延期近8个月之后，3月22日，中国恒大集团（下称“中国恒大”）境外债务重组初步方案终于公布，其发布公告称，与部分境外债主要持有人组成的特别小组就重组核心条款达成具有约束力的协议。

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2021年12月，因未能履行一笔2.6亿美元债担保责任，触发中国恒大全部未到期美元债交叉违约。一年多以来，中国恒大多次披露境外债重组进展，原本计划于2022年7月底前提出的初步重组方案最终延期。

如今，中国恒大境外债初步重组方案终于面世，但是这并未缓和外界对于恒大的疑虑，如果不能完成“保交楼”，一切重组方案最终都有可能化为泡影。

恒大未来核心任务仍然是“保交楼”。中新社发 安东 摄

重组方案终出炉

此次重组协议涉及的境外债分为两部分：一是中国恒大发行的美元高级担保票据，本金总额为139.225亿美元；二是景程有限公司发行并由（其中包括）天基控股有限公司担保的本金总额为52.26亿美元的美元优先票据。景程有限公司、天基控股有限公司均为中国恒大境外融资平台，这两部分境外债合计本金总额约为191.49亿美元。

这并非中国恒大境外债的全部，但占比逾九成。截至2021年12月31日，中国恒大境外有息债务规模为1402.84亿元，境外或有债务规模为4.09亿元。

具体而言，针对不同境外债，分别签署三份协议安排——恒大协议安排、景程协议安排、天基协议安排，重组方案不尽相同。

恒大协议安排中，境外债被分为A组和C组。A组包括恒大12笔已经违约或尚未到期的境外债，C组则是恒大或有债务、表外债务。

这两组债权人都有两种方案可选择：方案1是债权人按1:1的比例将旧债置换为中国恒大发行的新债，新债期限10～12年，票面利率2%～4%不等，随时间推移偿还。方案2提供了置换新债和债转股的选项，债权人可以选择将其旧债转换为：一是中国恒大发行的期限5～9年的新债；二是五笔与恒大物业、恒大新能源汽车或中国恒大上市股票挂钩的股权挂钩票据组合，挂钩方式中就包括可强制转换对应股票，即债转股；三是上述两者的组合。

在景程协议安排中，债权人将获得五笔由景程发行的期限为4～8年的新债，本金总额为65亿美元。在天基协议安排中，债权人将获得四笔由天基发行的期限为5～8年的新债，本金总额为8亿美元。

在恒大协议方案中，相比其他出险房企，10～12年的债务展期时长相对较长，如华夏幸福境外新债存续期是8年，富力地产境外债展期3～4年。展期时长更长，意味着更大的不确定性。

此外，重组方案中债转股的选项也引人关注。中国恒大分别持有恒大物业和恒大新能源汽车51.7%、58.5%的股权。但是这些股权的价值究竟有多大？

以恒大新能源汽车为例，恒驰5虽然在2022年9月16日正式量产，并且首批量产车已于2022年10月29日开始交付。但截至3月22日，恒大新能源汽车只交付了超过900辆车。

中国恒大在公告中称，由于流动资金紧张，为维持基本的业务运营，恒大汽车已采取措施削减成本，例如削减员工人数。截至2023年3月，恒大新能源共有2795名员工，相比2022年6月30日的员工数大幅减少了947名。在没有新流动性注入的情况下，恒大新能源汽车将面临停产风险。

即使恒大新能源汽车在未来拿到290亿元融资，推出多款旗舰车型，实现量产，2023年至2026累计无杠杆现金流也仅是-70亿元至-50亿元之间。

但是除去接受重组方案，债权人也没有更好的选项。中国恒大在公告中披露，据德勤测算，如果重组失败公司被清算，不同债权人的预计回收率在2.05%～9.34%之间。

核心仍是“保交楼”

“此次债务重组，针对境外债务。由于境外债务以企业自身信用为担保融资，而非抵押物担保，当企业面临资不抵债风险，而非流动性风险时，这部分债务的债权人可选择的处理模式并不多。”广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉告诉《中国新闻周刊》。

而相比于境外债务，中国恒大境内债务的重组更为艰难。

中国恒大也公布了其境内债处置进展。2022年以来，中国恒大先后完成9只境内公司债券本金或利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及约本金金额535亿元，利息37.03亿元。但这只是恒大境内债的一角。

截至2022年12月31日，其境内有息负债逾期金额达到约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达到约3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约1573亿元。

中国恒大表示，希望可以通过完成拟议境外重组来为恢复运营提供必要条件，带动境内债权人与其达成和解，进而恢复有序运营，并逐步产生偿债现金流。

显然，“恢复有序运营，并逐步产生偿债现金流”是关键，如不能如此，债务展期“以时间换空间”也没有意义。

恒大方面也明确，未来3年，其核心任务是“保交楼”，将努力保持“复工复产”维持有序运营，预计需要额外2500亿元至3000亿元融资。期间现有项目的无杠杆自由现金流将主要用于偿还续建所需新增融资，对中国恒大层面无抵押担保债务偿还能力较弱。

从第4年开始，假设恒大能基本恢复正常经营，且尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发，恒大无杠杆自由现金流预计将逐步增加。预计2026年至2036年年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿元至1500亿元。但这一现金流预测尚未考虑偿还项目层面存量债务。

未来3年，预计需要额外2500亿元至3000亿元融资。但恒大当前的现金流十分紧张。截至2021年底，恒大及天基合计的非限制现金仅有约21亿元。

中指研究院企业研究总监刘水告诉《中国新闻周刊》，恒大房地产销售前两个月出现积极态势。2022年，中国恒大实现合约销售约317亿元（扣除抵款后的金额为约人民币196亿元），合约销售建筑面积约390.4万平方米。而2023年1月至2月，中国恒大实现合约销售约65.7亿（扣除转让给施工单位或供应商的实物支付的财产后的金额为约47.5亿元）。但是2021年这一数字达到4430亿元。

不过刘水也表示，公司未来核心任务是“保交楼”，而项目债务违约及诉讼风险将是较大障碍。

据公告披露，部分境内债权人已经对恒大采取法律行动。截至3月22日，标的金额1亿以上未决诉讼案件数量超过789件，其标的金额总额达到约3313亿元人民币，未决仲裁案件数量超过43件，其标的金额总额达到约322亿元人民币。

记者：陈惟杉