编者按：流媒体营收增加8%，付费用户本土增加20%、海外增加57%……优异的用户增长，换来一场跳水表演。迪士尼究竟做错了什么？详情>>

【资料图】

●业绩曝12个财季最大冷门，而投资者忙着狂欢

●流媒体是转型的“核心”

●但“核心”的价值眼下仍取决于传统业务

●经济萎靡，传统业务确定性、新业务成长性静待修复

2022年11月10日，随着美国10月CPI公布，一定程度缓解了市场对加息的忧虑，美股周四迎来了一场狂欢。可惜的是，刚刚公布业绩没两天的迪士尼，在这场狂欢中虽不是最寂寞的，却也没有多快乐。

当天道指涨3.70%、纳指涨7.35%、标普500指数涨5.54%。然而迪士尼的涨幅，仅勉强跑赢了道指。更另投资者望而却步的是，业绩公布之后迪士尼的大量看跌期权成交。

而如果从2021年3月的高点算下来，迪士尼的股价已经跌去了55%。同样是流媒体，同样从高点滑落，奈飞市值2021年至今跌去60%，昨晚却涨近8%。

诚然，迪士尼的反弹动能不足，最直观的原因是，持续数月的加息打压了第二曲线的高估值。但11月9日与奈飞分化的走势，似乎在暗示迪士尼在资本游戏的角色变了。

还记得我们之前的文章《大数据起底国会山股神们：佩洛西沦为“老六”，巴菲特自愧不如 》里面说到的吗？在美国国会尤其是民主党议员的最近3个月披露的持仓中，迪士尼是买入规模排名比较靠前的个股。

尤其是佩洛西，对迪士尼相当认可。

在过去1年里，迪士尼是佩洛西买入交易频次最高的个股之一。

如果放在几个月前，迪士尼确实值得期待。

近年来，借助娱乐领域难以比拟的版权优势、品牌力，这家公司正在加速向科技股转型，试图以流媒体业务打开第二增长曲线。

在美股市场，奈飞无疑是流媒体赛道的标杆，其在2020年市值高点时，PE估值曾达到上百倍附近，而当时奈飞的归母净利润已经达到27.61亿美元，仅为2021年的54%；销售净利率达到11.05，到2021年又增长了6.18个百分点。

奈飞的成功从侧面反映出，这个赛道在科技赋能大主题下，在估值、利润率方面的潜力。

而迪士尼的独门秘籍在于：版权+渠道=任性。

据“WikiMili”汇总的《全球最有价值IP报告》，2021年全球最赚钱的10个IP中，迪士尼一家就占据了半壁江山，5个IP（米老鼠和他的朋友们、星球大战、迪士尼公主、漫威电影宇宙等）总收入3110亿美元。

在流媒体场景下，相比合作方抽成奇高的传统电影产业，版权的数量和质量似乎可以带来更大商业潜力，比如仅仅发掘IP故事就足够进行很多的创作，更何况IP之间的联动网络，进而建立IP宇宙带来的题材指数级增长。

这里可以套用梅特卡夫定律来理解：将IP数量作为节点，将IP进行相互关联，就能得到“价值=节点数的平方”这样一个近乎野蛮的价值增长曲线。

而如果套用里德定律公式，每个节点的价值不仅需要乘以其连接的节点数，还要乘以可能联系到的潜在群体数目，那么IP网络的价值更是呈指数增长。

渠道方面，本财季迪士尼总共增加了1460万迪士尼+、Hulu和ESPN+用户，其流媒体付费用户总数达到约2.36亿。而同期奈飞的付费用户数为2.23亿，迪士尼的数据已经赶上了奈飞，所以看起来还不错。

所以在这里，我们已经可以明确迪士尼+的两条逻辑：

1）赛道逻辑，是科技股的反弹弹性。科技股的高估值，会在美联储加息节奏扭转时，得到重新修复。而成长性越强的板块，波动越大，意味着反弹势能越强；

2）个股逻辑，是迪士尼的IP帝国。

但赚不到钱的逻辑，难言好逻辑。

2022年11月8日，迪士尼发布了2022财年四季度业绩。

对投资者而言，数据看起来多少有点差强人意。当季实现营收201.5亿美元，同比增速是9%，但这个成绩低于市场预期的211.5亿美元；净利润1.62亿美元，同比仅增长1%；经调整EPS录得0.3美元，同比下滑19%，低于市场预期的0.51美元。

这一业绩，成为迪士尼过去12个财季里最严重的一次爆冷。

虽然构成公司市值的，包括当下的业绩，也包括未来的想象力。但如果只是业绩本身，恐怕未必会引起暴跌13.16%这种级别的恐慌。这里参考科技股的波动。

当我们拆开这份业绩来看时，其中结构性问题的味道显然更重些。

怎么说？

既然迪士尼的下一个台阶，是流媒体赛道，那么从现在这份业绩报告看来，它面临的挑战也十分严峻——高昂的收入成本。

本财报季迪士尼+等流媒体业务营收为49.07亿美元，同比增长8%，但该业务的营业亏损从去年的6亿美元，扩大到14.74亿美元。换算下来，迪士尼流媒体当期的收入每扩大1%，都需要增加16.75%的营业亏损作为代价。

