作者/星空下的栗子
编辑/菠菜的星空
(资料图)
排版/星空下的韭菜
近日，浙江永坚新材料科技股份有限公司（“永坚新材”）更新了其《招股说明书》（申报稿），冲刺深交所主板。
永坚新材是一家典型的家族企业，陈佰忠和俞建梅夫妇为实控人，二人直接和间接控制公司84.41%的股份。目前主要有2类业务，商品混凝土和PC构件。
商品混凝土是主要的建材之一，用于房屋建筑、道路桥梁等；PC构件则是一种装配式建筑材料，永坚新材的PC构件产品类型包括了预制墙板、叠合板、预制楼梯、预制阳台等。
这次冲击上市，永坚新材“心气”颇高，无论是在募资金额还是估值方面，目标定的都不低。不过，在这些背后其面临的却是收入、净利、毛利率均在下滑的局面：
根据《招股说明书》整理
2019年至2022年上半年收入分别为3.6亿元、6.9亿元、6.4亿元和2.7亿元，实现净利润分别为5651万元、8479万元、8395万元和3422万元。主营业务毛利率分别为27.25%、26.97%、23.76%和20.45%，毛利率呈逐年下跌趋势。
是什么导致了上述财务指标的下滑？下面我们就仔细分析下，永坚新材的基本面到底如何。
一、销售走不出绍兴和长三角，局限性强
永坚新材目前只有绍兴一个生产基地。商品混凝土的产能大概在120万立方米/年，PC构件的产能大约在12万立方米/年。
销售额中，60%以上来自商品混凝土销售。由于商品混凝土易凝结且运输成本高，运输半径大概在50公里以内。因此，永坚新材的所有的混凝土销售全部都来自于绍兴地区，本地化特征明显。
PC构件销售则集中在长三角。约3-4成集中在绍兴地区，如果加上上海、宁波和杭州三地的销售额，一共可占到总销售额的95%以上（2020年除外）。
根据《招股说明书》整理
进一步看，绍兴地区的PC构件销售占比逐渐缩小，宁波地区的销售占比逐步增加，而上海和杭州的销售占比则波动性明显。
永坚新材的强地域属性造成了其销售的局限性。而这种局限性很可能造成企业抗风险能力的下降。如果该区域的发展状况出现重大变化，很可能对永坚新材产生不利的影响。比如，上海2022年的疫情就对永坚新材的PC构件收入造成了较大的影响。此外，强本地化属性也会导致收入增长面临一定瓶颈，比如集中在绍兴本地的商品混凝土销售。
二、混凝土销售增长乏力，毛利略有下滑
2020年永坚新材收购了同一实控人控制的永诚建材，而永诚建材主要业务是商品混凝土。这一交易在消除同业竞争的同时，使得永坚新材的混凝土销售从2019年的2.3亿元上升至2020年的4.6亿元。
然而，2021年混凝土销售额下降至4.3亿元。2022年上半年为2.2亿元，全年年化4.4亿元，与2021年比未现明显增长。
最近几年，由于房地产和大基建整体比较疲软，全国商品混凝土产量增速整体都在放缓——2020年为29.44亿立方米，2021年微弱上升至29.57亿立方米，增幅仅为0.44%。从全国商品混凝土产能利用率来看，2019年后持续下滑，2020年为35.41%，2021年为34.94%。
全国混凝土产量和产能利用率 摘自《招股说明书》
加之本地属性强，永坚新材的商品混凝土销售面对一定的瓶颈，显得增长乏力。
而从毛利率来看，竞品三圣股份（002742.SZ）与四方新材（605112.SH）的混凝土业务毛利率从2020年后均大幅下滑，2022年上半年相比2020年跌幅分别为9%和14.4%。这两家公司经营区域均在重庆，也为区域性企业。与之相比，永坚新材混凝土业务盈利能力居中，毛利率基本持平而略有下滑。2019年至2022年上半年分别为20.84%、21.11%、19.99%和19.16%。
根据《招股说明书》整理
从行业上看，混凝土业务面临疫情影响、竞争加剧导致的销售价格下降、原材料价格变动等不利因素的影响，盈利能力承压。
三、PC构件业务毛利率下滑较快
装配式混凝土结构（PC）是装配式建筑材料中的一种。装配式建筑是建筑行业的预制菜，也就是将建筑的部分或全部构件在构件预制工厂生产完成，然后通过相应的运输方式运到施工现场，采用可靠的安装方式和安装机械将构件组装而成的具备使用功能的建筑物（详见建房就是搭积木？建筑行业预制菜，装配式建筑要起飞？）。
