昨天，医药企业尾盘的大跳水让人猝不及防，让人在空气中嗅到了一丝丝危机，而不是李大霄说的“小牛身上淡淡的香味”。

今天要说的药明康德，股价涨幅最高达到了近7%，到了收盘便只有不到4%了。涨和跌都莫名其妙，它明明在短短几天内没有发生变化。

事实上，无论它下周跌十个点，还是涨十个点，我最想知道的是，药明康德的估值逻辑到底是什么？目前动态市盈率仅有25倍，高还是低？以及作为医疗研发外包龙头，它还有没有机会？

(相关资料图)

今天我们就结合企业刚发布的三季报数据看一看。

一、今年前三季度净利润增长为何超预期？

截至2022年三季报，药明康德净利润同比增长了107.12%，明显超过营业收入71.87%的同比增速。

净利润超预期的直接原因是企业经营盈利能力的提升。

其中毛利率变动不大，预计和主营业务规模优势提升有关，但一些新兴业务（规模占比小）的业务的盈利性仍然没有出现明显好转；

净利率提高是净利润增长超预期的核心原因。

对于药明康德来说，净利率提高还需要分析两点，一个是非经常性损益，另一个才是和经营相关的营业成本（这里主要指期间费用）。

药明康德的非经常性损益主要包括三部分，公允价值变动收益、投资收益、其他收益以及营业外收支等。

截至2022年三季度末，非经常性损益总金额高达11.46亿元，相比去年同期增长了151.32%，占到了归母净利润的15.5%。

但虽然近几年非经常性损益是增长的，企业投资类资产增多，此收益却有不稳定性。今年非经常性损益高主要是因为H股可转股债券、生产性生物资产公允价值变动收益所致，和去年大有不同。

所以，与净利率相关的营业成本指标，期间费用率更值得我们关注。

今年前三季度，期间费用率合计下滑了近5个百分点。

其中销售费用率、管理费用率、财务费用率纷纷有所下滑。其中关于前两者的下滑，我们同样可以认为这是规模优势提升的表现，且在收入规模增长的趋势下，具有可持续性。

但今年财务费用率的下降主要和“汇兑收益”相关，主要和美元升值相关，未来或随着美元贬值/人民币升值，恢复增长。

所以，综上可知药明康德的净利润超预期有一些和经营相关的确定性因素，但也有一些偶然性因素，而且因为非经常性损益的存在，净利润的“水分”不小。

二、全年净利润有望达到90亿元，该如何给企业估值？

无论是出于什么原因，药明康德今年以来的净利润表现不错，截至2022年三季度，企业归母净利润为73.78亿元，全年净利润便有望达到90亿元了。

那么这个净利润下，目前2500亿元市值对应了多少倍的PE呢？

掐指一算，不超过28倍，和目前的实际PE（动态）是25.69倍，相差不多。

（PE=市值÷净利润）

那么为何药明康德净利润金额那么大，增速还那么高，PE却只给了不到30倍呢？

其根本原因还在于近几年增速太快了，出现了“透支”的情况；

且目前没有被发现有超预期的表现，甚至存在一些“小风险”。

试想而知，如果明年净利润增速只有10%，PE能给多少呢？如果药明康德是一家中药企业，恐怕，PE给不了20倍。

或者如果非经常性损益在某一天大幅减少了怎么办？

因此，对于当前的药明康德来说，目前的PE不低，且仍然给它保留了较高的增长预期。

可以借鉴一下券商的预测，2023年净利润大约为近100亿元、净利润增速为15%左右。用28倍的PE除以15%的利润增速，算出PEG为1.87，远大于1，是被“高估”的。

但反过来讲，即使药明康德现在被高估了，我仍然不会否认它的投资价值，这不仅是我对医疗研发外包行业的信心，而且是对药明康德的信心。

因为站在价值投资、长期投资的角度来看，博取PE增长不是我们的目的，而是期望净利润未来3年、5年、甚至10年的增长。

假设未来5年，药明康德的净利润复合增速为10%，5年后净利润将达到145亿元，仅需要估值保持不变，不考虑分红、股本增长等因素，我们的投资年回报率便是10%。

你可能会说如果估值下降了怎么办，28倍的PE，明年之后就变成了20倍，这只能说明两个问题：药明康德的经营出现了恶化，你对这家公司没信心。

而经营出现恶化这件事我们目前并没有发现；信心和情绪一样，不太稳定，需要看个人认知。

三、总结一下

总的来看，我认为药明康德的估值逻辑和业绩增长有很大关系，因为预期净利润增速会下滑，所以估值便需要去配合这个增速，且目前20多倍的估值并不低。

但基于对药明康德的长期预判及信心，25、28倍的估值，似乎离着低估区间并不远。10月份出现的70元左右的价格便已经是现在的底部了（大约1.5倍的PEG），只不过股价上涨还需要一定变化和时间，当然，如果是下跌，也需要一些变化（比如说海外客户的黑天鹅事件、订单不足等）。