价值入账资产既然可以制造出大额账面收益出来，当然也随时可能酿成大额亏损，造成其利润表的严重失真，不能如实反映主营业务真实盈亏情况，这一点也是大家在判断其主业真实盈利能力时需要特别注意的地方。
2.费用资本化粉饰利润
药明康德的资产负债表的很多“资产”项其实都可以被视作是通过经营支出资本化的方式隐藏起来的成本和费用——费用、支出资本化通常是上市公司粉饰当期利润的重要方式，相关公司可以通过将大额一次性经营支出计入到资产中（比如房地产开发商经常把巨额的利息支出计入到开发成本中）、然而再根据预计使用年限逐年摊销的方式或在产品或服务交付时一次性确认为成本（房地产开发商就是在项目交房时一次性将前期的利息费用资本化项目确认为成本）来降低当期账面成本、费用压力，从而增加当期利润，但这通常是以牺牲未来利润为代价的。
那么，康明康德可能将成本和费用资本化的方式隐藏到哪里去了呢？主要在存货和长期待摊费用中：长期待摊费用很明显，稍有会计常识的朋友都知道这是通过费用资本化的方式形成的，真正被康明康德藏得深的是存货。
截至6月30日，药明康德的长期待摊费用为15.81亿元，这相对其利润而言不算是个小数目；同期，该公司的存货为72.81亿元，其中隐藏着5.83亿元的合同履约成本，这应该同样也是在合同执行过程中产生的成本和费用，被药明康德资本化掉了。
当然，以上只是我们发现的被药明康德资本化掉的费用，至于时间有限、因研究不够细致而忽略掉的漏网之鱼还有多少，就有待后续进一步深入研究了，就像上次提到的两大疑点一样，此处权且当作抛砖引玉。
不过，需要指出的是，尽管我们认为药明康德在确认利润的过程中略有点“吃相难看”，但整体上，其利润表的盈利质量还是很高的，其绝大部分的利润仍然来自其主营业务，且其经营现金流也有近40亿元的净现金流入，因此，以上指出的小瑕疵、小疑问和小问题并不影响我们认为药明康德仍然是一家盈利能力和增长均十分强悍的优秀公司的判断，只是这些小瑕疵和小问题不应该被忽略，尤其是在其创始股东阵营持续不断大额减持离场的背景下，更应该引起关注和重视。
谢谢大家，以上就是我们的主要发现和分享。