2016年以来，国家和各地政府陆续出台相关文件鼓励装配式建筑的发展。根据住建部的相关数据显示，2015年至2021年全国装配式建筑新开工建筑面积及占建筑业新开工面积比持续增长。在此期间，装配式建筑新开工建筑面积的复合年均增长率达47.25%。
摘自《招股说明书》
装配式建筑材料分为混凝土结构、钢结构和木结构。其中，装配式混凝土结构也就是PC构件由于成本相对较低，舒适度高和适用范围广的特点而成为装配式建筑材料的主流。根据全国房地产商会的行业报告，PC构件市场2024年将达到2854.5 亿元。
而市场也很快嗅到了这种味道，逐步呈现出以下两个特征：
一是由于PC构件生产进入壁垒较低，市场进入者增多。一大批PC构件工厂投建，供给迅速提高。据统计，2020 年全国新增预制工厂近200家，全国规模在3万立方米以上的预制工厂超过1200家，设计PC构件产能达到5000-6000万立方米。市场竞争越来越激烈。
二是由于各地区推进力度不同，PC构件的销售市场和生产工厂布局均呈现不均衡的现象。长三角、京津冀等作为装配式建筑重点推进的地区，集中了大批PC构件工厂。值得关注的是，装配式建筑拓展也受到生产基地的半径限制，超出500公里会受到物流成本的影响而难以推广。
而从永坚新材PC构件业务的财务表现来看，也符合上述市场发展的特点。
受市场竞争加剧的影响并叠加疫情因素，永坚新材的PC构件平均销售单价从2019年的2858.6元/m³下降到2021年的2439.71元/m³。2022年上半年销售单价进一步下降至2405.38元/m³。而2022年上半年却由于销量下降导致单位成本从2021年的1676.09元/m³上升至1773.73元/m³。这导致了PC构件的毛利率持续走低。
2019年至2022年上半年，PC构件的毛利率（包含运输费的影响）分别为31.48%、32.73%、25.86%和20.9%，下滑明显。作为生产PC构件的竞品，远大住工（02163.HK）和筑友智造（0726.HK）的PC构件毛利率2020年后也呈现较大幅度的下滑。
根据《招股说明书》整理
永坚新材PC构件的销售额自2020年的2.3亿元跌至2021年的2.1亿元，而2022年上半年的销售额仅有4898万元。根据公司《招股说明书》，上海PC构件市场需求较旺盛，永坚新材分配了较多产能承接上海项目。2022年上海项目订单占整体所执行项目的比例为70.65%。然而，2022年3月的上海疫情直接影响了PC构件的业务规模，导致营收未达预期。2021年上海地区PC构件收入为6197万元，而2022年上半年该地区的PC构件收入仅有748.25万元。
可见，虽然PC构件的整体市场发展向好，但仍然存在着竞争加剧和疫情等不利因素的影响。永坚新材的PC构件业务能否维持目前的盈利水平并保持收入的增长存在较大的不确定性。
四、欲借IPO增值2.7倍，心气儿太高？
虽然永坚新材的收入增长乏力且毛利率持续下滑，但笔者发现其本次上市的估值却不低。本次发行数量不超过3,333.40万股，不低于发行后公司总股本的25%。按照募集资金55359.25万元，本次发行的估值约为22.14亿元。
笔者将永坚新材与三圣股份、四方新材、远大住工以及筑友智造的财务表现和估值水平进行了对比。
以上数据来自上市公司公告及财报整理 静态市盈率为总市值除以上一年度净利润
通过对比可以看出，永坚新材的营业收入与上述可比公司相比较低，可比公司2021年的营业收入均超过10亿元。考虑到2022年疫情因素对业绩影响较大，采用了静态市盈率即总市值除以上一年度（2021年）净利润作为衡量估值水平的指标。笔者发现，除了三圣股份因为亏损导致市盈率为负外，永坚新材的市盈率26倍远高于四方新材（20倍）、远大住工（18倍）和筑友智造（12倍）。
此外，从另一个角度也可以看到永坚新材的估值变化。2020年7月，永坚新材引入外部投资人（均为自然人）。注册资本由8840万元增至10000万元，增资价格6元/注册资本。投后估值6亿元。从2020年到2022年2年的时间里，其营业收入和毛利率持续下滑，本次发行的估值却为22.14亿元，是2020年的3.7倍。估值快速增长的基础何在？
作为一家区域性极强的公司，摆在永坚新材面前的问题是如何突围实现销售收入的增长，又该如何在激烈的市场竞争中维持住现有的盈利能力。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