而奈飞在截至9月30日的2022Q3业绩中，公布的营业利润率达到了19.3%。等于是，这项业务的投入/产出，还在扩大的道路上继续狂奔。

当一家公司的第二曲线，无论是对净资产增长的贡献，还是对每股收益的贡献，实际上都遥遥无期，那么它将很难作为估值的主线逻辑。

诚然，我们不应忽视长期的成长性估值。

财力雄厚的迪士尼，仍然可以继续烧钱以支持第二曲线的成长。截至最近一个业绩期，迪士尼的自由现金流高达13.76亿美元，而奈飞仅为4.72亿美元。这也意味着，迪士尼的流媒体业务，仍需要从其他业务当中获得资金支持。

对于流媒体业务的成长，迪士尼CEO鲍勃·查佩克（Bob Chapek）表示，由于价格上涨和在Disney+上推出广告支持层，该公司预计其流媒体损失将会缩小。该公司甚至认为，假设经济环境“没有发生有意义的转变”，Disney+有望在2024财年实现盈利。

然而我们不知道经济环境是否会发生“无意义”的转变。

美国10月份CPI的下滑，虽然给资金面紧缩放缓、科技股估值修复提供了较好的预期，但也指向经济走弱这个可能性。迪士尼的线下业务属于可选消费范畴，那么在经济衰退的情况下，可选消费还有多大的增长空间？这一点值得我们慎重考虑。

奈飞也是一样道理。但二者经营利润率差距摆在这里。经济疲软时，流媒体广告业务难免受打击。再结合4倍于奈飞的非流动资产，受制于线下经济萎靡的营收乏力、折旧损失，迪士尼到2024财年为止，能掏出有多少资金为流媒体输血？

于是这就变成了，迪士尼的流媒体业务，回报周期的长度是多少，眼下的关键是游乐园、电影、周边等业务能够为流媒体输血的价值是多少。到这里，估值模型的权重，就已经交给了这些传统的可选消费业务。

未来的问题是：

迪士尼原意牺牲多少确定性，换取成长性估值？

至少奈飞与迪士尼，在流媒体业务的发展不在同一阶段，这件事在业绩中已经实锤了，所以现在很难用奈飞的估值框架，去给迪士尼的第二曲线进行定价。

资金天然追逐回报，而且周期越短越好。

科技股在货币转宽预期下的阶段性反弹，在11月10日的隔夜美股盘中，已经拉开帷幕。或许市场还不知道，这次CPI同比增速的下行能维持多久。流媒体与游乐园的估值方式分化，就这样，演变成了价格走势的分化。

在这个打鸡血的时间点上，如今迪士尼的估值已经与地产公司奋进集团、票务演艺和娱乐公司Live Nation趋同。相比之下，同样是在2020年前后加大力度向流媒体转型，电影公司派拉蒙全球、HBO母公司AT&T在PS、PE估值上趋同，EBITDA表现得比迪士尼更好，这方面与奈飞更加接近。

而11月11日美股大涨13%的派拉蒙全球，作为巴菲特概念，上个季度ROE超过14%，而迪士尼仅为3.5%。有这么优秀的投资标的，为什么非得在流动性宽裕、经济预期低迷的情况下，投资一家游乐园？

不过话又说回来。

对迪士尼流媒体，乃至整个商业逻辑来说，其基本盘——庞大的IP帝国，仍是流媒体赛道的强大护城河。

这也是为什么，当我们用现金流折现法进行绝对估值的时候，会发现迪士尼的长期含杠杆自由现金流预期，其实会高于奈飞。具体到股价上，迪士尼截至2022年11月11日的股价或被低估了42.8%，而奈飞则是低估26.9%。

不过中短期内，我们或许比较难看到迪士尼实现估值的快速修复。

无论是其线下业务，还是其流媒体的广告收入部分，都与经济周期有着密切联系。所以经济萎靡的条件下，迪士尼实现利润率快速拉升，意味着成长性估值，在中期内比较难被市场修复。

短期来看，目前市场的风口正在上演高估值板块修复行情，科技板块收益，至于迪士尼已经跌了这么多，还能不能被市场看作科技股，这就要看资金博弈的双方怎么操作了。

总而言之，经济周期触底反弹时，可选消费和广告业务收入预期回升，这一板块往往会得到更高估值。届时公司给流媒体业务输血的能力，成长性估值也许会迎来修复。

周期回归带来众多合力，反弹势能或许更加强劲。所以最终还是经典的择时问题：

你愿意为一只股票的反转，承担多少时间和机会成本？

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