大家好，我是初善君。
行情一般的时候，或者说上证指数低的时候，多研究企业才是王道啊。
今天我们聊迈克生物，作为体外诊断产品线最丰富的公司之一，把这个公司说透并不容易，这篇文章只能算是管中窥豹了。
(相关资料图)
当然，关注公司的主要原因是股价跌的多，反转的话，空间会很大。
1、代理到自产
迈克生物成立于1994年，2015年登陆深交所，公司自体外诊断产品代理起家，2004年起以自主研发和生产为核心并进行体外诊断全产链布局，现已涵盖生化、免疫、血液、分子诊断、快速检测、病理、原材料等多个技术平台，成为国内体外诊断生产企业中产品品种最为丰富的企业之一。
说得再好不如直接看财务数据，公司的收入分类为自产产品和代理产品。
迈克生物自主产品涵盖8+1平台，包括生化、免疫、血球、凝血、尿液、分子、血型、病理、POCT。
迈克生物自产产品收入从2013年的3.15亿元增长至2021年的23亿元，复合增长率在30%左右。2020年、2021年实现收入18.5亿元、23亿元，分别同比增长52%、24%，疫情下增速高的原因之一是公司适时推出新冠检测产品。自产产品毛利率高达79%，收入占比58%。
根据公司2021年的数据，自产产品里新冠检测产品7.16亿，较上年同期增长0.93%；常规产品销售收入15.83亿，较上年同期增长38.45%。而常规试剂产品中免疫试剂销售6.42亿，同比增长33.42%；生化试剂销售6.17亿，同比增长13.28%；临检试剂销售0.92亿，同比增长42.65%。
2022年前三季度新冠检测产品同比下滑23%，毛利率下滑20个百分点，常规产品里则保持稳定的增长，2022年Q3自主常规产品销售收入较去年三季度增长26.58%，其中免疫和临检板块增长分别超过40%和70%。
公司另一块收入来源是代理产品，收入占比最高的时候超过62%。2019年之前，公司代理产品收入增速非常高，从2013年的4.53亿元增长至2019年的20亿元。但是疫情以来，代理产品影响巨大，2020年、2021年、2022年上半年分别下滑8%、10%和20%。2022年上半年收入占比已经下降至三分之一。理论上这也算是好事，因为代理产品毛利率这两年只有27%，远低于自产产品79%的毛利率。
整体来看，迈克生物最近三年收入增速下滑明显，2022年前三季度收入27亿元，同比下滑10%，实现扣非归母净利润6亿元，同比下滑23%。原因嘛，上面说了，新冠的影响和代理的下滑，其他自主产品还是增长的。
但是这种分析完全感受不到公司的情况，我们了解一下体外诊断行业和市场竞争，来感受一下迈克生物的地位。
2、IVD行业简析
体外诊断行业，简称IVD(In Vitro Diagnostic)，是指在人体之外，通过对人体样本（包括各种体液、细胞、组织样本等）进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。
体外诊断行业是大行业，数据显示2019年全球体外诊断行业市场规模约725亿元，2020年后受疫情影响，规模增长至834亿元，2021年约884亿元，维持不错的增速，同时预测未来五到十年，预计维持5%以上的增速。
从国内来看，过去五到十年中国体外诊断市场复合增长率高达17%，2020年市场约789亿元，2021年更是高达900亿元。中国是体外诊断市场增速最快的市场之一，预计未来五年仍将维持15%的增速，是增速非常快的市场之一。
所以看未来，IVD确实是值得跟踪的行业之一。具体来看，在我国免疫诊断、生化诊断、分子诊断和即时检验（POCT）市场规模分别占到体外诊断市场的40.7%、20.4%、15.1%和11.8%，累计占比达87.9%。但是全球来看，POCT占比最高，约29%。
从产品来看，体外诊断产品主要由诊断设备（仪器）和诊断试剂构成，而诊断试剂在体外诊断行业中占主导地位，约占整个体外诊断行业总产值的70%。
从产业链来看，体外诊断产业链分为上、中、下游：上游主要包括电子元器件、诊断酶、抗原、抗体、精细化学品等原材料，其中抗原、抗体、诊断酶等生物原料占整个IVD产值的10%左右，是核心技术壁垒，部分原料仍依赖进口；中游包括诊断设备和诊断试剂，检测试剂产业已比较成熟，高端诊断设备主要被外资垄断；下游主要由医院检验科及疾控中心（占比约89%）、家用OTC（占比约6%）、体检市场（占比约4%）、ICL第三方独立实验室（占比约1%）。
3、迈克生物竞争地位
我们分免疫诊断、生化诊断、分子诊断和即时检验（POCT）等细分行业来看迈克生物的竞争地位。
免疫诊断是IVD细分行业最大的板块，同时随着化学发光渗透率的提升，未来这块发展是非常值得期待的。迈克生物在免疫板块试剂和仪器都有布局，尤其是化学发光仪器，这两年出货量还不错。
