红周刊 编辑部 | 胡靖聆

在7月23日至24日举办的“2022中国上市公司论坛”上，证监会上市公司监管部副主任郭俊以《推进高质量并购重组，助力提高上市公司治理》为题发表了主旨演讲。郭俊谈及了最近三年上市公司并购重组的变化以及建议，其中，他表示，上市公司不能将并购重组作为短期撑业绩、提市值、保壳养壳的手段等。

据《红周刊》统计，今年以来截至7月29日，A股市场涉及重大重组的并购交易共42单，交易金额1054.8亿元，平均每单交易金额为25亿元。其中，交易单数相比去年全年的占比约为44%，交易金额的占比约为30%。不过，今年以来的并购重组审核通过率高达93.33%，比去年提升8个百分点，也高于2019年和2020年。

(资料图片仅供参考)

中国人民大学法学院教授、博士生导师刘俊海向《红周刊》表示，“未来上市公司通过并购重组非法牟利的潜规则没有立锥之地，想通过并购重组实现操纵市场、内幕交易等犯罪活动也将寸步难行。”对于“看门人”，他表示，应让不理性的“看门人”走下神坛，可以尝试“双轨制”，即在并购重组公司选择的中介机构之外，为投资者提供值得信赖的第三方中介机构服务。

并购重组与借壳、保壳不再画等号

事实上，郭俊对上市公司并购重组的建议，除了不将并购重组作为短期撑业绩、提市值、保壳养壳的手段外，还有要围绕主业做强、健全财务规划以及中介机构勤勉尽责等内容。

对此，联储证券总裁助理尹中余向《红周刊》指出，这是第一次从监管层的角度，把并购重组与借壳上市和保壳严格区分开来，这种切割是巨大的进步。“因为从过去二十年监管部门的情况看，一直把借壳上市视为并购重组的一部分。”

尹中余表示，这也是监管层明确要把利用并购来短期撑业绩、提市值、保壳养壳的歪门邪道给堵住。

刘俊海向《红周刊》表示，并购重组市场要大发展大繁荣，必须彻底纳入法治化、理性化、透明化、诚信化的轨道，要“正确看待并购重组和聚焦主业的关系，遏制脱实向虚现象；要大力弘扬股权文化，全面保护公众投资者权益；要确保守信收益高于守信成本、违法成本高于违法收益。”

对于管理层为何在目前这个时间点强调规范并购重组，上海交通大学上海高级金融学院教授蒋展向《红周刊》分析称，2021年A股上市公司并购比较活跃，海外的并购也达到了近期的高峰值，从产业发展的阶段，并购一定是大的需求，当前“并购需求比较旺盛，但是并购市场存在一些堵点或者一些挑战甚至一些潜在问题，可能监管层希望能做一些引导，或是推出新的政策。”

尹中余则向《红周刊》表示，“新股发行破发现象频出，IPO估值优势有所下降，A股并购重组的春天可以说已经来了，所以监管部门提前规范并购市场，确保并购市场健康发展。”他认为，以前企业只要能够IPO，绝不会考虑并购，理论上IPO的估值比并购的估值可能高10倍，现在小市值企业选择IPO上市与选择并购在估值上已经没有实质性差异。同时，今年多家A股公司股价超跌，上市公司之间的业务重整要比自己单独建设项目要划算一些。

为并购重组潮到来“预热”？

重组审核通过率升高8个百分点

相关数据显示，2019年~2021年A股市场并购重组的数量、交易金额虽然有所下降，但交易活跃度仍处于较高水平。三年中，沪深两市上市公司年均披露并购重组项目3000多单，交易金额1.7万亿元以上，市场规模稳居全球前列。

《红周刊》统计Wind数据发现，以首次披露日期为统计口径，2019年1月1日至今年7月29日，涉及重大重组的并购交易（包含中国企业的出入境并购及外资入境并购中国企业）累计658单，已披露的交易金额累计约17644亿元。按照交易完成日口径来看，这几年来完成的重大重组并购交易数量为441单，其中，2019年完成重大重组并购交易177单，平均每单交易金额超过41亿元；2020年完成126单，平均每单交易金额超过44亿元；2021年以及今年以来，无论交易数量和平均交易金额均在下降。（见表1）

从并购方式分布来看，在完成的441单交易中，涉及发行股份购买资产的并购交易有190单，涉及交易金额为9053.16亿元，占比达到51.6%。从时间来看，主要集中在2019年，有93单发行股份购买资产，而今年年初至7月29日仅有4单为发行股份购买资产的重大重组。

从并购重组委的审核结果来看，A股并购重组审核数量逐年下降，通过率却有提高。据同花顺iFinD显示，今年以来截至7月29日，A股并购重组审核数量仅有15家次，2019年同期有57家次。从通过率来看，A股并购重组审核通过率在2020年创下历史新低后，2021年的通过率回升至85%，但今年以来则高达93.33%，比去年提升8个百分点。（见表2）

并购重组数量和金额双降但通过率上升的情况表明，上市公司并购重组正趋于审慎。对此，尹中余告诉《红周刊》，这实际也反映了优质并购资产资源的稀缺。在注册制稳步实施、北交所正式开板的背景下，优质资产往往会首选IPO，导致上市公司可并购资产范围越来越有限，可供选择的标的质量越来越差，并购资产的盈利能力问题日益凸显。

据《红周刊》统计，2019年以来共有42家次并购重组交易被否，未通过审核的原因主要为并购资产的持续盈利能力不佳。其中，有13家上市公司的并购重组申请在获证监会受理后2个月内被否。（见表3）

