由市值=净利润×PE这一公式来看，净利润是影响企业估值最直接的一个指标，它甚至于会左右着PE从而对市值产生双倍的能量。

而对于净利润的分析，我认为主要看企业的两大能力，成长能力和盈利能力，除此之外其他三个财务能力，包括偿债能力、营运能力、现金保障能力都将反映在企业成长和盈利能力上面。

(资料图片)

所以从这个角度来看，我们要寻找高成长、盈利或者这种潜力的企业。

今天要说的这家医药企业便属于A股医药行业盈利能力数一数二的赛道，为医疗研发外包企业（简称CXO），其中泰格医药是国内最大的临床研究机构。

一、净利率达到32%，盈利能力高有三个原因

泰格医药属于医药研发中游外包机构，所以和下游客户医药生产企业不同，它的毛利率并不是很高，不仅服务价格不能提太高，而且营业成本中还要支付给自家技术人员较高的工资。

截至2022年三季度，泰格医药的毛利率、净利率分别为40.11%、32.78%。

那么为何，医疗研发外包企业在产业链上的地位不吃香，净利率却能超过30%呢？

原因有三点，一是企业的商业模式好。泰格医药是依赖药物研发赚钱的，而药物研发的双十定律“十年研发、十亿美元”决定了医药研发的迭代速度较慢而且投入较大。所以作为一个外包商，泰格医药不需要承担药物研发风险，只需要付出一定的人力和场地便可以维持经营。

和医药生产企业明显不同，泰格医药的研发费用和销售费用率极低，从而对费用结构有了较高的控制力。当然，一般to B模式的企业都有销售费用率低这个特点。

第二点在赛道景气度支撑下，泰格医药的核心竞争力突出，获得了规模效应。

泰格医药为医药研发提供临床试验相关服务，近几年国内外医药研发浪潮使医疗外包行业面临了高景气成长机会，而医药研发属于技术、人才密集型的业务，因此外包企业的核心竞争力在于服务规模和人才规模。

截至目前，泰格医药建立了规模庞大、重点城市全覆盖的临床研究服务网络，拥有7429位技术人员，其中800多名研发人员，能够为客户提供全面而综合的服务。

与同行业竞争者相比，泰格医药有服务能力又有规模化优势，从而给企业带来订单，并且规模经济效应不断增强。

（资料来源于泰格医药2021年年报）

第三点是除了本身产品经营盈利能力较高之外，泰格医药还利用自身的财富积累进行医药产业的投资获得了较高的投资类收益，包括公允价值变动收益和投资收益。

值得一提的是，泰格医药近两年财务费用率为负也是财富积累的结果。

截至2022年上半年，泰格医药资产负债表的“其他非流动金融资产”规模达到了96.78亿元，占到了总资产的36.48%，其中包括48亿的医药基金投资和47亿的非上市公司股权投资；

除此之外，“货币资金”占比为28.55%，为第二大资产科目。

（数据来源于2022年半年报）

二、净利率历史最高超过60%，盈利能力仍有提高潜力？

前面说到，在最近一个报告期，2022年三季度，泰格医药净利率达到32.78%，已经是很高的盈利能力了。但从历史数据来看，泰格医药的净利率最高达到了60%以上，相对于还有一倍的空间，那么泰格医药的盈利能力还能提高吗？

首先，要看与主营业务无关的，其他非流动金融资产投资情况，这也是泰格医药2020年、2021年净利率超过毛利率的根本原因。

2022年三季度，泰格医药对外投资产生的公允价值变动收益以及投资收益相较往年大幅减少，但其他非流动金融资产投资规模仍在增加。

所以，我们需要承认这份收益的不稳定性，但另一方面我认为这份收益增长仍然是有潜力的，姑且不说那47亿的非上市公司股权投资，从医药基金2022年的投资状况来看，泰格医药48亿的医药基金投资估计也经历了不小的回撤。

其次，除了依赖投资收益外，产品经营盈利能力改善才是影响企业估值的核心因素，但2022年三季度，泰格医药也面临着毛利率的下滑，相比于2021年同期减少了6.66个百分点，且相比于2021年全年减少了3.44个百分点，毛利率的下滑直接导致着净利率的减少。

关于毛利率的下滑，我们可以追溯至2021年四季度，毛利率下降到了近几年的低点。

通过对泰格医药2021年、2022年上半年产品销售情况和营业成本结构的了解，我们可以初步得出毛利率下滑的原因：临床试验技术服务的毛利率下滑是主要原因，其中营业成本中临床试验费、直接人工费均有不同程度的上涨，超过了营业收入的增长。

关于临床试验技术服务毛利率的下滑，泰格医药曾在2021年给出过一个原因，表示企业承接的若干新冠肺炎相关试验在内的多区域临床试验，由于在当地暂时没有分支机构，不得不将部分服务内容分包至当地第三方合同研究机构，从而导致了毛利率的下滑。

（资料来源于2021年年报）

由此可知，泰格医药2022年毛利率的下滑和新冠肺炎相关试验开展有关。

因此，我们认为如果没有新冠肺炎的试验订单，泰格医药的毛利率仍然有可能恢复，但这又产生了一个比较现实的问题，没有了新冠肺炎试验订单，企业的营业收入、净利润增长会是什么样的呢？

截至2022年上半年，泰格医药的两大业务临床试验技术服务收入、临床试验相关服务及实验室服务收入分别达到了21.71亿元、13.81亿元，其中前者因新冠肺炎订单收入增长明显，那么如果未来技术服务收入的规模和增长将恢复至疫情前的水平，势必会对泰格医药经营产生不利的影响。

但庆幸的是，临床试验相关服务及实验室服务业务仍然维持着快速增长趋势，近两年新冠肺炎甚至还对其其他业务增长产生了不利影响。

（数据来源于2022年半年报）

三、总结一下

总的来看，我认为对于泰格医药来说，虽然它的其他非流动金融资产投资对净利率产生了较大的影响，但从此投资和企业主营业务经营层面来看，我认为企业的盈利能力还是有可能提高的。

但在研究的过程中，我却发现了关于企业增长的问题，后期可能会对其带来一定挑战，当然，这个增长问题可能已经反映在了企业估值上面，毕竟泰格医药仍然属于成长企业。