看市场最看重的化学发光，这块最大的蛋糕被外企牢牢占据，国内企业里新产业、安图生物、迈瑞医疗市占率仅为6%、4%和3%，迈克生物市占率约1.5%，排在国产第二梯队。我看行业的说法是迈克生物在化学发光起个大早，赶个晚集，非常可惜。看未来几年，化学发光体量大、增速快，国产化率低，是最值得期待的方向。
从数据来看，迈克生物2021年免疫类产品实现营业收入6.42亿元，同比增长33%，是规模占比最大的板块。
再看生化板块，整体看，生化诊断行业这两年业绩确实不行，背后的核心因素除了疫情，大概是生化诊断在我国发展较早，多年来一直为医院常规诊断检测项目，是我国体外诊断产业中发展最为成熟的细分领域，目前生化试剂已经完成了70%的国产替代。同时这个子行业上市公司进入新冠检测的少，业绩还是比较实际的。
生化板块上市公司主要包括九强生物、美康生物、利德曼、迈瑞医疗等，迈克生物市场占有率约4%，2021年生化试剂销售6.17亿，同比增长13.28%，还算是不错的。不过从2022年开始已经开始集采，未来还有较大的不确定性。
再看POCT板块，受益于新冠疫情，POCT相关上市公司业绩爆发了，包括万孚生物、三诺生物、明德生物和基蛋生物等。迈克生物这块占比较低，就不说了。
再看分子诊断板块，由于核酸检测属于这个赛道，所以近几年增速非常快，2020年行业规模约226亿元。迈克生物分子诊断里布局的试剂和设备包括以下内容，主要竞争对手包括凯普生物、艾德生物、华大基因、之江生物等公司。整体看，迈克生物这块收入应该不高，年报里都没有明细数据。
此外，在临检类、快速检测、病理平台等都有试剂和相关设备，同时还有医学实验室自动解决方案等。
可以说，迈克生物都没有做到细分第一，但是在生化、免疫、临检、分子诊断、快速检测、病理、原材料等都有一定的市场低位。同时，公司位于四川成都，被称为西部IVD行业的黄埔军校。
4、报表
盈利能力我们前面说了，代理产品远低于自产产品，公司的看点也是未来自产产品的提升和盈利能力的提高。
经营现金流上，2018年之前很低，每年不过亿，净现比也比较低，赚了一堆应收账款。2019年以来，经营现金流分别为4.6亿、10.9亿、16.2亿和6.0亿，可以说赚了不少真金白银，净现比约为1。
整体看，IVD行业经营现金流都比较一般，可能是因为下游主要是医院。截止2022年Q3，公司应收账款高达21亿元，占总资产的比例为25%，算是比较多的，所以公司会有有息负债，约为8亿元。
同时公司2022年5月增发募资16亿元，发行价28元，换言之这些机构被套了30%。募资加上这两年的经营现金流，公司在手货币资金15亿元。
研发支出上，迈克生物2019年至2021年研发支出分别为1.89亿、2.35亿和2.64亿元，占营业收入的比例为6%左右，如果剔除代理产品的话，这个比例大概率在10%左右，还是很高的。资本化占比约20%，不算低，也不算高。
整体看，资产负债表质量一般，只能给及格分。
5、成长与估值
再讲估值之前，还是要讲成长，未来迈克生物能不能恢复增长，增长率大概率在什么水平？
公司在2022年10月的投资者调研中有过自己的预测，在2025年自主产品收入达到40亿至50亿元，基本是较2022年翻倍。如果按照35%的净利率来计算，净利润差不多是14亿至17.5亿，复合增速在15%-20%，这跟机构的预测差不多。
分板块来看，公司表示化学发光近两三年都会保持一个较稳定增长，复合增长率应该在20-30%间，也可能增长更高。生化板块受集采影响影响，增速应该不高，公司自己希望能通过流水线以及后续自主产品的投放，不断提升市占率。临检板块虽然市场份额比较低，但竞争对手远比生化、免疫的厂家少，而公司产品的竞争力和定位，现阶段他们自己认为与迈瑞、希森美康属于同等竞争平台，近两年都会保持相对较高增速。
考虑到公司代理产品约2亿的利润水平，2024年公司大概率可以实现12亿至15亿利润，给相对合理的25倍估值，市值空间为300亿至375亿，目前市值120亿元，市值空间还是很大的。当然实际上，2020年公司市值一度来到378亿元。
从股价来看，公司2018年至2020年有过三四倍涨幅，原因包括业绩、新冠产品等，但是随着新冠产品表现一般，股价大幅调整，跌了70%左右。
整体梳理来看，我会觉得迈克生物是一家很不错的企业，但是把握机会的能力差了一口气：比如这波新冠疫情，公司也没赚多少钱，比如2011年进入发光，也没有把握好，都是非常可惜的。但是不得不说，公司目前的市值还是有很大的吸引力。
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