比如，2020年2月18日，博雅生物重组项目未获通过，而该重组项目的申请在2020年2月7日获证监会受理，也就是说从获受理到被否只间隔了11天。据证监会公告，博雅生物重组项目未获通过是因为申请文件未充分披露标的资产报告期业绩大幅增长的原因和合理性，未充分披露业绩预测依据的合理性。

此外，瑞泰科技增发收购项目从获受理到被否间隔16天，被否原因为“公司未能充分披露本次交易有利于减少关联交易、避免同业竞争、增强上市公司独立性和持续盈利能力”。

并购溢价率整体走低

但“虚高”现象仍存

据了解，最近三年来的跨界以及“三高”（高估值、高溢价、高承诺）现象减少，比如高溢价现象，在2021年度的并购事件中，标的资产的平均增值率在1.82倍左右，明显低于2016年和2017年的7.5倍和5.2倍的资产平均增值率。

对此，蒋展向《红周刊》分析指出，企业在不同发展阶段有不同的并购逻辑，发展早期时，要发展成产业龙头，更多的是要做大做强主业，收购竞争对手。当主业发展到一定阶段，就要开始走纵向并购，做产业链的垂直整合。“垂直整合也有边界，然后企业通常开始做多元化，逐渐开始跨行业并购，形成双主业、三主业。当跨行业并购达不到预期效果时， 就需要开始重组，分拆，剥离等去多元化的操作了。”

《红周刊》梳理近期关联收购的标的估值溢价时发现，仍然有标的资产的评估增值率高达数十倍甚至上百倍的交易方案。（见表4）比如，华神科技于6月6日发布公告称，公司拟通过全资子公司出资3320万元收购成都远泓矿泉水有限公司（以下简称“远泓矿泉水”）100%股权。截至今年4月30日，标的公司远泓矿泉水账面净资产为15.06万元，评估价值为3329.58万元，本次收购的溢价率高达220倍。同时，远泓矿泉水处于亏损状态，2021年和今年前四个月，远泓矿泉水净利润分别为-849.15万元、-182.13万元。

此外，王子新材于7月18日公告拟以自筹资金1.71亿元收购中电华瑞49%的股权。王子新材的主营业务是塑料包装及消费电子业务，2020年王子新材通过1.5亿元收购中电华瑞51%股权，切入军工科技领域。此次，王子新材第二次收购中电华瑞股权，以2022年5月31日为评估基准日，采用收益法评估后的股东全部权益价值为35013.59万元，增值26810.20万元，增值率为326.82%。据了解，前后两次收购，中电华瑞100%股权的评估值从2.97亿元增加到3.50亿元。在估值增加的背后需要注意的是，今年1-5月，中电华瑞的业绩变脸，营业收入为0.03亿元，净利润由去年的盈利2710.47万元变为-583.20万元。

据同花顺iFinD显示，2015年以来王子新材发起的收购兼并多达21次，其中王子新材曾多次在跨界并购方面大展身手，想要通过外延收购切入风口行业。

对于并购重组中的一些怪现象，蒋展认为，“从目前的产业发展阶段来看，很多传统产业已经发展到瓶颈期，甚至是衰退期，他们的并购逻辑已经从早期的扩张逻辑变成转型逻辑或者是重组逻辑，更有的陷入困境最终走到司法重整的阶段。对于陷入困境的上市公司的重组其实有很多痛点难点，一是从实施流程上，比如说要进入司法重整，制度上还存在一些前置条件的约束。二是在司法上也需要创新，比如预重整制度的推广应用。另外，其他制度的配合也很重要，比如税收制度，司法重整过程中需要引入产业投资人、财务投资人，而税收制度对重整收益也会产生比较大的影响。”

此外，蒋展指出，“对于科创企业的并购，可能更多的是要用科创属性来评价标的质量，而不是只看标的目前的盈利能力这种常规的评价标准。”

让不理性“看门人”走下神坛

事实上，并购重组项目能不能成功推进，常常和中介机构这个“看门人”有很大关系。

据《红周刊》统计Wind数据发现，按照披露的交易完成日口径统计，2019年1月1日至今年7月29日，共有140家独立财务顾问参与完成808单并购交易。其中，中信证券拔得头筹，参与64单并购事件，完成的交易金额达到7253.14亿元，远超同行。

《红周刊》同时观察到，券商并购重组独立财务顾问业务竞争激烈，按照券商担任独立财务顾问参与完成的重大重组事件维度来统计，Wind数据显示，2019年1月1日至今年7月29日，共有76家券商作为独立财务顾问机构参与完成489单重大重组，按照市场份额排名，排名前十五的券商分割了重大重组并购市场超过8成的市场份额，前五家占据了超过6成的市场份额。（见表5）

因此，当并购重组项目由头部机构保荐时，基本上可以有很大概率通过。对此，刘俊海向《红周刊》表示，当前的“看门人”角色有先天的局限性，“要让非理性的’看门人’走下神坛。财务顾问机构、会计师事务所、律所、资产评估机构拿着上市公司的钱，去监督上市公司，必然存在严重的角色冲突。作为多元备选的变革方案，可以考虑实行双轨制，既要允许并购重组企业继续委托中介机构作为’看门人’，也要允许代表公众投资者利益的中证投服、投保基金公司或者证监会投保局经过抽签、公开招标与邀请招标等方式遴选有资质的第三方机构作为公众投资者的’看门人’。两类’看门人’之间存在的中介报告公信力竞争，有助于提高并购重组市场的透明度与公平度”。

（本文已刊发于7月30日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）